开源证券金融工程首席分析师  魏建榕

在股票市场中，各类机构参与者往往资金规模较大，相对具有投研能力优势和信息优势。机构行为动向中往往蕴含有丰富的alpha信息，因此如何跟踪和研究机构行为动向至关重要。目前市场上关于机构行为的各类研究中：基于公募基金持仓和个股机构股东信息的研究较多，但数据发布频率低且相对滞后；基于北向资金的研究已比较全面，开源金融工程团队领先市场推出了北向资金系列专题；基于大单资金流的指标，可用于监测机构交易行为，开源金工资金流系列专题已推出了大量独家的因子研究。本文的动机在于拓展信息和数据源，从龙虎榜、机构调研和大宗交易数据出发，进一步挖掘机构行为中的alpha信息。

龙虎榜能够反映当前市场热点的交易动向，各大上榜席位汇聚了市场上最活跃的资金力量。这其中也不乏各类机构资金的身影，包括机构专用席位、各类私募营业部席位等。我们以机构专用和私募营业部为例，分析机构交易行为和事件收益。

1.1、龙虎榜机构专用席位的alpha

1.1.1、不换手机构专用vs换手机构专用

机构专用席位是公募基金、保险等机构的专用交易席位，在龙虎榜买卖席位明细中，不同机构不作区分均以“机构专用”列示。2016年8月份之后，机构专用席位的交易活跃度逐渐提升。从机构专用席位月度上榜个股数量和成交额来看（图1）， 机构专用月均上榜个股数量为870只，月均成交额280亿，可以发现：机构专用是龙虎榜上活跃的交易席位。

2021年以来机构专用交易风格相对偏向中小市值个股。从不同年份机构专用交易个股市值分布来看（图2），近两年高市值个股占比降低，中小市值个股占比提升，机构专用交易风格2021年以来相对偏向中小市值个股。

进一步，我们尝试对机构专用进行分类。机构一般被限制日内反向交易，理论上龙虎榜上交易呈现为单向交易（只买入或只卖出）。但我们观察到部分机构专用席位在日内存在换手交易的情形。我们按照当日是否换手交易，将机构专用分为不换手机构专用和换手机构专用。逻辑上来讲，不换手机构专用能代表真实机构动向。

换手机构专用近几年上榜交易频率增加，交易个股市值相对偏小。从两类机构专用交易占比来看（图3），近几年换手机构专用交易占比提升。机构专用上榜个股市值分布上（图4），换手机构专用相对不换手机构专用交易个股市值相对偏小。

换手机构专用的协同营业部中伴随有量化私募身影。我们在报告《量化私募交易行为识别：龙虎榜营业部的新视角》中，识别出了若干量化私募营业部交易席位。我们列示了与换手机构专用同时上榜次数靠前的营业部情况（表1），可以发现：排名靠前的部分营业部中，出现有量化私募营业部的身影。

1.1.2、龙虎榜机构专用alpha：不换手机构专用更优

事件收益的核心在于如何刻画机构专用的买入强度，我们采用机构专用净流入金额、机构专用净流入占比、机构专用买卖席位数量等指标来刻画机构买入强度。样本划分上，首先区分不换手机构专用与换手机构专用，进一步将两类样本分为净流入和净流出，分别进行测试。

不换手机构专用事件收益更优，其行为信息含量更高。从测试结果来看（图5）：在净流入样本中，不换手机构专用的正向超额收益水平相对更高；在净流出样本中，不换手机构专用的负向超额收益水平相对更高。在两类机构专用中，不换手机构专用更能代表真实机构动向，其行为信息含量更高，事件收益相对更优。不换手机构专用的行为动向更值得关注。

不换手机构专用事件超额收益随净流入金额单调变化。我们对不换手机构专用净流入样本和净流出样本，分别进一步进行5分组测试（图6，图7；其中相对强弱为多头组合空头组的相对收益差，下同）。在净流入和净流出样本中，随着净流入金额增加，超额收益呈现单调变化：净流入最高组20日累计正向超额收益为+8.76%，净流出最高组20日累计负向超额收益为-5.56%。

我们使用机构专用买卖席位数量衡量机构买卖强度。从不换手机构专用买卖数量的样本分布上看（图8），买入/卖出1个席位样本占比最高。我们按照机构专用买卖数量分组测试事件收益（图9）。随着机构专用买卖席位由负转正逐渐增大，不同分组超额收益整体单调变化。机构专用买卖数量能够很好的衡量机构买卖强度。

机构关注度越高，机构专用事件超额收益整体越强。我们使用近期调研数量和机构持仓占比指标，来衡量个股的机构关注度，并按照不同指标进行分组，测试事件收益（图10，图11）。机构持仓占比方面，在不换手机构专用净流入样本中，随着机构占比提升，超额收益逐渐增加。近期调研数量方面，在不换手机构专用净流入样本中，调研次数为0的样本超额收益最低。

1.2、龙虎榜私募营业部席位的alpha

1.2.1、量化私募营业部交易行为事件收益显著

上文说到，我们在报告《量化私募交易行为识别：龙虎榜营业部的新视角》中，识别出了量化私募营业部。从量化私募营业部上榜个股数量与成交额上看（图12），2020年以后量化私募营业部交易活跃度提升，2021下半年以来交易活跃度有所回落。从事件收益上看：量化私募营业部净流入2亿以上样本，区间正超额收益最高为+4.24% ；量化私募营业部净流出1亿以上样本，区间负超额收益最低为-5.64%。量化私募营业部交易行为事件收益显著。

1.2.2、权益私募营业部识别：国信证券深圳振华路

我们通过比对个股季报前十大股东和大宗交易明细，匹配出国信证券深圳振华路营业部为知名私募基金经理GY_FL的交易席位。从2017年以来国信证券深圳振华路买入金额样本分布上看（图14，剔除1000w以下样本），营业部交易较为活跃，买入额超过5000w样本为29次。从事件收益上看（图15），营业部买入额超过5000w样本20日超额收益为+4.84%，营业部买入额超过1亿样本20日超额收益为+7.55%。我们也看了具体各个样本的收益情况，整体超额收益较为均匀。国信证券深圳振华路营业部买入行为超额收益显著。

举例来看，从龙虎榜买入明细可以发现，国信证券深圳振华路营业部在20210419大笔买入天齐锂业（002466.SZ）买入金额为4.2亿元。这表明该席位背后机构看好新能源上游锂资源行情。以20210419收盘价42.19计算，股价后续最高涨到143.17，最大涨幅为239.3%。

2.1、不同类型机构调研事件收益存在差异

我们在专题报告《机构调研个股的潜在超额收益的挖掘》中，对不同分类机构调研数据的alpha进行了事件收益测试。

从不同机构类型调研样本占比上看（图18），基金公司、投资公司等类型机构参与调研的样本占比靠前。不同机构类型调研事件收益表现上（图19），不同类型机构超额收益存在差异，其中基金公司调研样本超额收益表现相对较优。我们认为背后原因可能和不同机构的定价权差异有关：考虑到基金公司整体规模相对较大，假设在认可被调研公司逻辑的基础之上，其资金规模会对个股产生相对更大的正向冲击。

我们同样使用近期调研数量和机构持仓占比这两个指标，来衡量被调研个股的机构关注度。从近3个月被调研数量的样本分布上（图22），主要样本集中在0、1、2次。事件收益上，整体上被调研次数越少超额收益越高，调研0次样本超额收益最高为1.72%（图23）。

从机构持仓占比维度来看，所有样本的平均机构持仓占比水平为10.8%。我们按照机构持仓占比，对样本进行分组，并分组测算事件收益（图25）。机构持仓占比越低，个股超额收益水平整体越高，其中高机构占比组超额收益水平显著降低。结合上文近期调研数量分组的结论，我们可以大致得出结论：机构关注度低的个股在被调研后，可能蕴含有更高的alpha。

3.1、大宗交易机构专用席位：交易行为与超额收益

机构专用作为大宗交易中比较活跃的席位，能够代表机构在大宗交易上的行为动向。在大宗交易中，机构专用月度买卖成交额水平较高（图26）。在大宗交易折溢价水平上，机构专用买入和卖出整体处于折价水平（图27）。

事件收益测算上，我们可以参考龙虎榜机构专用的买卖强度刻画方法，比如：机构专用数量、净买卖金额等指标，进一步进行分组测试。由于思路方法比较一致，这里不再赘述。我们从交易折溢价水平出发，对机构专用买入和卖出样本分别进行分组，测试不同样本事件收益（图28，图29）。

在机构专用买入和卖出样本中，事件收益水平随着折溢价水平单调变化。在机构专用大宗买入样本中，低折溢价组正超额收益显著，区间最高收益为2.1%；在机构专用大宗卖出样本中，折溢价高组负超额收益显著，区间最低收益为-1.8%。

在大宗交易中，知名私募基金经理GY_FL席位国信证券深圳振华路营业部交易较为频繁。我们统计了该营业部2017年以来大宗交易买入情况（图30），主要交易发生在2019年以后。特别是在2020年，营业部某些月份成交额甚至超过30亿。

我们列示了营业部买入额靠前的20只股票明细，以及对应平均买入折溢价水平。从折溢价水平上看，不同个股买入均处于折价水平，因此营业部通过大宗交易买入的目的可能是低价获取个股筹码。例如中兴通讯的平均折价水平为-17.7%，整体买入成本要显著低于市场价格。

事件收益上，我们测算了营业部买入的整体收益，并按照成交额分为高买入额和低买入额两组进行事件收益测试（图31）。营业部20交易日整体超额收益为3.13%，成交额能够对样本进行有效区分：高买入额组20日超额收益为4.58%，低买入额组20日超额收益为1.67%。

4.1、机构行为事件组合收益表现较优

我们可以基于不同机构的交易行为，多重思路构建机构行为事件组合。多头维度上，龙虎榜机构专用买入、龙虎榜私募买入（量化+主动）、机构调研、大宗交易机构专用买入、大宗交易私募席位买入事件均具有正向超额收益；空头维度上，龙虎榜机构专用卖出、龙虎榜量化私募卖出、大宗交易机构专用卖出事件均具有负向超额收益。

这里我们从多头维度出发，构建机构行为事件组合。我们将上述具有正向超额收益行为事件进行简单筛选与叠加，其中龙虎榜机构专用买入样本持仓10交易日，其余样本持仓20交易日。组合内不同个股交易考虑了不同事件次日的可交易性、次日收益用日内收益率代替以及资金在个股间分配的成本等因素。

从机构行为事件组合收益上看（图32，表3）：全时间区间内，组合年化收益率为30.9%，收益表现优于同期沪深300指数（15.2%）和中证500指数（20.3%），各净值指标也整体占优。但从不同时间区间来看，相对超额水平存在波动，这与事件收益类策略的样本分布和风格偏离有关。

4.2、如何追踪新兴景气赛道：以龙虎榜机构专用为例

最后我们尝试提出一种量化与主动结合的思路。以龙虎榜机构专用为例：我们选择代表真实机构的不换手机构专用，动态跟踪机构买入强度高的个股样本，这里的高强度可以从净买入额、买入席位数量、净买入成交额占比等维度刻画。若在特定行业或赛道出现多个高强度样本，这时辅助以主观信息与判断，则有可能对新兴景气赛道进行提前挖掘和跟踪。下表列举了2021年以来的部分案例，主要包括芯片、油运、火电、地产等不同板块和细分赛道。虽然不同阶段识别需要结合主观，但我们觉得这为景气赛道的判断和把握提供了一个重要的参考维度。

模型测试基于历史数据，市场未来可能发生变化。