【广发金工|基金研究】基金组合配置2024年策略：布局成长，关注弹性

admin6个月前 (12-29)研报237

摘要

持仓面展望市场：基于主动型权益基金整体配置特征的风格及板块分析：

从基金持仓的视角来看，权益风格方面，近年来基金风格配置持续向中小盘平衡切换，当前成长风格配置水平已低于2012年以来不同季度的平均水平，关注成长风格配置机会；权益板块方面，当前基金板块配置集中度处于历史相对较高位置，且出现了集中度逐渐下行的迹象，板块之间的动量效应可能难以延续，均衡配置或较为稳健。

宏观面展望市场：基于中美国债利率走势的风格及板块分析：

从宏观经济的视角来看，当前宏观经济可能进入中美10年期名义利差收窄的情形。历史相同情形下，权益风格方面，成长风格相对占优；权益板块方面，TMT、消费、医药等板块相对占优。

基本面展望市场：基于预期盈利估值匹配度的风格及板块分析：

从基本面的视角来看，我们对于各个风格板块构建盈利估值匹配度指标，近几年来该指标与风格以及板块未来1年表现的相关性显著为正。权益风格方面，当前各个风格的盈利估值匹配度整体分化程度较小；权益板块方面，TMT、中游制造、大金融的盈利估值匹配度相对较高。

观点汇总：持仓面、宏观面、基本面：

综合持仓面、宏观面、基本面的结论来看，权益风格方面，持仓面的成长风格配置水平已处于历史均值下方，结合宏观面中美名义利差有望收窄的影响，当前看好成长风格；权益板块方面，宏观面、基本面所利好的板块存在一定差别，结合持仓面的基金板块配置集中度来看，均衡配置或较为稳健。

主动型权益基金筛选：个基视角与组合视角：

在个基视角中，我们基于权益市场观点出发，我们在风格配置偏向成长、板块配置较为均衡的基金中，进一步筛选历史上在成长占优的情形中，收益排名靠前的高弹性成长风格基金；在组合视角中，我们基于历史净值以及持仓，构建指标定量刻画基金多维度特征，以此筛选基金构建国证成长指数增强基金组合。

一、2023年权益市场及基金表现回顾

1.1

权益市场表现

从权益资产的整体表现来看，2023年A股市场主要宽基指数出现了较大幅度的下跌。截至2023.11.10，2023年以来不同宽基指数出现了不同幅度的下跌，其中创业板指数的累计下跌幅度超过14%。(本文中数据均来源于Wind)

从不同行业来看，截至2023.11.10，2023年以来申万一级行业中TMT相关行业涨幅居前；从不同风格来看，2023年以来成长价值风格指数的表现出现了较为明显的分化，价值风格指数的下跌幅度相对较小。

1.2

主动型权益基金表现

从主动型权益基金的表现来看，截至2023.11.10，2023年以来偏股混合型基金指数的累计收益率为-10.88%，涨幅在主要宽基指数中位于中下游水平。

从归因的结果来看，资产配置层面，整体上2023年主动型权益基金的收益贡献为负；权益投资层面，整体上基金在行业配置、个股选择上的收益贡献均为负；网下打新层面，2023年网下打新对于主动型权益基金的整体收益贡献约为0.51%。

二、从持仓面、宏观面、基本面出发展望权益市场走势

2.1

持仓面展望市场：风格持续切向价值，均衡配置同时关注成长

随着主动型权益基金规模的快速上升，其在风格、行业板块配置上的整体变化对于权益市场未来走势的影响可能也在逐渐加大，因此我们从主动型权益基金的配置变化出发展望权益市场未来风格、行业板块的走势。

在定量刻画基金风格的问题上，我们参考巨潮以及中证风格指数的编制方法，取以下因子构建指标度量基金在规模、价值、成长风格上的暴露水平。对于规模风格，我们取持仓个股或成份股的对数流通市值；对于价值风格，我们取持仓个股或成份股的账面净值/市值、盈利ttm/市值以及经营性现金流ttm/市值；对于成长风格，我们取扣非ROEttm、近3年主营业务收入增长率平均值、以及近3年归母扣非净利润增长率平均值。

经统计，规模风格方面，主动型权益基金的整体配置水平自2020Q4以来逐渐向中小盘偏移。2023年以来，主动型权益基金的整体规模风格配置水平相对较为平稳，规模风格配置水平介于中证500指数和中证800指数之间。

成长价值风格方面，主动型权益基金的整体成长风格配置水平在2021Q2达到历史高点，随即持续向下。2023年以来，主动型权益基金的整体成长风格配置水平再次大幅下降，一定程度上反映了主动型权益基金的整体配置风格正在快速向价值风格切换。整体来看，当前主动型权益基金的成长风格配置水平已低于2012年以来不同季度的平均水平，未来进一步下行的空间可能有限，建议在均衡配置的同时逐渐关注成长风格。

从权益市场行业板块的情况来看，此处我们仍然以上文的条件筛选样本基金，并统计不同季度中样本基金在各个板块上的配置情况。在板块的划分上，我们将31个申万一级行业分类为TMT、消费、上游周期、中游制造、大金融，以及医药共计6个板块。

此处，我们分别统计前1、2、3大板块在基金权益持仓中的规模占比，以此代表主动型权益基金的板块配置集中度水平。从最新的情况来看，当前基金的板块配置集中度处于相对较高的位置，且出现了集中度逐渐下行的迹象。

此处，我们以6个板块指数在相邻两个季度收益率的相关系数作为度量板块动量效应的指标。如果该指标为正，则一定程度上说明板块在季度之间存在一定的动量效应，反之板块在季度之间存在一定的反转效应。(此处将对应申万一级行业指数根据流通市值加权得到板块指数)

历史上来看，在基金板块配置集中度下行的区间内，板块之间整体呈现出一定的反转效应；在基金板块配置集中度上行的区间内，板块之间则整体呈现出一定的动量效应。从最新的情况来看，基金的板块配置集中度水平处于历史上的相对高位，未来进一步上行的空间可能有限，板块之间的动量效应可能难以延续，均衡配置或较为稳健。

2.2

宏观面展望市场：中美利差有望收窄，成长风格及相关板块有望受益

本节中，我们从宏观市场的情形出发展望未来权益风格以及行业板块的走势。具体来看，我们主要关注中美国债利率的走势，以及其对于权益风格以及板块的影响。从中美国债利率的走势来看，历史上中美10年期国债利率的走势整体较为趋同，但在2022年以来出现了较为明显的分化；从中美国债利率对于权益风格的影响来看，历史上中美10年期国债利率的走势整体上与成长价值风格相对收益均呈现负相关。

2023年11月以来，美国10年期国债到期收益率出现了较为明显的下行，未来美债利率存在见顶回落的可能；同时如果国内经济未来持续复苏，则中国10年期国债到期收益率进一步下行的空间可能较为有限。整体来看，未来中美10年期名义利差(中-美)有望收窄。

经统计，在历史3、5、10、15年的不同时间区间中，中美10年期国债利率与成长价值风格相对收益均呈现负相关，而中美10年期名义利差与成长价值风格相对收益均呈现正相关。如果未来中美10年期名义利差的收窄，则成长风格有望受益。

整体来看，当前宏观经济可能进入中美10年期名义利差收窄的情形。历史相同情形下，权益风格方面，成长风格相对占优；权益板块方面，TMT、消费、医药等板块相对占优。(此处权益风格采用巨潮风格指数；权益板块则将对应申万一级行业指数根据流通市值加权后得到)

2.3

基本面展望市场：基于预期盈利估值匹配度，看好TMT、中游制造、大金融板块

本节中，我们从基本面数据出发展望权益风格以及行业板块的走势。具体来看，我们主要关注权益风格以及板块的预期盈利增速与当前估值水平的匹配度，以此度量各个风格以及板块的配置性价比。

在风格、板块盈利增速的计算上，我们通过加权整体法出发，基于成分股的一致预期盈利数据(历史180天内预测数据平均)计算各个风格指数以及板块指数的盈利增速。考虑到个股的2023年3季报已经披露，2023年度的盈利增速提供的信息增量已经相对有限，同时其中所涵盖的信息也可能已经被相对充分地反映在价格之中。因此，此处我们以FY2(2024年)与FY1(2023年)相对于FY0(2022年)的盈利增速差度量各个风格以及板块的增速水平，同时以PETTM度量各个风格以及板块的估值水平。

进一步地，此处我们计算盈利增速(FY2)-盈利增速(FY1)与PETTM的比值，作为度量各个风格以及板块的盈利估值匹配度指标。为了观察该指标对于未来1个自然年度风格板块实际表现的相关性，我们分别在不同年份中计算10月末的盈利估值匹配度指标与未来1个自然年度风格板块累计收益的相关系数。从计算的结果来看，近两年来该指标与风格板块未来1个自然年度表现的相关性显著为正，因此我们同样从该指标出发展望未来风格以及板块的表现。

从截至2023年10月末的最新情况来看，权益风格方面，各个风格的盈利估值匹配度整体分化程度较小；权益板块方面，TMT、中游制造、大金融的盈利估值匹配度相对较高。

2.4

观点汇总：成长风格有望占优，均衡配置板块或较为稳健

三、基于个基视角以及组合视角的主动型权益基金筛选

本章中，我们分别个基视角以及组合视角出发筛选主动型权益基金。具体来看，在个基视角中，我们基于权益市场观点出发，我们在风格配置偏向成长、板块配置较为均衡的基金中，进一步筛选历史上在成长占优的情形中，收益排名靠前的高弹性成长风格基金；在组合视角中，我们基于历史净值以及持仓，构建指标定量刻画基金多维度特征。在此基础上，我们筛选有效指标定期对于基金进行打分，以此筛选基金构建国证成长指数增强基金组合。

3.1

个基视角：基于成长占优情形下的收益排名，筛选高弹性成长风格基金

本节中，我们基于历史3年考察期研究基金的风格板块配置特征。在基金风格配置层面，我们采用与第二章中相同的方法来定量刻画主动型权益基金的持仓风格。由于基金整体的持仓风格可能随着市场风格的变化出现波动，因此我们根据当期基金在规模、价值、成长风格上暴露水平的排序来划分当期基金的风格。

具体来看，在每个报告期，我们将全市场基金的规模风格的水平以及(成长-价值)风格的水平进行排序。如果基金的规模暴露水平位于当期前50%，则我们将其分为大盘型基金；位于后50%，则将其分为小盘型基金；位于中间50%，则将其分为中盘型基金。如果基金在不同报告期被划分为同一个风格配置的比例较高，则我们认为该基金的风格配置较为稳定。

在基金板块配置层面，我们同样参考第二章中基于申万一级行业的板块划分方法。此处，我们定义基金的板块配置比例标准差如下，并以此作为衡量基金的板块配置集中度的指标。如果基金的板块配置集中度指标较小，则我们认为基金的板块配置较为分散：

同样基于长期考察基金业绩的原则，此处我们对于历史3年，即将历史36个月的市场划分为不同的情形，并研究基金在不同市场情形下的收益排名。具体来看，此处我们以国证成长指数与国证价值指数的月度相对收益代表成长价值风格的表现，将历史36个月的月度相对收益从高到低进行排序，并等分为6个区间，每个区间中包含6个月份，以此代表6个成长价值分别占优的具体情形。

对于不同基金，在成长价值分别占优的不同情形下，其表现也可能出现较大的分化。举例来看，基金1在成长占优的情形1、2、3中的排名均位于前5%，而在价值占优的情形4、5、6中的排名则相对靠后；而基金2在成长占优的情形1、2中的排名相对靠后，而在价值占优的情形4、5、6中的排名则均位于前5%。整体来看，基金1的成长占优的情形下具备较大的收益弹性。

在具体分析主动型权益基金的流程上，我们基于权益市场观点出发，筛选在风格配置偏向成长、板块配置较为均衡的基金；进一步地，基于是市场情形的划分结果，我们筛选历史上在成长占优的情形中，收益排名靠前的高弹性成长风格基金。

基于权益市场观点，我们看好满足以下条件的主动型权益基金：最新规模超过2亿、近3年内未更换主要基金经理、稳定偏好成长风格、板块配置较为分散(板块配置集中度指标小于0.2)、以及在历史3年成长风格占优的情形1、2、3中，收益排名分位数位于同类的前20%、前20%以及前40%。

3.2

组合视角：基于有效基金因子，筛选基金构建国证成长指数增强组合

本节中，我们基于基金因子定量刻画基金历史表现，并以此作为筛选基金构建组合的具体依据。在因子模型优选基金的问题上，我们主要分3步来构建策略：首先，我们以季度作为换仓周期，初步筛选主动型权益基金构建基金池；而后，我们分别从基金的历史业绩、历史持仓，以及其它相关信息出发构建基金因子度量基金各方面的特征；最后，我们在基金因子筛选中选择有效性、稳定性较强的若干个因子，并以此作为基金优选以及组合构建的依据。

在组合构建中，我们综合考虑基金因子的选基效果以及稳定性，选择了以下7个因子，并采用固定权重的方法进行加权，以此作为对于主动型权益基金进行定期打分的依据。

此处，我们针对特定指数构建选基因子增强组合，即在控制组合在风格、板块方面与基准指数偏离幅度的基础上，最大化组合的因子得分。具体来看，本文中我们以国证成长指数作为基准指数，在每年的1、4、7、10月末筛选基金构建组合，并同时要求组合中单个基金经理产品的权重占比不超过10%、单个基金公司产品的权重占比不超过20%。