林伟斌，易方达指数投资部总经理、基金经理
霍华明，广发基金指数投资部基金经理
崔蕾，南方基金董事、指数投资部基金经理
何天翔，融通基金指数与量化投资部总监
张晓南，景顺长城ETF与创新投资部基金经理
特邀主持：
袁颖，开源证券研究所研究策划总监
发言实录：
袁 颖：欢迎各位嘉宾！首先，我们关注到开年市场整体表现不俗——1月沪深涨8%，2月前几个交易日的日均成交量修复近万亿水平，请张总和何总谈一下最近市场变化的原因是什么，以及是否看好接下来2023年的市场。张晓南：2022年11月，也是在开源金工的论坛上，恰好是在最近这一波港股的一个大低点，当时我在论坛上提到过奇妙的一个点，11月份的港股市场大涨，而基本上所有主流指数，比如恒生指数、恒生科技、还有我们有产品跟踪的港股通科技等等，这些指数的涨幅绝对值和当时的全年跌幅绝对值相同。而那时就已经有人在关心港股市场是不是已经涨得太多了，因为当时应该是涨了37%左右。但可以看到，实际上到2023年1月底，港股市场已经从十月底的低点上涨了50%左右，可以说当时的一个乐观估计是没有错的。这里面主要是港股市场的上涨逻辑和A股略有差距，最关键的是港股市场估值体系和A股有很大的不同。我们比较关心主营业务在国内，在外资看来也属于大中华区的这部分港股，比如美团、腾讯、京东等，其营收的成长性来源实际上和A股上市公司比较类似。而他们和A股上市公司最大区别是港股市场当前的投资者还是以境外投资者为主，占到60%-70%。我们国内投资者，或者说南下资金，相对于境外偏长线的投资资金有时候观点差距会比较大。比如在疫情政策调整的时候，境外投行做过一个调研，对未来A股市场、港股市场看：境外投资者认为现在利空出尽，可以进场；而A股大部分投资者想法是利好出尽，先撤出来看看。这也决定了为什么港股走势相对于A股更为大开大合，也解释了为什么从2022年10月到现在，港股整体的涨幅还是比沪深A股要大。原因是境外机构投资者估值逻辑和估值体系相对更为长期，以长逻辑来投资以中国市场为代表的新兴经济体的话，那当时确实是非常好的时点。之前朱总写的一篇文章中有一句话我觉得很有道理：港股从估值陷阱到估值洼地。因为港股在2022年底的时候，我们都认为是不是还需要再观察一下的时候，因为整体投资者的风险偏好的转变，导致了本来的估值陷阱变成了估值洼地。因为当时按过去五年到十年来看，港股整体的估值分位数已经降到了0%的水平。当然现在的情况稍微发生了一些转变。首先是整体结论，我们认为港股这一波反弹肯定还没有结束，但在当前时间点会略有波动，涨幅不会像过去几个月那么快，但是从今年全年来说，港股当前点位仍然距离2021年2月时港股的高点有一定差距，而从2021年2月份到2022年的10月份压制港股的因素当前有非常大的缓解，所以从这一点来看，未来还会是全年的修复行情。然后在修复的重点方向上，大家普遍比较关心的港股相较于A股有独特性的板块和行业如互联网平台经济、新能源、生物科技等等这些，相对比港股的周期、金融地产之类的板块，会更符合国内投资者的投资需求，同时其未来一段时间的修复也可能更加顺畅一些，更值得大家去关注。何天翔：我觉得今年是大家一致看好的一年，因为从疫情的短期结束，很多行业都是百废待兴的状态，到美国的加息见顶是有预期的，我觉得大部分人都看好的同时也有一些分歧。最近的一些观点对中国长期增速较悲观。我在五六年前提出这样的想法，当时的结论和现在的结论是一样的，几乎所有发达经济体都经历过从高增速发展向中等增速变化的过程，我们国家的下降速度更慢，而且即使我们未来几年增速再略微往下走一点，和其他可比市场比，我们的增速还是显著要高，同时我们的通胀率在全球是较低的，所以通过横向比较，从中长期看，我们国家的宏观没有大问题，还是非常坚定的看好今年的及未来长期的市场。有个指数我非常建议关注——深证100，是2003年推出的指数，其结构构成是深交所市值大流动性好的100个股票。我之前比较过主流指数，长期来看有些指数的年化收益率并不高，但深证100从2003年到现在20年的时间，年化收益在10%左右，20年年化收益10%收益的指数并不多，即使在长期指数化投资程度最高的美国市场，标普500年化也是这样的水平，而且并不像大家认为的中国大盘指数牛短熊长，这个指数是2021年高点超过2015年高点，2015年高点超过2007年高点，所以建议再关注下。另外从结构上，今年相对比较看好的是科技板块。原因一是科技板块有三四年没有太多人关注了，所以处于底部位置，第二个科技板块最近特别火的ChatGPT和过去的概念有很大的不同，不是昙花一现，过去几年我们最关注的是科技板块的大产品应用的诞生，但是数量不多或者是规模比较小。在整个大科技在底部的位置，出现ChatGPT这种具有历史突破性的产品，产品有很强的延续性，会带动从软件，到人工智能，到硬件，再到各类产品的延续性爆发，所以我今年比较看好科技板块。袁 颖：从终端配置的角度，当前怎么看待行业轮动以及产品配置的机会？这个问题让我们请教一下崔总和霍总。崔 蕾：我主要介绍一下我管理的交运和有色两个板块吧。上一次来参会的时候，我建议关注这两个板块，大家当时对此多少会抱有一些质疑；这次过来，我反而认为短期内要对此保持谨慎，大家也关心下一步市场还能涨多少。简单来说就是市场前进变化很快，如果没有及时跟上，导致现阶段仓位很低，恐怕会比较难受。现在回过头来看，当时我们看好有色和交运的逻辑比较简单，2022年大家在二三季度集中博弈那些预期盈利较好的板块，这些板块后来也都基本都兑现了预期，然而到了四季度时，大家不确定哪些行业板块可能在明年走出不一样的阿尔法行情。对于交运板块，当时一些券商的策略首席提出“哪些行业有可能出现逆境反转?”，我们看到之后就带着这样的问题，从宏观、策略到微观的各种角度去进行了详细分析，总结下来发现那会普遍看好“出行链”，即预期开放落实之后，社会出行的恢复情况与2019年相比达到了一个什么样的水平？通过分析与之相关的航空公司、铁路运输部门的财务报表与估值水平，我们认为交运板块出现“逆境反转”的可能性比较明显。对于有色板块，美联储去年加息到12月之后，又进入了一个新的博弈阶段，2023年会进入到一个尾声。近几次加息力度不断减小，甚至可能会暂停加息，这对于大宗商品，特别是贵金属板块来说是一个重新走出来的好机会。从2022年12月到2023年1月，可以明显看到贵金属的估值修复和黄金金价上涨都已基本提前兑现了，因此我认为现在再去看有色板块，可能就是去博弈下一波的行情了。我认为下一波的行情与其他板块，例如消费和食品饮料板块是一致的，即板块的基本面是否能达到市场的预期进而实现逆行反转。在有色板块当中，除了已经先行的贵金属，工业金属（铜、铝）和一些小金属板块，应该也会伴随着国内经济的弱复苏有一定的业绩体现。随着一季报公布时间的临近，可以多关注相关上市公司，特别是龙头公司的报表中是否会体现这样的修复。从科创板公告的业绩增速来看，虽然去年四季度的业绩增速下滑明显，但从去年全年整体来看，有色相对于主板来说还是有一个明显的超额表现。除了上述工业金属、小金属板块之外，由于锂价仍处于高位，大家对新能源板块的质疑也比较多。我认为如果锂矿能跌到合适的位置，有色板块有可能走出一波大行情。就现在而言，如果价格没有下跌到合适的位置，整个板块仍处于震荡下行的区间。因此总的来说，我认为现阶段对于有色板块还要再等一等。与之相比，交运板块的一些数据是随时都能看到的，比如今天是第17天复工，整个出行板块的人数已经达到了2019年的40%-60%之间，如果说真的可以持续恢复到2019年的十之八九，那这个板块大概率要走出一个很好的贝塔行情。反之如果还是现在这个状态，其实也还是在现有区间上震荡，并没有特别亮眼的走势。总的来说，2023年特别是上半年，我对交运与有色板块相对于其他板块更乐观一点，但到了下半年，我认为还是要基于等到上市公司的基本面、财报落地以后才能有一个较为明确的判断。霍华明：今天我主要想给大家带来关于信息技术板块的分享。信息技术板块的上一个牛市发生在2014-2015年之间，到现在已经过去快八、九年了，期间发生过上证50、白酒、医药、新能源等主题的大牛市，相反信息技术板块更多的是在起起伏伏，没有出现大行情。如果我们分析机构持仓的仓位，会发现从2022年四季度开始，机构持仓的仓位比例已经出现了变化，配置信息技术板块的基金经理越来越多了，但总体也还处在一个较低的位置，大概仅有4%左右。然而这相比于去年三季度的占比已经增长了40%。假如这一轮要问哪个板块会走出行情，我认为信息技术板块已经具备成为市场主线的众多条件。因为公募基金经理在选择重仓行业时，首先会看这个行业的天花板在哪里，空间要足够大，才会愿意买入，而信息技术板块正好是一个天花板高、容量大的板块。从基本面来看，资金喜欢追逐一个行业板块加速发展的阶段，比如行业去年增速20%，今年增速是40%，那必然受到资金青睐；反之假如去年和今年增速都是50%，那不一定会受到资金追逐。具体来看，例如医美行业近两年的增速可能相同，即使都达到了增速100%，由于没有超出预期，那么大量资金不一定会选择进入这个行业。但对于信息技术板块，去年的增幅是很小，但2023年极有可能加速上涨，而且将会持续多年这样很容易受到基金的关注。历史上很多行业也是这样发展的，我们回顾2020年的医药行业，从年报中会发现其明显加速的发展，到了2021年，由于CXO行业接了很多海外订单，加上新冠疫情的加持，导致订单持续增多直至最后爆发，进而带动了整个医药行业的加速发展。新能源行业也同样如此，从2021年到2022年，可以看到新能源汽车的销量从10%的渗透率发展到了25%的渗透率。其实，很多行业的基本面都不错，但我们要在这些行业中进行一步挑选更值得资金去关注的行业，这样获胜的概率才能更大。由于我手上管理的行业很多，我自己也通过对比，认为2023年是信息技术的大年，不排除这个板块可能产生引领整个市场的一个上涨，甚至在上涨完之后还能带动很多小票和其他行业跟着上涨。刚刚我们也提到了ChatGPT，是未来的发展趋势之一，但目前对国内来说还是更偏概念一些。然而，这次信创带到的信息技术行业的上涨是有基本面支持的。2019年到2022年可以称为一个从0到1的发展阶段，计算机的订单数量大概在600万台左右。2023年往后的未来五年，其订单数量会迅速放量，大概会到6000万台左右，这里面的想象空间非常大，也符合规模较大的基金经理的配置方向。总的来说，这个板块具备了成为市场主线的众多条件。除了信息技术板块，医药板块也是值得我们尝试配置的。医药板块一直以来的表现都不错，主要原因在于疫情是一波接着一波来的。我们观察海外医疗板块的变化，会发现它们感冒药、发烧药以及药店营收在疫情后增长较为明显，住院人数也接近疫情前的水平，住院人数决定了处方药的开药量。并且医药板块的现金流丰富，兼具一定的成长性和科技属性，可以说是攻守兼备，值得我们去配置。另外，基建板块也是我们做底仓配置的板块，可以减少回撤、增加夏普比率。这里面央企多，分红率高，结合下一步建立中国特色估值体系的目标和相关政策出台，虽然目前尚不清楚未来走势，但不排除会有一波脉冲式的行情出现。袁 颖：请何总和张总简单介绍一下，产品设计时是怎么样把科技与创新融入到自己产品里面的。何天翔：我认为科技行业需要用很长期的眼光来看待的行业，因为昙花一现的东西实在是太多了，2015年互联网时代产生的那些概念和炒过的票，现在剩下不多，再往前推20年就更少了，而且科技行业是即使成功爆发过的东西，也可能在10年20年之后消失，这种产品也很多，所以要想做科技投资，或者是想开发比较好的科技类指数产品，需要在设计的时候眼光特别长远，至少要看10年20年以上。我们融通是最早发人工智能指数产品的公司，2015年研发指数，2017年发产品，当时最看好的就是人工智能，其中最重要的因素是，我们判断这个主题能存续很久，人工智能到现在已经发展了几十年，任何事物能存在几十年都是很不容易的事情，而且我们在那个时间判断人工智能在未来多少年他都会变得更好，这是我们发这个产品的原因，就是长期性。第二，我认为是激情，科技行业特别需要激情，当然也需要产品应用的重大突破等等，但是我认为激情更重要，投科技公司或者做科技的指数基金都需要激情。张晓南：科技股投资听起来简单，做起来难，因为很难找准一个非常明确的、在未来有长期发展的方向，所以可能我认为选择宽基会更好一些。因为宽基具有自适应自调整的机制，这样对科技主题来说，当某些行业表现较好的时候市值会增大，其在整体宽基中的权重也会变大，而当行业表现不佳时，权重也会相应下降，这样我们就始终选择了发展最快、表现最好的科技行业。以美国举例，当前美国市场最大的科技属性基金跟踪的就是宽基中的纳斯达克100，而我们也一直在找国内和纳斯达克100相对应的科技股宽基指数。后来我们发现，创业板可以和纳斯达克对比，而创业板50就可以和纳斯达克100对比。创业板在2022年底的时候发了注册制改革方案，比较明确的强调了“三创四新”和负面清单，而在这个时候两个指数对比更为鲜明。我们看到创业板里面有一个创业板100指数，它是纯粹的市值加权指数，选择市值最大的100只股票，而创业板50是在创业板100里再次强调科技属性，和纳斯达克100更加的对标。纳斯达克100不是纳斯达克市场里市值排名最大的100只股票，而是从4000多只上市公司里面选择去掉金融行业之外的前100只。创业板50则是从创业板1200只股票中去掉农业牧渔、食品饮料和建筑建材之类在负面清单中的行业后，选择50只市值比较大、流动性比较好的股票。从股票数量占比、行业覆盖程度等方面这两个指数都比较相似，我们觉得这是未来中国成长型创新企业的一个非常好的代表性指数。最近主板注册制改革也在全面推出，对上市公司质地有较好的促进，同时上市的便利程度、退市制度的安排也都在逐渐成熟，主板、创业板、科创板、包括北交所、港交所的上市公司的特色更多的要同整个板块的定位对应。而在当前科技属性最强的板块中，科创板和创业板是最为相似的，但我们感觉也有比较大的不同。一般来说，企业本身的发展有四个阶段，初创期、成长期、成熟期以及衰退期，创业板瞄准的是成长期的企业，其所在行业已经得到验证，同时龙头公司增速也比较快，而科创板更多的是初创期的企业。科创板上市公司的赔率非常高，但是胜率可能相较创业板会低一些。如果投资者偏好高弹性的公司，科创板会更好一些，如果喜欢确定性的成长，相对来说创业板会是更好的选择。袁 颖：能否请各位嘉宾从综合全球视野的角度，谈一谈宽基类产品的推荐以及对中美市场的理解和经验？崔 蕾：我接着聊一聊刚刚讲到的科技方面。作为个人投资者，长期以来我除了消费行业会买主动权益基金，其他都买指数产品。我也尝试投过各种各样的科技类产品，我会更倾向于直接投一级行业中的信息技术这种大科技，或者创业板、科创板，以及我自己管的中证1000。我不太会投人工智能，这并不是说我不看好这个行业，而是我认为宽基和大的行业赛道从体验感上来说会更好。因为我会更好地去判断它们指数的盈利和估值，并且市场对它们的定价相对来说更理性和客观。另外，我感觉到市场越来越成熟，比如我每年都在不同的互联网平台上直播，发现很多个人投资者已经变得越来越专业，从最开始的在百度贴吧里要票炒，到现在会问出诸如“怎么看美联储加息节奏”、“你觉得会影响你板块是什么”等问题，所以我认为面对这样逐渐成熟的市场，宽基的生命力相对而言更好。从2022年开始，能够很明显地看到大家更倾向于投自己看得懂的东西。我觉得中证1000是一个成长的代表，相对于科创板、创业板来说可能偏中小市值。最近大家也有人好奇为什么我们的中证1000规模上涨很快，其实我们什么也没干。我认为其实就在于如果很多年前就看明白宽基产品，然后坚持做好，经过多年的运营，风来了自然也就好起来了，2022年的风应该就是中证股指期货的出现。中证1000在2023年最大的优势在于流动性很宽松，并且再进一步宽松或者收紧的概率也不高，因此在这样宽松的背景下，也不知道哪个行业板块会特别好，这时中小盘相对来说就是比较活跃的。另外，去年股指期货的出现提升了整个市场对中小票的关注度，以及最近注册制的到来，对于科创板、创业板这一类成长型的指数而言是一个利好。因为投资者会更少的参与个股或成长板块的交易，而是选择去投资宽基、投资代表性的中小盘指数，不仅对个人而言风险会更小，对我们来说也是一个好事。2023年元旦的时候，我看了一下300、500和1000等几个主流宽基指数，我们拿指数一致预期的净利润和历史上的估值水平作对比，可以简单地在心里对指数市值有个掌握。我现在认为大盘的300其实已经把今年全年的业绩透支完了，后续再想往上走需要盈利或者估值往上走。而1000、创业板和科创板这些指数，相对于大盘而言，一方面由于不到三季度结束，你不知道它的净利润和预期相比到底怎么样，因此还具有很多想象空间。另一方面，从成分股来看，300的成分股的主流行业依然是新能源、食品饮料和金融板块，其中新能源行业估值依然较高，金融板块现阶段是有质量的发展，食品饮料板块是消费复苏的关键点，究竟能否恢复到疫情前的状态，需要我们进一步去感受。所以这三个行业不像刚刚聊到的信息技术板块，让人觉得有较大的希望。按照目前这样的节奏来看，市场上资金很多，能投的东西也就那些，所以相对来说在三季度之前，中小盘的希望会更多一些。从配置的角度来说，我自己也认为1000会更好一些。张晓南：现在投资标的比较多，ETF确实是非常内卷的市场：不管是按照中信、申万还是中证的行业分类，基本上所有的一级行业现在都有对应的品种，甚至有很多二级和三级行业也都有覆盖；A股主流的宽基指数，也包括香港、日本、韩国、美国及欧洲主要市场的主流宽基，在国内都可以通过ETF来进行投资。所以不管是个人还是机构投资者，现在都可以通过ETF来做整体组合的配置和管理，这要比选择主动基金更便利一些，因为可以更好的控制行业、市场的暴露。对于港股和境外市场，国内投资者目前的关注度还不太够。港股市场也是大中华区市场非常重要的一个组成部分，我们说2022年底港股先于A股上涨，可能是因为境外投资者在配置大中华区市场的时候，会先把估值低的地方如港股填平，再填估值稍微高一些的地方如A股，对于他们来说，港股A股没有任何区别。而国内投资者可能对A股更为熟悉一些，整体的港股配置比例相对来说还比较低。但实际上，我们如果从大中华区的角度考虑，还是应该按照市值来进行分配，以更好的抓住国内经济发展的红利。从市值上来说，沪深港三个市场比例大概可以认为是1:1:1，沪市会稍微多一些。而由于沪深市场可替代性比较强，所以沪深市场的投资和港股的投资比例达到2:1，是比较合适的选择，也可以有效的增厚组合的收益。毕竟港股有很多A股所没有的、只在港股上市的标的，比如当时A股上市条件没有满足、原来在美股上市后在港股二次上市或退市再上市的公司等等，像一些互联网平台经济、造车新势力或者生物科技公司都是在香港上市。而就美股来说，当前在创新方面确实更有优势，具有一定的投资价值，国内投资者还是可以用一定的投资工具去参与的。比如最近很火的ChatGPT，也说明至少在短时间内，国外很多优秀的科技龙头所涉及的领域是国内所缺乏的，这也是我们未来重要的发展方向。霍华明：除了我刚刚提到的技术板块，还有一个板块就是高科技集成较多的军工板块。有一点我想说表达的，就是我们的投资者确实是在变得越来越聪明。我们回顾2014-2015年的时候，能看到市场上的套利机会非常多，现在再看市场上所有的品种，几乎没有什么套利机会了。面对这样进化的市场，我认为在这样的生态下，也会逐渐变成像公募基金的投资方法那样需要选择一个大方向，根据企业的基本面进行投资。我们从军工板块中的某公司的连续涨停可以看到，过去三年，军工行业是一个白马型的行业，主动型的军工基金经理收获的超额收益比较明显。但过去三年是这样，不代表未来三年还是这样。原因在于过去三年，军机的放量产生了很多白马股，但这样的放量未必会持续下去。但是，我们从今年某公司的连续涨停事件中可以发现，大集团的重组事件逐渐多了起来，意味着小公司的上涨可能性会加大，这样一来主动型基金跑赢指数变得困难了，因为这些基金基本上配置的是白马股。如果关注军工板块的话，可以考虑一下这方面。袁 颖：最后，请各位嘉宾展望一下，随着ETF和指数投资行业越来越卷，未来怎样为市场再提供更多有效的工具呢？霍华明：如果我们有关注流动性，我们看海外的ETF、香港的ETF，和国内A股的ETF的流动性有天壤之别。在A股，哪怕规模只有一个亿，每天的成交额也可以达到五千万；而香港的ETF，每天成交量在十万至二十万，甚至没有成交的时候都很多。所以，A股ETF这样的流动性实际上为我们的投资者提供了很大便利，想买就买，不需要考虑冲击成本。回到主题上，我主要推荐的还是信息技术板块。崔 蕾：我认为产品布局很重要。我现在最纠结的一个点就在于，所有的宽基行业主题赛道已经铺满了，大家都希望监管能够放开一些新的品种，比如商品ETF，杠杆反向的另类ETF等。另外一方面，我一直在想为什么海外的Smart ETF规模这么大，国内始终没有培养起来，可能其中一个很重要点在于需要一些契机，比如个人养老金入市之后，假如以后一个FOF基金经理要管理一千亿的权益资产，他大概率要在ETF中选择一些有希望的品种进行配置。这个故事可能还需要很久才能实现，但目前我认为比较困扰我们公司的一个问题就在于，目前确实进入了一个产品布局比较瓶颈的时期，也希望今年会有一些改变。何天翔：我提一个开放式的问题，供大家一起思考——暂不考虑实操和监管规则等因素，如果把全市场最好的主动基金经理的产品整合成一个ETF产品，是否会有投资者关注呢？（纪要整理：陈威、蒋韬、林希民）
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