南方基金何典鸿|中小盘生态圈再扩容—ETF与期权投资策略

admin1年前 (2023-03-09)研报505

2023年2月，招商证券于杭州成功举办了招商证券2023年春季交流会。在该交流会的指数与量化论坛中，招商证券量化与基金评价团队邀请到包括华宝基金、景顺长城基金、鹏华基金、南方基金和华夏基金的多位业内优秀专业人士，就《“衍生”新格局》这一主题进行了交流与分享。

本文是南方基金何典鸿关于《中小盘生态圈再扩容—ETF与期权投资策略》的观点分享。

注：相关材料由招商证券量化与基金评价团队整理，以下发言内容仅代表嘉宾观点，本材料仅供公众号使用。

引言

各位领导、各位同仁、朋友，大家下午好，很高兴借着招证的平台来和大家做分享。我从业背景上，纯被动、指数增强和主动量化都做过。

刚刚鹏华陈总讲了很多行业思考的干货，我看到那张美国ICI投资年鉴柱状图时就特别触动。因为14、15年的时候听到行业大佬讲起被动指数前景，我就想象着未来国内像美国一样指数蓬勃发展，想着我们当时就处在大发展的前夜，但是过了8年多之后，却发现我们好像还在“原地徘徊”，而这也集中体现在了过去两三年整个行业特别内卷的情形上。刚听完几位领导的讲话，华宝胡总主题是解决方案、景顺龚总主题是框架体系、陈总讲了自己对整个行业的产品布局思考，而我这一块主要是涉及到投资工具。

其实我要讲的这一部分没有特别新的东西，相比前面涉及到的行业主题，我这一块更多讲的是宽基，是关于中证500和中证1000。如果要谈到亮点的话，那可能是关键词——生态圈。对于做被动的人来说，除了投资层面，还要包括指数编制、流程系统、线上线下等各种精细化业务等等。我今天主要讲三个部分，第一个主要是参与者的情况，第二个是中证1000股指期货期权，还有中证500ETF期权。

A股衍生品的版图——对冲工具介绍

A股衍生品的版图，或者叫对冲工具，还是比较丰富的。目前，中金所共推出了4个股指期货、3个股指期权合约，沪深交易所也分别推出了3个、4个ETF品种的期权合约，股票转融通以及ETF融券也可用于风险对冲。此外，同业间有讨论提到今年或许能推出更多ETF期权的可能性，所以我借着这样的一个平台来和大家在这一块讨论一下。

从策略应用的角度，股指期货的交易需求以套保为主。股指期货成交和持仓的比值基本维持在1以下，而当行情有比较大的波动时，比值可能在短期内超过1。从这个维度来讲，由套保需求导致的股指期货持仓占比是较高的。我们来看一下股指期货的一些常见策略和代表参与者。

首先，套保是占据整个资金量最大的一个策略。其中，多头套保的需求与最近两三年蓬勃发展的结构化“雪球”产品有关。在同业券商最新月度数据统计测算中，这些结构化“雪球”产品规模超过2000亿元，产品主要挂钩IC、IM股指期货合约，相关代表性机构主要为券商自营的衍生品部门。接着陈总刚讲的行业主题，我认为国内市场和美国可能还是不完全一样的，虽然往未来看国内指数基金总体规模有望增大，但宽基和行业主题可能还是平分秋色的。从券商自营的情况来看，目前挂钩中证500以及1000的“雪球”产品实际上也已经处于比较内卷的阶段，从前“雪球”产品更多围绕着具体的期限结构来展开，未来可能会往标的品种上进行拓展。而从品种的角度而言，行业主题ETF是有很大机会的，因为如果场外衍生品涉及到行业主题的结构化“雪球”产品时，那么在两融标的的前提下，行业主题ETF同样可用于对冲。

其次，出于复制指数目的占据的资金量相对其他策略来讲处在中部位置。复制指数在被动、增强基金中是最具代表性的，策略本身是为了增强现金管理的收益，同时利用贴水来增厚基金的收益，在实际情况中，4个股指期货合约都会被用到。

另外，CTA策略虽然资金规模较小，但它在整个的交易占比当中是最大的。这里笼统地将更多偏交易、投机以及套利层面的策略都归入到CTA策略当中。就CTA策略而言，4个股指期货合约也都会被使用到，代表机构主要是私募、券商自营，未来可能慢慢扩展到一些专户，比如理财子专户。这里需要强调的是，像保险、银行、公募等这些大金融机构，其主要的交易还是以套保为主，所以相对而言，它们在品种上还是更多偏好IF和IC合约。而自去年IM合约出来之后，私募有大量交易发生了切换，因此在它们的一些绝对收益策略中，更多偏好使用IC和IM作为套保工具。

在期权方面，国内的监管政策目前对银行、券商、基金等大型金融机构采取了比较谨慎的监管态度，总体而言，有观点认为期权有高杠杆、高风险属性，所以目前场内期权的主要参与者是做市商，同时包括一些私募以及个人投资者。这些期权做市商以券商为主，而商品期权做市商除了券商以外，还包括产业链上的一些企业。实际上，期权投资者户数方面的公开数据非常少的，从投资者账户数量的维度而言，期权是一个非常小众的品种。根据中国结算披露的最新数据，我国A股的投资者账户数量达到2.1亿，信用账户数量超过600万。相比之下，最新数据显示上交所21年底期权投资者账户数量仅有54万，上交所去年底的期权投资者账户数量也仅有59万。

我们把期权策略分为三类，一类是方向性的，一类是套利，还有一类是结合现货标的的策略。根据2021年上交所股票期权市场发展报告，收益增强策略占比最高，超过51%。从参与者角度进行划分，机构投资者与个人投资者的交易目的略有不同，前者主要是以收益增强和套利交易为主，而后者则是以收益增强和方向性交易为主。

而在ETF期权方面，我们梳理了自去年9月19日至去年底的数据，去年9月19日为500ETF期权上市首日。从上市到年底的短短三个月期间，上交所500ETF期权的成交量和权利金成交额提升非常明显，几乎赶超了挂牌三年以上的上交所300ETF期权。此外，从认购、认沽两个方向上来看，500ETF在量价上的占比也大致平分秋色，认沽认购力量均衡。

III

IC、IM历史基差回顾

我们对中证500、1000股指期货的基差变化进行回顾。在中证500方面，IC合约是15年上市的，在剔除分红口径下，可以发现在16、17年间，由于股指期货限仓政策的两次松绑，IC合约基差从底部一直往上走，深贴水向正常的区间进行回归，同时持仓、成交也在逐步恢复。18年时，私募的绝对收益策略显露锋芒，膨胀的对冲需求导致了贴水程度有了部分扩大。而在18年底股指期货迎来了第三次松绑，再叠加当时中美贸易摩擦缓和的背景，市场情绪转暖导致做多情绪上升，基差开始走强并随着市场上涨而逐渐升水。19年和20年都是量化私募爆发和扩容的年份，因此股指期货的基差也相应地有所反应，同时20年初的时候A股开门红，股指期货也迎来了一个季节性的升水。来到22年4月份时，整个市场连续下跌，“雪球”结构化产品集中敲入，导致基差短期扩大，同时IM合约上市后也分流了一些空头套保的需求，因此我们可以看到在私募中性的杠杆资金退出之后， IC的贴水发生了显著的收敛。这就是IC合约基差的整个历史变化过程。在中证1000方面，IM合约则是于去年7月才上市，初期流动性略显不足，在空头套保移仓的节奏下表现出深度贴水的特征，而深贴水的特征则带来了中证1000“雪球”结构化产品的投资机会，多头开始进场之后IM合约的持仓就稳步增长，贴水也自此开始收敛。随着“雪球”结构化产品情绪高涨，私募绝对收益的中性策略所用杠杆资金不足，IM合约就维持着低幅的贴水状态直到春节，节后小盘股开门红的预期较高，导致 A股做多情绪旺盛，IM基差进一步走强。

在介绍完中证500、1000股指期货合约基差变化的背景后，我们再看一下一下股指期货合约本身。首先，IM合约的交易保证金和另外三个合约是有所不同的，虽然交易所规定的最低保证金口径统一为8%，但实际上IF、IH合约为12%，IC合约为14%，而IM合约为15%，与MO合约（中证1000股指期权）保证金类似。如果对标美国市场，那么中证1000相当于罗素2000，后者是从罗素3000当中拆出来的小盘股。罗素2000对比美国其他股指合约而言，持仓占比较高，而纳斯达克100股指成交比较活跃，道琼斯工业股指成交和持仓都相对清淡。

全年视角下看好小盘成长风格

期货、期权衍生品合约在上市后，它对相应基础标的成交额具有促进作用。在股指期货方面，IH、IC合约于2015年4月16日的推出导致对应指数规模有一定脉冲式的增长。而2019年12月23号IO股指期权合约推出以后，沪深300指数的规模增长也是比较明显的，所以期权和期货的上市，它确实能够促进基础工具在规模、成交上的双升。

当前市场上的股指期货都是宽基，未来能否诞生行业主题的股指期货有待观察。用行业主题ETF作为它的对冲工具是比较现实的，虽然这可能需要一定的时间。实际上，ETF成为期现套利工具需要具备一定的条件。首先，它需要对标同一个标的以实现完全对冲。第二，它需要具备很好的T+0回转机制。第三，ETF的跟踪误差要尽可能的小，因为对于投资者而言，所见即所得，一切都可以在长期的纯数据跟踪中得到体现。第四，良好的流动性要求该ETF具备一定的规模。甚至很多机构投资者不一定有很通畅的申赎系统模块，因此他们对于直接在场内进行ETF交易具有更大的需求，所以这些机构更加倾向于使用规模更大、流动更好的ETF品种。最后，ETF是两融标的可通过融券来卖出。综合以上讨论，ETF要成为期现套利工具的条件还是比较多的。

此外，ETF本身作为融资融券标的，可以做一个反向的套利。不管是宽基还是行业主题，在维持这样一种规模增加但依旧平分秋色的情况下，都可以通过中证1000ETF来做绝对收益的产品。因为它的成分券可以做转融通，同时它自己的标的本身也是两融标的，所以可以搭配起来使用这些工具做绝对收益的产品。就长期影响来看，以IM合约为例，虽然IM合约刚推出不久，但是它所挂钩的产品也会像IC一样会慢慢变得更拥挤，这个变化的速度很可能会远快于以前。另外前面所提到的基差变化，像私募机构快速切换到IM合约上，这也是其中一个原因。对于基础资产而言，不论是处在小盘的中证1000还是处在中盘的中证500，股指期货、股指期权等的推出都会对股票本身的流动性和市值产生一定程度的正向促进。

要补充一点的是，中证1000其实并没有像大家想的那么小。沪深两市的指数分别有沪深300、中证500，加在一起是中证800，然后是中证1000，虽然中证1000是纯正的小盘股，但实际上下面还有3000多只其他股票。此外对照国外的一些指数，虽然有人可能会吐槽沪深300、上证50、中证500等编制方案太过固化，但实际上根据中证指数公司披露信息可以分析发现，指数成分股权重股结构的变迁还是挺大的，像中证1000实际上也吸纳了从沪深300和中证500构成中证的800里调出来的一些成分股，其中也涉及到医药、新能源以及机械等市值较大的行业公司，因此中证1000的成份股公司也没有那么小。此外在19年之后的两次大盘行情当中，无论是从19年5月到11月，还是从20年10月到21年2月，中证1000因其小盘属性也受到过吐槽，然而如果将观察维度稍微扩大，我们会发现中证1000的长期表现在核心宽基中是处于领先位置的。

结合中证1000的弹性，投资者在使用它时可以有更多的策略和玩法。比如我们从多个维度来观测宏观环境，到底是适合大盘价值还是小盘成长？对于中小盘股而言，从经验的角度或许能够得到“流动性>信用风险溢价>通胀>经济基本面”的重要性排序。相信在对于23年的展望中关于大盘蓝筹和小盘成长，每个人的观点不尽相同，从个人层面的观点，仅供参考，不作为投资建议，认为上半年尤其是两会窗口期以后，大盘或会有一定机会，但站在全年的视角下更看好小盘成长。引用刚刚龚总提到的三个指标——政策、业绩、订单，从这几个维度来看，用不到一年的时间来实现整个宏观经济环境、包括产业链的公司的快速修复难度较大。相对而言，中小票不那么依赖整个经济的基本面，中小票的弹性以及修复程序的可能性是比较好的。

对比各个宽基指数过去历年的估值分位数，中盘、小盘包括双创的估值分位数远低于大盘和蓝筹。当然可能仅仅用PE、PB来衡量估值不是特别好。南方中证1000ETF在规模、流动性、跟踪误差、融券等各个指标上都处于优势地位。

中证500与生态圈建设

中证500方面，我们着力生态圈的建设。回顾中证500的发展历程——中证指数公司发布500指数、首只500LOF成立、首只500ETF成立、IC合约挂牌、500ETF规模首次突破500亿、19年7月正式参与转融通等等，到去年9月19日500ETF期权的上市，从中可以看到“指数-现货-股指期货-ETF期权”这样一个生态圈是比较完整的。指数投研人员也需要非常重视生态圈的建设，因为这关系到指数的品种、产品、标的之间能否起到相互促进的作用，从而更好地服务投资者。如果能够搭起整个生态圈，那么我相信指数资产化运用会在良好的轨道中运行。如果要让一个产品标的能够在更长时间维度上有好的发展，那么构建这只产品的生态圈将会是非常重要的。

行业主题或许并不能很快地搭建起像宽基那样的生态圈，中证500股指期货IC合约，在持仓和交易上都表现得非常活跃，500ETF期权也进一步能够满足投资者对于中盘股对冲的需求。回顾并对比500ETF期权挂牌上市前后的情形，我们可以发现500ETF期权承接部分对冲需求。以下是东证期货研究院关于期权相对于股指期货对冲的优势总结，主要有三点：其一，既有机会保值避险，又可以保留获利的机会；其二，没有保证金的追加，资金占用率低，这点也是期权最明显的优势；最后一点，方式多样，策略灵活，前面几个表格已经列出了期权相关的比较灵活的策略应用，这里就不多展开了。

最后，我们再看一下中证500的关键词——跨市场的核心成长，中盘风格。中证指数公司当年推出中证500时，指数全称为中小盘500，但经过了多年的发展，中证500已经变得非常中盘。目前来看，中证500当前PE为24.1倍，离它的估值中枢大概37.5倍，偏离比较大，意味着估值修复空间较大。

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