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●核心观点

国内复常验证中，国内高频数据显示当前经济已经摆脱了之前三年疫情的“枷锁”，关键会议临近，政策预期对市场仍有支撑，海外加息预期短期有所纠偏，外资大幅流入也面临一定成本与均值回归压力，内资有一定接力的迹象，风险偏好仍在，交易性内资占主导主题或继续活跃。部分领域交易出现过热，结构轮动，运动战继续。

●外资流入趋缓，交易型内资活跃

指数短期休整，主题表现精彩纷呈。外资流入趋势继续放缓，蓝筹权重为代表的核心资产股价短期支撑弱化；交易性内资影响市场风格，主题演绎的持续性、逻辑扩散和挖掘程度都相对充分。主题活跃现象背后或意味着市场对于后续复苏推进的抓手、是否有政策力度的再加码等都感到模糊和不确定。

●市场短期依然具备支撑力量

快速复常继续，国内高频数据显示当前经济已经摆脱了之前三年疫情的“枷锁”，1月信贷数据总量强劲，虽然经济复苏的力度仍然有待观察；1月信贷结构仍有“冷热不均、喜忧参半”，但整体看复常在顺利进展中，同时全国两会政策布局预期仍存，市场短期依然具备支撑力量。

●关注“超预期+强预期”方向，部分主题方向交易过热

节后第二周复工依旧不及同期，目前仍是弱复苏环境。短期交易热度虽达到警戒区间，但中期弱复苏逐步验证背景下科技+主题依旧占优。本周机械设备、计算机等板块五日成交额占比五年分位分别到达85%、99%的警戒区间，或面临一定回调压力，线索有望轮动到部分率先复苏的高端消费+需求环比回暖的地产/竣工链板块。但在政策及基本面高景气支撑下，成长依旧在中期占优。

行业关注：信创、芯片设计/MLCC、游戏、医药、新能源车、军工、储能/光伏新技术、食品饮料等。

●风险提示：疫情恶化、地产风险、中美关系恶化、欧美经济硬着陆等。

指数本周迎来休整

主题投资精彩纷呈

AIGC引领泛AI主题投资热潮，主题唱戏如期而至。我们在上周周报《春季行情下半场》中提示把握“科技+主题”，节后市场权重表现相对低迷背景下，主题性的投资机会如火如荼地展开。以春节期间微软赋能Open AI点燃市场情绪为线索，围绕AIGC、Chat GPT相关概念从技术、算法到商业应用场景，再到算力基础设施、硬件设备等投资机会充分演绎。我们想在此讨论几点近期主题投资活跃现象背后的原因以及由此所映射出的部分市场投资者的预期所在：

1）外资流入继续放缓，以融资盘为主导的趋势交易者掌握了重要的边际定价权。结束了此前创纪录的连续17天1516亿的净买入记录，外资加速流入的趋势逐步放缓，受外资青睐的以蓝筹权重为代表的核心资产股价短期支撑弱化。而前期由于春节假期出于避险等因素减仓的融资盘在节后回补，成为了短期市场的主导性资金，主题投资就是这类交易性资金所擅长和偏爱的投资模式，并且本轮主题演绎的持续性、主题逻辑扩散和挖掘程度都相对充分。

2）星辰大海般想象空间的主题投资背后所蕴含的或是投资者对复苏抓手的不确定。从市场的历年经验规律来看，节后市场投资者的风险偏好往往更容易被激活，是中证1000等为代表的小盘股集中占优的窗口期，行情的演绎过程更多表现为所谓“权重搭台，题材唱戏”的景象。而纵观今年节后以来两周的市场表现，题材与权重之间的分化似乎相对严重。投资者更愿意追捧概念新颖、想象空间广阔、短期又难以证伪的主题投资，与总量经济更密切相关的权重蓝筹却出现了明显的调整，这种分化现象背后的主要原因在于：一是我们先前强调的当下市场的环境仍旧以存量博弈为主，风格轮动是主要特征；再者，我们倾向于认为是尽管疫后复苏的方向和路径已明确，但眼下投资者对于后续复苏的抓手、是否有政策力度的再加码等都感到模糊和不确定。

外资流入趋缓，配置盘成为加仓主力 

资金面价格因素边际趋紧，北向资金流入转缓，但配置盘资金仍然强劲。2023年前四周，美元指数和人民币汇率持续回落，美债利率拐头下行，中美利差随之收窄，北向资金快速净流入1467 亿元，其中配置盘资金约 970 亿元，交易盘资金约 450 亿元。本周资金面价格性因素则出现边际趋紧，美元指数有所反弹，人民币汇率贬值约 50bp，美债利率从 3.5%附近回升至 3.7%附近，中美利差重新走阔。在此背景下，北向资金流入有所放缓，本周净流入仅 29 亿，但其中配置盘资金仍然强劲流入约 156 亿，交易盘资金则净卖出 约 130 亿。 

配置盘增配 A 股仓位，交易盘加仓半导体。从结构上来看，北向资金配置盘基本延续前期流入方向，以加仓白酒和新能源为主，另一方面对工业金属、光伏、社服、银行等行业的流入有所放缓，我们判断配置盘 资金仍在系统性提升组合中 A 股仓位，在中国弱复苏、美欧弱衰退的预期下，全球配置型资金有充分动力 增配并超配 A 股，北向资金配置盘后续有望持续流入。交易盘则从新能源板块卖出较多，而对半导体方向持续流入，目前来看半导体行业基本面有望在三季度前后触底迎来上行周期，股价或提前反应这一预期利好，从交易盘的动向来看，部分国际对冲基金已经开始逐步布局半导体板块行情。

前期周报中讨论过本轮行情与去年上海疫后解封行情的异同之处，认为背后相似的交易逻辑在于预期“中国经济复苏 + 美国通胀下行”，而短期指数休整的原因在于复常与复苏均有波折，待持续信号验证。

国内经济复常态势良好

元宵节后随着开工季的到来，投资者对于中国经济修复情况的关注度再度攀升。在本周与投资者的交流过程中我们发现，处于对于经济复苏较弱的担忧，一些投资者已经开始趋于谨慎。那么开工季到来后，当前经济修复情况如何呢？我们结合高频数据进行分析。

今年春节节后开工季人口流动情况好转，复常态势良好。根据百度迁徙指数显示，2023年全国综合迁徙指数较疫情年度大幅度改善，甚至优于2019年同期水平。当前元宵节已过，迁徙指数趋于平稳，务工人员基本完成返岗复工。

不过从物流指标来看，全国整车货运流量指数仍然偏弱。春节假期之后，货运流量指数仍然保持低位震荡，并未回归正常水平（100左右）。目前处于85附近，这反映出当前全国经济活跃程度仍然偏弱。

近期沥青开工率大幅攀升，目前已经接近去年水平，与往年相比仍处于偏低位置。这反映出当前基建开工仍然较少，但正在改善，后续是否会继续攀升值得关注。

总的来说，由于春节前后基数原因，市场处于经济数据空窗期，与前期的乐观预期不同，当前投资者对于后续经济修复力度有所分歧。我们从各类高频数据来看，认为当前经济已经摆脱了之前三年疫情的“枷锁”，但复苏的力度仍然偏弱，这是当前所处的经济周期位置决定的。我们认为弱复苏仍将是未来几个月企业盈利和政策背景的主基调。

信贷总量开门红，后续关注持续性

周五央行公布1月社融、信贷数据，数据显示：1月社融新增5.98万亿元，社融存量增速惯性回落至9.4%。人民币贷款增加4.9万亿，取得“开门红”，企业部门中长期贷款增速大幅回升成为亮点，但居民端仍在持续降杠杆。M2同比增长12.6%，M1同比大幅回升至6.7%，M2-M1剪刀差有所收窄。

相比亮眼的数据，我们更加关注市场会如何看待信贷“开门红”。我们认为，1月信贷数据“冷热不均、喜忧参半”，脉冲式的信贷骤增持续性存疑，市场可能更加关注2月甚至是3月的信贷数据情况。

信贷投放冷热不均，结构向好，隐忧仍存：1月信贷数据最大的特点是企业和居民端分化极为明显，企业中长期贷款新增35000亿元，同比多增14000亿元，贷款结构持续改善。这也反映出疫情冲击之后，多数东南沿海制造业企业以及地方基建企业的开工意愿和借贷意愿有了明显恢复。另一方面，居民端去杠杆仍在持续，1月居民人民币贷款新增2572亿元，同比少增-5858亿元，其中中长期居民贷款同比少增-5193亿元，降幅有明显扩大。除了春节效应外，存款高增、居民提前还房贷的现象也仍在持续。另外，东南沿海、大行和内陆、中小银行之间的冷热不均现象也同时存在。

海外：美国经济保持韧性，加息预期有所纠偏

强劲非农暗示核心服务通胀粘性，过于乐观的加息预期或迎来纠偏。尽管美联储紧缩抗通胀最坚决的时刻可能已经过去，最近的FOMC会议所展现出的对于通胀回落也较此前更有信心，但需要意识到的是市场不会对预期内的事件落地做过多反应，预期差才是值得重视的地方。强劲非农的来源是以休闲酒店业等为代表的中低端服务业为主，以联储主席鲍威尔的通胀分类——商品、住房和扣除住房外的核心服务通胀来看，当下通胀的粘性所在正是核心服务通胀项，那么市场前期对于加息预期的定价显然过于乐观，美国股债汇的资产定价本周均逐步迎来纠偏。更进一步，美国疫后复苏过程中家庭部门消费结构的再平衡或许是服务业保持韧性背后的核心逻辑之一，而当下消费结构与疫情前仍然有显著的偏离，这一趋势是否会在2023年延续值得关注，或一定程度决定了后续利率水平的走向。

行情时间窗口仍在

全国两会政策布局预期仍存。前期周报中讨论过关于春季行情背后的核心驱动力在于“中国经济复苏 + 美国通胀下行”，而短期市场休整的原因就是对于这一驱动力的演绎路径外推受阻。中国复苏是眼下市场更为主要的矛盾，尽管疫后复苏高频数据、1月社融等数据兑现验证，但1、2月是传统的经济数据真空期，经济实质改善程度需要后续跟踪验证；同时，节后各地方政府积极行动布局，吹响全年“稳增长”工作的号角；加之关键会议正在临近，投资者对于新一届班子的全年政策布局的预期仍然存在，市场风偏有望延续，做多的时间窗口并未关闭。

三、关注“超预期+强预期”方向，部分方向交易过热

部分领域短期交易热度达到警戒区间。需要注意的是，部分科技领域已到达交易热度的相对高点，本周机械设备、计算机等板块五日成交额占比五年分位分别到达85%、99%的警戒区间，或面临一定回调压力，线索有望轮动到部分率先复苏的高端消费+需求环比回暖的地产/竣工链板块。但在政策及基本面高景气预期支撑下，我们认为成长方向将依旧在中期占优，尤其是节后高端制造板块节后逐步复工，储能、军工、特斯拉产业链等订单饱满；TMT方向上信创、数字经济领域（含平台经济）两会前后预计仍有较多政策、招标信息催化，消费电子、半导体板块则整体步入去库存后期阶段，部分子行业（如MLCC等）已率先触底，有望逐步开始涨价。

风险分析

（1）疫情形势恶化超预期，如果疫情零星反复形势超预期恶化，那么企业供应链、生产活动等都将势必受到影响，从而面临业绩下滑或增速不及预期风险；

（2）国内经济复苏或者稳增长政策的效果不及预期，如果国内经济面临企稳压力，地产风险发酵，复苏力度不及预期，那么整体市场走势或继续承压，后续市场对政策刺激效果的信心可能进一步滑落；

（3）美联储加息超预期，如果美联储持续激进加息，美元流动性收紧，作为全球资产定价锚的美债利率将面临继续上行风险，国内货币政策也或将面临一定约束；欧洲高债务率高通胀高利率情形下，债务危机再次出现，或面临硬着陆风险。

研究助理：

姚皓天：[email protected]

本篇文章来源于微信公众号: 陈果A股策略