Q1：余总，能否结合个人投资经历，系统介绍下您的策略投资框架？ 

余丽旋：我个人做了固收投资近8年，权益投资近5年的时间，现在主要做固收+产品的投资。我觉得在固收+产品的投资过程当中最为核心的理念就是基于宏观环境的判断来做大类资产配置。在宏观环境的判断环节中，最近十年的时间维度上，政策周期的判断是被赋予较高权重的。因为我们知道在2012年以前，即在经济增速比较高的年份，市场上大家都习惯用美林时钟的体系，主要以GDP和CPI的组合水平来判断经济周期的位置，对应有衰退、复苏、过热、滞胀四个阶段，以此来指导资产配置。但是随着国内经济增速的中枢水平放缓，经济周期本身的波动并不像以往那么大了，而政策周期在中短期维度就更大程度的作用于经济小周期及资本市场的一些预期和情绪的影响上。

再到政策周期的判断，主要是观察货币和信用的变化，特别是信用的变化会非常深刻的影响实体经济的流动性。比如说在一个扩张的信用政策周期里，经济需求提升使得企业盈利回暖，大概率在这种环境里面股票资产是会比较受益的，可以享受业绩和估值的戴维斯双击。在收缩的信用政策周期里，实体的需求受到抑制，企业盈利下滑，并且由于信贷需求不足，银行等金融机构会更青睐债券资产，特别是无风险利率资产的配置，从而带动利率下行，这种环境下债券资产的表现就会更优。

在对宏观做判断之后，就会涉及到股票和债券仓位的分配。除了对宏观环境的判断，我们觉得资产的估值比价也是非常重要的指标。用股票和债券的估值相对比，或者说性价比的比价，一般要用到风险溢价这个指标。例如要衡量股票的风险溢价，那就用股票的预期收益率减去无风险收益率。而股票的预期收益率，大家可能就用市盈率PE的倒数来估计。无风险收益率通常用10年期国债利率来代替。两者之间的差值还有长期预期值的偏离度代表股市性价比的高低。这个值越高，代表权益配置价值越高。衡量股票风险溢价偏离度，一般看正态分布加减多少个标准差。比如加两个σ的时候，就是风险溢价比较高的水平，在这种水平下的话，可能股票相对是更有性价比的。

以上是我们比较大的一个配置框架。有了一个基础框架后，具体到战术的执行层面，不同类别的资产在做投资决策的时候还是有很多的变量和因素需要考量。我们举例债券来说，以往货币政策的制定主要是盯住产出和通胀，但是近十年以来已经发生了非常重大的变化，特别是2015年股灾，2016年债灾发生以后，央行逐渐建立起了货币政策和宏观审慎政策双支柱框架。货币政策主要是针对整体经济和总量的问题，侧重于经济和物价水平的稳定，而宏观审慎政策集中作用于金融体系或某个金融市场，主要是抑制金融顺周期的波段波动，防范跨市场的风险传染，侧重于维护金融的稳定。所以在这个双支柱框架下，主要兼顾了稳增长和防风险的目标，也要特别关注宏观审慎框架下金融主体的投资行为约束。比如16年年底的时候，金融空转的整治就影响了非常多金融机构的负债端的来源。当时市场有非常集中的抛压，流动性的压力也比较大。所以除了对监管框架和监管思路的深刻理解外，动态跟踪金融机构的配置特点、配置逻辑也是做债券投资中非常重要的功课。

具体到股票投资上，除了投资标的本身的选择质地之外，还要考虑个股的估值，包括估值的绝对水平，相对水平及估值体系是否会面临重大的变化。还要观察行业的景气度、持续度，市场风格等等。

上述就是关于投资框架思路的分享，除了日常遵循大的思路框架，具体的投资执行上我们对产品的风险控制也非常重视。除了对宏观判断的把握，在标的的选择配置上，我们会重点考虑两个因素，一个是价格，即持有成本，因为这个主要是安全边际的来源。比如说债券可能会考虑利差这些指标，股票会考虑估值这些问题，买的便宜也是安全边际的来源。另外一个因素就是分散。不论是信用债、转债还是股票都严格遵守上述两个原则，以此来控制组合的波动。

余丽旋：归类的话，我们还是从货币和信用两个维度来做区分。因为存在四种不同的市场环境，比如在宽货币或者紧信用的环境里，最适合的我们觉得是债券投资，这时候债券久期要尽可能的拉长，要高于市场的平均水平，如果是货币宽松的话，大概率这种环境下息差也还不错，杠杆策略大概率也能加上。像今年2月到8月就类似是这样的环境，即宽货币紧信用的环境。

如果在一个紧货币宽信用的环境里，那就是债券要防守的时候，久期就尽可能要降到比较低的水平，是否加杠杆还要考虑息差水平，还有对未来货币中枢水平的判断。比如说像17年就是类似这样的环境，这种环境下还是比较偏向防御的，久期尽可能的短，但是否加杠杆就要看一年左右的资产跟预测的货币中枢的水平的息差是否有比较足够的安全边界，这两种环境比较容易判断。

如果是在宽货币宽信用的环境里，或者是紧货币紧信用的环境里，那就要看货币和信用这两股力量的角逐。如果是在宽货币宽信用的环境里，因为货币水平比较宽松，这时候信用需求比较旺盛，收益率水平应该也比较高，所以基差一般也会比较不错，杠杆策略在这种环境下是会更优的。

余丽旋：是否下沉这个问题非常重要，一定要看负债端的来源的稳定性，像有些公募产品，负债端波动比较大，那这种产品我觉得不太适宜下沉，因为这样每天都会去面临流动性管理的压力的问题。对于负债比较稳定的产品，在信用债投资的过程当中，我们会去根据市场的变化、政策的环境还有收益水平这些综合因素来判断是否适度下沉。比如说在当下的市场，城投债就是市场信用债最大的供给方，而国内城投债在以往十几年的周期里有比较强的波动周期，可以利用这种波动周期获取超额收益。

过去十几年的周期里大部分都是弱资质地区大额举债，致使债务负担过重，市场就开始担心这些城投主体无力偿债，从而信用利差走阔。最后都是中央政府出手化债，信用利差大幅度压缩，所以也造就了市场对城投公募的所谓信仰。在具体投资过程中，我们团队会紧盯这些化债政策的变化，然后考虑收益率水平和信用力差别的保护，如果大概率能跟踪到政策层面对化债的决心和方案，就会去考虑适度的分散下沉。

除了关注刚刚提到城投债的政策周期以外，我们也更关注市场错误定价带来的择券机会。去年有个央企地产，它发到了5以上左右的收益率，我们团队通过深入的研究调研判断风险不大，仅仅是因为市场对地产主体风声鹤唳，很多机构都不给准入，所以带来了错误定价的机会。

我们觉得下沉的前提是要对各券资质有比较深度的了解，对复杂影响因素有足够的把握，在具体的投资上也要足够分散来控制一下风险。

余丽旋：不可否认会存在外部评级虚高的情况。城投平台在股权业务还有资金层面都会跟地方政府存在千丝万缕的关系，那除了看城投平台自身的业务经营、财务数据等微观方面，还要特别考量区域的经济实力、产业结构、财政负担、金融资源等。中观层面还要考虑政策层面的变化，比如像近期一揽子化债的政策大背景对于区域及城投平台的短期影响，土地收入缺口对财政负担的压力，还有中长期的区域产业结构升级转型、人口流入，这些都需要综合考虑，进而去判断不同平台、不同久期、不同品种的债券的价值。面对外部评级虚高的情况，我们搭建了一个内评体系，通过内评体系来做市场的评级，做一定的矫正，更好的体现各个主体真正的信用风险。

信用研究框架主要是自上而下和自下而上相结合，建立信用债池。我们内部的信用债池分了五个等级，一级是最高级，五级是最低级，没有进入债券池的禁止投资。根据评级模型打分到相应的等级池，可以大大增加信用等级的区分度。

余丽旋：我们在配置可转债过程中主要还是考虑可转债的估值水平，像偏股的转债主要看转股溢价率，偏债的转债主要看纯债溢价率，另外转债还特别需要关注一些条款的变化，像是否有赎回，是否下修转股这些可能影响转债溢价率水平的因素。

可转债投资是对投资人的要求比较高的，需要对行业、正股、债信、期权定价和博弈都有综合的理解。我个人在管理产品的过程中，因为我管理的固收+产品的定位还是偏稳健，所以除非预判到全面牛市，大部分情况下会对偏股型的转债配置比较少，特别是当下偏股型的转债的溢价率水平我觉得已经偏高了，现在市场上可能130元市价以上的转债大部分都在 10% 以上的转股溢价率，我觉得没有参与的性价比。除非有些机构或产品无法参与权益市场，那只能选择转债，否则我觉得在当下的估值水平偏股的转债不是很好的正股的替代品。

作为稳健型的固收+产品，我的配置主要是在偏债型的可转债上，即对于部分期权价值已经比较低了，甚至可能就是0左右的水平，它的违约风险又相对可控，这种蓝筹品种会加大配置力度。

Q7： 权益资产也是固收+产品较为重要的投资类别，在权益资产投资过程中您觉得最关键的因素是什么？

余丽旋：我个人觉得是权益资产投资最大的课题就是定价，要实现用好价格买到好公司的目标，因为A股市场不是特别适合买入并一直持有的范式。在情绪高涨的末端，我们这个市场总是有泡沫化的倾向，即便是好公司，过高的估值也会透支未来多年的利润的兑现，往往市场自己也会理性的做一个均值回归，这样就会带来资产价格的剧烈波动。

所以在A股不仅要会买，还要会卖。搞清楚基本面也仅仅是一个投资的开始，只有精准的定价才能把好公司的成长兑现成了好股票、好收益。在估值理解上，我觉得不能犯致命性错误，就是要规避所谓的价值陷阱，特别是成长行业。当我们在对市盈率、市净率、市销率这些估值体下的指标做研究的时候尽量不要做线性外推，还是要用企业和行业基本面发展的视角去做综合的审慎。

这里举一个例子，就像这几年比较火热的新能源行业， 19 年之前，特别是新能源汽车产业链这个链条，很多公司估值可能都是三十到五六十倍之间。到去年下半年开始，大家按照所谓的不管是静态还是动态模型算出来，可能也就二十来倍或者是十来倍，已经非常便宜了。

但是这种便宜还是要结合未来行业的发展趋势，特别是现在，不论是中国还是欧洲的新能源渗透率已经到比较高的水平，国内差不多也是四十，欧洲也有三四十的水平，它已经不再是一个高速成长的行业。所以估值上需要去做动态的评估。

投资上要尽量避免犯这种不可逆的错误，尽量避免在泡沫中买入，或者恐慌中卖出。所以我觉得定价是权益投资中最重要的。其次就是心态，因为市场上信息比较纷杂，除了自己要独立思考，也要有一个开放的心态去拥抱变化，去学习变化，去敬重市场，不断去拓展自己的能力边界，融会贯通，因为不同行业组合成的投资组合能更好的分散组合的投资风险。

余丽旋：我们内部固定收益的投研是全面覆盖到各个细分领域的，包括宏观资产配置的研究、信用的研究、可转债的研究，还有内部的风险控制。除了传统固收团队会配备的人员和维度以外，我们因为有固收+的产品，还有行业研究团队。行业研究团队除了支持固收+以外，也同时提供了中观的视角来对我们的宏观判断做检验辅助。宏观在我们看来已经不只是一堆大层面的数字了。我们也不断的利用中观行业团队来不断的做检验辅助。

产品布局上，我们公司现有纯债条线和固收+条线，纯债条线主要是利率债基和信用债基的布局，固收+是二级债基和偏债混合的布局。这是已有的产品线布局，因为考虑到现在低波动高流动性的产品的需求依然持续存在，中短债在产品和投资的约束上又比货币产品灵活，所以未来也会考虑在中短债产品上增加布局。

Q9： 近期监管机构释放了诸多政策，如降息、降准和房地产政策松绑，余总能否结合近期的政策，给投资者分享一下您对未来半年市场走势的判断，未来影响股票和债券市场表现的驱动因素和掣肘分别是什么？