国盛量化 | 什么信号会让我们下调红利策略的评级？

admin6个月前 (01-13)研报276

文：国盛金融工程团队

联系人：刘富兵/林志朋

1、红利估值较高，不用担心顶部风险吗？

单从估值角度出发，当前红利风格的估值是偏贵，但只从估值角度出发，在买入时机上可能会过于左侧。只有极致的赔率才能对超额收益有区分能力，当前红利风格的赔率为-1.25倍标准差水平，仍然未到极低赔率[-3,-1.5]的区间。

2、红利涨了这么多, 为何我们认为不拥挤?

1）高市场关注不一定等于高拥挤，区别就在于是否存在“真实投资”，真实投资包含两个维度：存量的持仓占比和增量的成交热度。2）当前无论是从低频的持仓占比还是高频测算的持仓占比来看，红利风格的存量持仓并不拥挤。3）当前红利风格交易拥挤度为-0.55倍标准差，近期虽快速上涨，但并没有像2023年4月那种放量暴涨，因此不构成交易拥挤度上的预警。

3、哪些细分行业的高股息个股还有空间？

最理想的情况肯定是在高股息策略长期有效的行业内进行高股息个股的投资，但是市场也是聪明的，当前部分行业已经开始呈现高股息个股交易拥挤的现象：比如银行、传媒、公用事业等。根据行业内高股息策略的有效性和行业内高股息个股的拥挤度，我们推荐投资者在以下行业进行高股息个股投资：煤炭、交通运输、非银行金融、轻工制造、建材和机械等行业。

4、关于风格轮动，为什么我们建议投资者要重视右侧信号？

复盘A股和美股的大小盘以及价值成长风格轮动情况，我们发现风格轮动往往是以年为单位的持久趋势，而非短时间的来回切换。右侧择时虽然在风格切换前期可能承担一定风险，但如果从整个2~3年的强势周期来看，初期波动对总收益贡献较小，风格真正加速上涨往往需要几个月甚至一年的时间。

5、红利的强势表现与宏观环境有何关系？

当前我们处于货币宽松-信用退潮-增长放缓的宏观环境，即经济周期的第六阶段（货币扩张阶段），货币扩张阶段一般是股弱债强，红利强成长弱，与过去一段时间的市场表现基本相符。基于此，我们做出以下两种推演：1）如果进入阶段一（信用扩张阶段），则局面或将扭转为股强债弱，成长强红利弱；2）如果维持在阶段六，则股弱债强，红利强成长弱的局面或将持续。

6、什么信号会让我们下调红利策略评级？

当前高股息策略估值未到极值状态、宏观环境利好、趋势较强、拥挤度较低，综合来看依然有一定的交易优势，我们维持推荐评级。后续若出现以下几个信号，我们会下调高股息策略的评级：

1）估值角度：红利风格赔率透支到-1.5倍标准差以下；2）拥挤度角度：红利风格拥挤度上升1倍标准差以上；3）技术面角度：成长风格上行趋势确认，或红利风格下行趋势确认；4）宏观角度：货币传导顺畅，信用扩张，重新进入经济周期第一阶段。

红利风格估值已经较高，不需要担心顶部风险吗？

① 单从估值角度出发，当前红利风格的估值是偏贵。我们基于多空两组的估值价差，即因子多空两组BP中位数的比率，构建了风格因子的赔率指标，当前红利风格赔率为-1.25倍标准差，因此单从赔率角度出发，红利风格肯定是估值相对较高的品种。

② 但只从估值角度出发，在买入时机上可能会过于左侧。一个比较有代表性的案例是2020年9月的小盘风格：小盘风格在2020年9月的赔率极高，达到了2倍标准差水平，但短期依然遭遇了巨大的尾部风险，将其赔率推高至3倍标准差以上，最后在2021年2月才见到了真正的底部。由此可见，如果只从赔率角度出发进行投资决策，在买入时机上便可能会过于左侧，这就要求投资组合的负债端有较强的稳定性。

③ 只有极致的赔率才能对短期超额收益有区分能力，当前红利风格的赔率仍未到极致。我们根据赔率指标的大小分为了五档：极低赔率、中低赔率、中等赔率、中高赔率和极高赔率，并统计了五档赔率水平下对应风格因子未来3个月（短期）、未来一年（中期）和未来三年（长期）的多空年化收益。

从图表3可见，未来三个月的收益预测上，中低/中低/中高的赔率并无太多的差异，只有极高赔率和极低赔率的风格才显示出明显的收益差异。当前红利风格赔率为-1.25倍标准差水平，仍然未到极低赔率[-3,-1.5]的区间。

红利涨了这么多，为什么我们认为不拥挤？

① 高市场关注不一定等于高拥挤，区别就在于是否存在“真实投资”。近期由于高股息风格表现亮眼，引发了很多投资者的热烈讨论，红利策略再次进入大家的关注范围之内，从百度的搜索指数来看，年初以来“股息率”的搜索热度持续攀升，也验证了这一点。但是高市场关注度和高拥挤度并不能完全等同，区别就在于是否存在“真实投资”。真实投资包含两个维度：存量的持仓占比和增量的成交热度。

② 红利风格的存量持仓并不拥挤。我们从两个角度来测算红利风格的持仓拥挤度：a）精度较高但低频的主动股基对中证红利成分的持仓占比；b）精度一般但可以高频测算的主动股基对高股息行业（石油石化、煤炭、建材、家电和银行）的持仓占比。从图表5可见，这两种方法给出的结论长期来看较为一致，当前无论是从低频的持仓占比还是高频测算的持仓占比来看，红利风格的存量持仓并不拥挤。

③ 红利风格的增量成交也并不拥挤。在专题报告《因子择时的三个标尺：因子动量、因子离散度与因子拥挤度》中，我们用多空两组的换手率比率、波动率比率和beta比率的等权来定义风格因子的交易拥挤度。当前红利风格交易拥挤度为-0.55倍标准差，近期虽快速上涨，但并没有像2023年4月那种放量暴涨，因此不构成交易拥挤度上的预警。

④ 红利风格整体可能不拥挤，但部分高股息的行业是否拥挤？在专题报告《行业轮动的三个标尺——因子投资2020（四）》中，我们也用了类似于风格拥挤度的方式定义了行业的交易拥挤度，从图表7来看，目前高股息行业（如煤炭、银行、电力及公用事业、石油石化等）也普遍在强趋势-低拥挤的象限，因此红利风格和红利行业的低拥挤现象具有一致性。

哪些细分行业的高股息个股还有空间？

① 如何衡量高股息策略在不同行业的选股有效性？并非所有行业都适用于高股息的选股策略，我们基于月底红利因子值对未来一个月行业内个股超额收益的相关系数来衡量高股息策略在行业内的有效性。图表9的纵轴展示的是2011-2023年以来各行业的高股息策略的长期有效性，其中有效性较好的是：银行、交通运输、煤炭、传媒、农林牧渔、非银行金融。

② 如何衡量高股息策略在不同行业的选股拥挤度？我们在每个行业内，根据股息率分为三组，测算最高股息率组和最低股息率组的换手率比率、波动率比率和beta比率。从图表9我们也可以看到，如果行业内高股息个股交易拥挤度过高，也会影响高股息策略未来的潜在超额收益空间。

③ 根据有效性和拥挤度挑选合适的行业进行高股息投资。最理想的情况肯定是在高股息策略长期有效的行业内进行高股息个股的投资，但是市场也是聪明的，当前有效性强的部分行业已经开始呈现高股息个股交易拥挤的现象：比如银行、传媒、公用事业等。从图表9来看，当下我们更推荐投资者关注偏左上角的行业进行高股息投资，即煤炭、交通运输、非银行金融、轻工制造、建材和机械等。

关于风格轮动，为什么我们建议投资者要重视右侧信号？

① 风格轮动往往是以年为单位的持久趋势，而非短时间的来回切换。下文对A股大小盘以及红利/成长的风格轮动进行复盘，通过寻找局部高点和低点，可以划分出不同风格占优的历史阶段。统计各风格周期持续时间，平均而言，大小盘的风格切换平均要花3年左右，最长为2016年底至2021年初大盘持续强势49.7个月，期间累计超额达185.6%；红利和成长轮动周期平均持续2年左右，相对而言切换较快。

② 右侧择时虽然在风格切换前期可能承担一定风险，但如果从整个2~3年的强势周期来看，初期波动对总收益的贡献较小，风格真正加速上涨往往需要几个月甚至一年的时间。我们计算未及时切换后1~3个月的最大回撤作为右侧确认的成本，以及假设完美择时的风格强势区间累计收益。尽管不同时期的风格强度有较大差异，但平均而言，大小盘切换初期1~3个月的回撤风险约占总收益的8%~12%，红利/成长风格切换初期1~3个月的回撤风险约占总收益的12%~22%。因此，右侧确认风格切换信号的成本相对较低，同时也可减少投资者在风格转变识别时的不确定性风险。

③ 复盘美股历史风格轮动情况，上述结论也一样适用。我们同样可以发现风格持续时间较长，大小盘风格约持续3年左右，价值成长风格约持续2年左右。统计风格切换后的回撤和收益，平均而言，未来1~3个月承担回撤约占累计收益的10%~19%，验证了上述结论的合理性和普适性。

红利策略的强势表现与宏观环境有何关系？

货币往往领先于信用、信用往往领先于增长，三者的周期轮动顺序具有一定的规律，因此我们基于货币、信用、增长三因素的周期变化，设计了如下中国经济周期的六个阶段。识别当前所处周期阶段的关键在于判断货币、信用以及增长的方向，我们分别构建了三因素的方向因子，具体可见报告《构建大类资产的宏观胜率评分卡：货币、信用、增长、通胀与海外五因子》。

当前我们处于货币宽松-信用退潮-增长放缓的宏观环境，即进入了经济周期的第六阶段（货币扩张阶段）。从图表16的历史统计来看，货币扩张阶段一般是股弱债强，红利强成长弱，与过去一段时间的市场表现基本相符，因此从股债和风格的表现来看其实也隐含了当前处于经济周期的第六阶段的市场预期。从这个角度出发，我们便可以做出以下两种推演：a）如果进入阶段一，则局面或将扭转为股强债弱，成长强红利弱；b）如果维持在阶段六，则股弱债强，红利强成长弱的局面或将持续。

什么信号会让我们下调高股息策略的评级？

当前高股息策略估值未到极值状态、宏观环境利好、趋势较强、拥挤度较低，综合来看依然有一定的交易优势，我们维持推荐评级。但后续如果出现以下这几个信号，我们会下调高股息策略的评级：

估值角度：红利风格赔率透支到-1.5倍标准差以下（当前为-1.25倍标准差）；
拥挤度角度：红利风格拥挤度上升1倍标准差以上（当前为-0.55倍标准差）；
技术面角度：成长风格上行趋势确认，或红利风格下行趋势确认；
宏观角度：货币传导顺畅，信用扩张，重新进入经济周期第一阶段。

国盛金工红利低波组合

国盛金工红利低波组合在红利低波指数（H30269.CSI）编制方案的基础上进行改进，提高组合调仓频率至月调，并使用国盛金工特色低波类因子在红利股票池中精选低波股票，按照股息率加权构建组合。2023年上半年红利低波指数异军突起时，组合能够紧紧跟住指数，且当下半年指数净值走平时能够贡献较高的超额收益。

投资者如果对报告具体细节感兴趣，欢迎阅读完整报告或者跟我们联系。

风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。

本文节选自国盛证券研究所于2024年1月9日发布的报告《什么信号会让我们下调红利策略的评级？》，具体内容请详见相关报告。

林志朋 S0680518100004 [email protected]

刘富兵 S0680518030007 [email protected]

赵博文 S0680122070011 [email protected]

张国安 S0680122060011 [email protected]

汪宜生 S0680123070005 [email protected]

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