今年春节前，成长风格股票迎来大幅反弹，大盘成长风格反弹居前。“春节红包效应”使A股景气度回暖，我们建议在2月继续布局成长股，收获“月历效应”。

我们在2023年度策略报告中建议布局成长股。我们认为继”春节红包效应”后，年后成长股将持续上扬。我们看好成长股的逻辑是：

海外因素对国内成长股的压制逐渐走弱。美联储当前政策利率已逐步向点阵图终点利率靠拢，压制成长股的利率因素压力已经大幅缓解，“抢跑”降息预计将成为短期市场的博弈的关键。 

国内政策较为宽松助力成长股估值修复。我们认为国内存在一定的增长压力，复苏不足的风险高于过热，政策仍然需要保持一定宽松力度，预计将有助于成长股的估值修复。

成长风格估值水平处于相对低位。2022年成长风格调整充分。2023年复苏是主基调，成长和消费风格理应并驾齐驱。2011年以来成长风格PEttm分位数是31.96%，消费风格的PEttm分位数是75.9%，我们青睐成长风格较低的估值水平。

分析师对成长风格预期更高。分析师对成长风格股票净利润预期更乐观。随着新冠疫情防控进入新阶段，复苏是主基调，成长股的盈利和营收边际改善的空间相对较大。

成长风格股票有明显的月历效应。中信成长风格在2月有最高的平均超额收益率（2.51%），相比消费（0.29%）、金融（-2.53%）、稳定（-0.43%）、周期（1.37%）风格，2月份继续布局成长股获得超额收益的机会预计较大。

2023年，随着生产经营回暖和信心的恢复，我们相信成长风格将迎来新的春天。同时，我们应继续观察宏观数据和政策变化情况、经济增长实质性的边际改善、企业盈利改善预期能否落地，以及A股市场的景气程度。

 海内外疫情反复，宏观数据、政策变化风险，模型失效风险

1. 宏观背景

1.1. 海外宏观情况

1.1.1. 美国通胀压力放缓

美国核心CPI与核心PCE近2个月超预期回落[文]，海外市场押注通胀放缓和衰退压力增加使得美联[章]储预计需要在今年三季度实现首次降息。高盛金融[来]条件指数在去年10月见顶后持续宽松，支撑了短[自]期市场的走势。

OIS市场加息预期如表1：

1.1.2.  “软着陆”叙事信心增强

2022年Q4美国GDP季环比折年率增长2.[1]9%，美国消费者信心指数由于通胀的回落而出现[7]改善，耐用品新增订单环比大幅强于预期达到5.[量]6%。短期内，“软着陆”叙事的信心得到持续增[化]强，即在联储去年大幅加息的背景下，经济增长仍[ ]具有韧性且通胀压力有所改善。

1.2. 国内宏观情况

1.2.1. 国内宏观经济复苏面临挑战

美国与欧元区制造业PMI连续多月回落，估计未[ ]来数月全球需求走弱。今年中国出口金额同比回落[ ]压力仍然较大。

新冠疫情三年以来，政府财政压力增大，或将在未[1]来影响财政政策的力度和持续性。通过提升基建需[7]求来大幅推升GDP增长的可能性较低。

受疫情影响，社零总额增速低于趋势线，消费复苏[q]的力度和持续性仍有待验证。地产复苏结构分化，[u]二三线城市房价修复可能需要更长时间和更大推力[a]。

1.2.2. 政策宽松预计仍是主基调

2022年的货币政策坚持稳健基调，政策操作稳[n]中偏松，为支持实体经济复苏提供适宜的金融环境[t]。总量和结构工具齐发力，公开市场操作灵活精准[.]。

展望2023年，货币政策的定调是“精准有力”[c]。总量工具的使用以稳为主，预计在GDP增速反[o]弹过程中，实施降准降息的可能性下降，但针对房[m]地产的定向降息会持续。预计2023年将会加大[文]结构性政策工具使用力度。结构性货币政策工具将[章]重点向小微企业、房地产行业、科技创新及绿色发[来]展等国民经济薄弱环节和重点领域发力。建议关注[自] 2023年新增信贷和社融规模较2022年是否[1]增加。

预计2023年全年CPI较2022年的2.0[7]%变化不大，整体仍较为温和。我们认为2023[量]上半年整体来看通胀压力不大，通胀难以对货币宽[化]松构成约束；同时考虑到核心CPI仍偏疲软，反[ ]映当前内需依然偏弱，“稳增长”仍有待发力，在[ ]经济增速反弹过程中，货币政策和财政政策大幅退[ ]坡或收紧的可能性不大。

2. A股市场表现

2.1. 主要指数表现

我们回顾了A股市场主要指数、价值和成长风格、[1]中信风格系列指数的表现：

2022年初至今，只有中信稳定风格指数上涨0[7].3%，其余均下跌。下跌超过20%的指数是科[q]创50（-26.4%）、中创成长（-25.7[u]%）、300成长（-23.5%）、1000成[a]长（-22.8%） 、中信成长风格指数（-22.4%）和创业板指[n]（-22.2%）。成长风格，尤其是偏小盘成长[t]风格的股票下跌较多。

去年10月以来， 创业板（13%）、中信金融风格指数（12.4[.]%）、中信消费风格指数（11.8%）、100[c]0价值（11.8%）、中创价值（11.5%）[o]上涨幅度较大。价值风格，尤其是小盘价值风格的[m]股票上涨居前。

2023年初至今，300成长（10.4%）、[文]创业板指（10.2%）、中创成长（9.1%）[章]、1000成长（9.1%）、深证成指（8.8[来]%）和中信成长风格指数（8.5%）迎来大幅反[自]弹。成长风格，尤其是大盘成长风格的股票反弹幅[1]度居前。

2.1.1. 大盘VS小盘

大盘和小盘风格对比：用沪深300指数比中证1[7]000指数来衡量，去年1至4月，大盘风格占优[量]；5到10月小盘风格占优；11月至今，大盘风[化]格反弹较小盘更为剧烈。

2.1.2. 成长VS价值

成长和价值风格对比：用沪深300、中证500[ ]、中证1000分别的成长和价值风格指数来衡量[ ]，成长风格在只在去年年中几个月相对较强。今年[ ]以来，成长风格反弹幅度比价值风格更剧烈。

2.1.3. 中信风格指数的估值水平

全市场不同风格股票的估值情况：从价值和成长风[1]格再细化到中信5风格，我们用中信证券风格系列[7]指数的PEttm及其分位数来衡量估值情况。相[q]比消费风格，成长风格处在较低的估值分位点。5[u]个风格指数的2022年初、2022年末和最新[a]交易日的PEttm及其历史分位数如表2：

2022年以来，消费风格、成长风格、周期风格[n]的PEttm下降明显。其中周期风格股票最新市[t]值加权PEttm为16.62，分位数处于9.[.]9%的历史低位。消费风格指数的最新市值加权P[c]Ettm为36.56，处于自2011年以来7[o]5.9%的历史分位数水平，分位数仍在高位。成[m]长风格股票最新市值加权PEttm为46.18[文]，最新分位数为31.96%，处于相对较低的位[章]置。

去年年初至今，成长股调整充分。我们认为，接下[来]来成长股的边际改善机会仍然理想。复苏是主基调[自]，恢复信心是主流意愿，布局成长股契合目前实际[1]情况。

2.2. A股各行业表现

2.2.1. 行业指数表现

去年以来，仅有三个行业指数上涨，分别是煤炭（[7]25%）、消费者服务（9.65%）和交通运输[量]（4.64%）。年初至今以及去年Q4至今，计[化]算机、非银行金融的反弹幅度同时入选前3。20[ ]23年以来，有色、家电、电子、通信、电新、医[ ]药、建材、机械行业反弹也较大。

2.2.2. 北向资金情况

年初至今，北向资金连续13个交易日净买入，净[ ]流入资金超千亿元，推动指数大幅攀升：

北向资金大幅流入电力设备及新能源（182.8[1]7亿元）、非银行金融（160.42亿元）、食[7]品饮料（144.87亿元）、电子（116.9[q]4亿元）和有色金属（85.42亿元）五大行业[u]股票。净流出三个行业，交通运输（-10.68[a]亿元）、房地产（-4.53亿元）和煤炭（-3[n].52亿元）。

2.2.3. 业绩预告情况

统计948家上市公司公布2022年业绩预告，[t]其中711家上市公司预计2022年净利润为正[.]。我们使用公布的2022年净利润下限和202[c]1年净利润计算每个行业的净利润同比增速（整体[o]法）：

公布净利润为正比例大于80%且预计净利润同比增速为正的行业有：基础化工、机械、电力设备及新能源、汽车、有色金属、家电、石油石化、煤炭和交通运输行业。我们认为，在上述行业中，可以挖掘一些成长性良好或者业绩良好、业绩稳定的个股。

公布净利润为正比例小于等于50%且预计净利润同比增速为负的行业有：传媒、商贸零售、房地产和消费者服务行业。这些行业受疫情冲击影响相对较大，对宏观经济变化较为敏感。房地产行业业绩恢复压力大，是2023年经济增长面临的最大不确定性变量。疫情防控进入新阶段之后，我们对传媒、商贸零售和消费者服务行业出现困境反转和复苏的机会比较乐观。

全球科技行业有望见底：计算机行业公布净利润为正比例57.1%，预计净利润同比增速-39.7%；电子行业公布净利润为正比例73.1%，预计净利润同比增速-49%；通信行业公布净利润为正比例60.9%，预计净利润同比增速-111%。结合费城半导体指数和中国台湾半导体行业指数来看，半导体行业已经处于周期底部，我们认为其未来边际改善的空间更大。我们看好科技行业的成长股。

2.3. 基金权益持仓情况

我们对基金股票仓位估算（股票型基金和偏股型基[m]金），统计时间点分别是2023年1月27日、[文]2022年12月30日（2022年4季度末）[章]和2022年9月30日（2022年3季度末）[来]。基金股票投资比例分布显示，股票仓位90%+[自]基金的比例明显下降、股票仓位50%到80%的[1]基金的比例明显上升。

我们认为，随着四季度以来A股市场整体上行、基[7]金股票仓位整体下降，市场的止盈情绪和减仓围观[量]情绪或逐步蔓延并成为主流。未来一段时间，基金[化]的股票仓位变化或将直接反映机构投资者对股票市[ ]场的信心。

2.4. 风格因子表现

我们回顾Barra 10 CNE5 因子在2022年的表现和今年年初表现，统计M[ ]ean IC、ICIR、多头超额收益率、空头超额收益[ ]率和2023年1月因子IC数据。

10类风格因子中，去年表现最强的因子是流动性[1]因子。成长风格在2022年失效。2023年以[7]来，贝塔、成长和动量反转风格迎来开门红。贝塔[q]、成长、动量因子IC值分别为0.291、0.[u]146、-0.195。

3. 继续布局成长股的逻辑

3.1. 宏观：美联储加息空间有限，国内政策保持宽松

海外：美联储当前政策利率已逐步向点阵图终点利率靠拢，压制成长股的利率因素压力已经大幅缓解，“抢跑”降息预计将成为短期市场的博弈的关键，海外因素对国内成长股的压制逐渐走弱。

国内：增长压力犹在，复苏不足的风险高于过热，我们认为政策仍然需要保持一定宽松，预计有助于成长股的估值修复。

3.2. 预期：对成长股的预期更高

站在分析师对基本面预期的角度，分析师更看好成[a]长风格股票业绩的边际改善。成长股基本面边际改[n]善的预期相比其他四类风格更高。

使用一致预测净利润同比和营业收入同比（FY2[t]比FY1）来衡量预期增速，分析师覆盖的成长风[.]格股票最新预期净利润同比为35%，预期营业收[c]入同比为22.3%，均高于其他4类风格整体水[o]平。最新数据较一年前有所下滑，一年前预期净利[m]润同比为37.2%，预期营业收入同比为22.[文]8%。

分析师给予未来成长风格股票预期净利润更高的空[章]间。成长风格在所有风格股票（分析师覆盖）的一[来]致预期净利润FY2占比为17.8%，FY1占[自]比为15.8%。一年前FY2为15.8%，F[1]Y1为13.8%。

成长风格在所有风格股票（分析师覆盖）的一致预[7]期营业收入FY2占比为19.3%，FY1占比[量]为17.8%。一年前FY2占比为17.8%，[化]FY1占比为16.4%。

3.3. 月历效应：成长股在2月上涨空间理想

回顾2007年以来中信系列风格指数的月度收益[ ]率，成长风格在2月份具有明显的月历效应。

成长股在2月的月历效应明显。消费、成长、金融[ ]、稳定、周期风格2007年至2022年指数的[ ]月度超额收益率平均值（基准是万得全A指数）如[1]图39，成长风格在2月有最高的平均超额收益率[7]，为2.51%。消费、金融、稳定、周期风格在[q]2月的平均超额收益率分别是0.29%，-2.[u]53%，-0.43%和1.37%。

图40显示了消费、成长、金融、稳定、周期风格[a]2007至2022年每年2月份的超额收益率，[n]其中8年成长风格2月超额收益率排名第一、有3[t]年第二、有1年第三、有1年第四、有3年第五。[.]3次排名第五时，2009年2月超额-1.09[c]%，2016年2月超额-2.19%，2021[o]年2月超额-2.75%，超额下跌幅度相对较低[m]。

4. 总结

数据层面上我们看好成长股：

海外宏观：美联储当前政策利率已逐步向点阵图终点利率靠拢，压制成长股的利率因素压力已经大幅缓解，“抢跑”降息预计将成为短期市场的博弈的关键，海外因素对国内成长股的压制逐渐走弱。

国内宏观：我们认为国内增长压力犹在，复苏不足的风险高于过热，政策仍然需要保持一定宽松力度，预计将有助于成长股的估值修复。

估值因素：从估值分位数来看，成长风格估值水平处于相对低位，2011年以来成长风格PEttm分位数31.96%。而消费风格的PEttm分位数是75.9%，处于相对高位；从调整幅度来看，去年以来成长风格股票调整充分，今年投资成长风格的性价比较价值风格更高，期待成长股估值修复。

盈利预期：分析师对成长风格预期更高。分析师预期未来成长风格股票净利润占全市场（分析师覆盖股票）比例逐渐升高，且成长风格股票的预期净利润增速相比金融、稳定、周期、消费风格均更高。当前是经济增长和消费复苏边际改善的起点，我们认为预期的盈利和营收增速和占比指标更关键，成长股的盈利和营收边际改善的空间最大。

月历效应：成长风格股票有明显的月历效应，2月份继续布局成长股获得超额收益的机会预计较大。

2023年，随着生产经营回暖和信心的恢复，我[文]们相信成长风格将迎来新的春天。同时，我们应继[章]续观察宏观数据和政策变化情况、经济增长实质性[来]的边际改善、企业盈利改善预期能否落地，以及A[自]股市场的景气程度。

5. 风险提示

海内外疫情反复，宏观数据、政策变化风险，模型失效风险。

证券研究报告：《建议2月继续布局成长股》

对外发布时间：2023年1月29日

分析师：肖承志

资格编号：S0120521080003

邮箱：xiaocz＠tebon.com.cn

报告发布机构：德邦证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

肖承志，同济大学应用数学本科、硕士，现任德邦证券研究所首席金融工程分析师。具有6年证券研究经历，曾就职于东北证券研究所担任首席金融工程分析师。致力于市场择时、资产配置、量化与基本面选股。撰写独家深度“扩散指标择时”系列报告；擅长各类择时与机器学习模型，对隐马尔可夫模型有深入研究；在因子选股领域撰写多篇因子改进报告，市场独家见解。

吴金超，清华大学工学硕士，南开大学管理学士，曾任职于东北证券、广发证券，2021年11月加入德邦证券，主要负责指数择时、行业轮动、基本面量化选股等工作。

林宸星，美国威斯康星大学计量经济学硕士，上海财经大学本科，主要负责大类资产配置、中低频策略开发、FOF策略开发、基金研究、基金经理调研和数据爬虫等工作，2021年9月加入德邦证券。

路景仪，上海财经大学金融专业硕士，吉林大学本科，主要负责基金研究，基金经理调研等工作，2022年6月加入德邦证券。

王治舜，香港中文大学金融科技硕士，电子科技大学金融+计算机双学士，主要负责量化金融、因子选股等工作，2023年1月加入德邦证券。