风险资产的缓和期——大类资产配置11月报之战略篇
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主要内容
权益资产：美债利率下行，A股短期反弹延续
美国：美国10月失业率达到4%的年内高点，新增非农就业不及预期，显示财政支出减弱后服务业景气度进一步降温，美债利率下行短期提振美股，但在盈利回落拖累下，美股中期仍然在构筑顶部。
中国：当下A股状态与2022年11月类似：（1）均触及了经济周期均线的长期支撑位。（2）过去2年，A股与美债利率高度负相关，去年11月是美联储加息最快的时候，随后加息节奏放缓，美债利率阶段性回落。本次美联储释放暂停加息的信号，美债利率开始明显回落。综合来看，预计A股短期反弹延续。
固定收益：短期美债利率下行可延续，中债年内又一次做多窗口
美国：美联储释放暂停加息信号，10月非农就业不及预期，失业率攀升至年内高点，加上财政支出放缓后美债发行放缓，短期美债利率下行仍可延续。此前我们美债久期模型出现2年来首个反转信号，美债利率年底或下行至4.3%，更进一步的回落空间需要等待降息信号的明确。
中国：10月PMI超季节性回落，稳增长必要性仍然较强，货币宽松有望延续，海外美债利率下行缓解中美利差压力，中债年内又一次做多窗口已现。
大宗商品：金价中期有望再创新高
CRB：全球需求回落对商品压制仍将继续，我们的模型显示商品距离历史大底还有距离，当前维持谨慎。
黄金：参考70年代黄金与利率共振上行的案例，在未来高通胀高利率、美国大规模财政赤字的环境，黄金中期配置价值需要重视。短期而言，金价技术上超买，涨速或有放缓；但中期来看，金价有望再创新高。
地产：中国地产景气度有望反弹
美国：近期美国房贷利率快速上行至7.8%附近，NAHB住房市场指数出现回落，由于前期利率上升过快，预计短期美国地产景气度仍将回落。
中国：近期部分城市全面取消限购，房地产政策调整仍在继续，预计中期地产有望逐步回暖。
风险提示：本报告的结果均基于对应大类资产定价模型计算，需警惕模型失效的风险；历史不代表未来，需警惕历史规律不再重复的风险；模型结果仅为研究参考，不构成投资建议；当前海外地区冲突仍未结束，仍需警惕局部地区冲突大规模升级的风险；美国加息促进美元资产向美国回流，当前美国仍处于加息进程中，需警惕美联储加息超预期、美债利率长期处于高位的风险。当前中国经济受国内国际因素影响较多，仍需警惕国内经济增长不及预期带来的风险。
一、周期定位：长波萧条，中国库存周期回升
在现代资本主义经济体中，普遍存在50-60年左右的长期经济循环，我们称之为康德拉季耶夫周期。根据雅各布·范·杜因、陈漓高、周金涛等人对康氏周期的划分，我们正处于第五次康德拉季耶夫周期萧条期。该时期的特征为创新红利衰减导致总需求降低，生产疲软，消费被动支撑经济增长，商业活动不可避免的进入红海竞争之中。从中周期的维度来看，一轮康波周期内，大致存在5-6轮8-12年的朱格拉周期。长波最核心的驱动力——创新漫化，以固定资产周期性更新的方式来完成。
短周期方面，当前全球库存周期已经见顶，本轮库存周期启动的时点先后顺序是中国、欧洲、美国，而应对疫情出台刺激政策力度大小顺序是美国、欧洲、中国，其中，中国库存周期下行已经结束，并正在开启新一轮上行周期，美国、欧洲库存周期相继在2021年3月、2021年5月见顶，下行周期仍未结束。
二、全球金融市场回顾
2023年10月，大类资产表现上：商品>利率债>股票，发达>新兴。
全球经济基本面：全球PMI小幅回落。2023年10月全球制造业PMI较前值回落0.4个百分点；美国ISM制造业PMI从49回落至46.7；中国制造业PMI从50.2回落至49.5。
全球通胀：普遍回落。美国9月CPI同比增长3.7%，预期3.6%，前值3.7%；核心CPI同比4.1%，预期4.1%，前值4.3%。欧元区9月CPI同比增长4.3%，预期4.5%，前值5.2%；9月核心CPI同比5.5%，前值6.2%。中国9月CPI同比0%，前值0.1%；剔除食品和能源的核心CPI同比0.8%，前值0.8%；PPI同比-2.5%，前值-3%。
三、全球经济跟踪与展望
3.1 美国：收益率曲线陡峭化
3.2 中国：10月制造业景气度回落
2023年10月官方制造业PMI为49.5，前值50.2；10月官方非制造业PMI为50.6，前值51.7。
3.3 大宗商品：价格下跌，金价触底反弹
3.4 房地产：美国地产景气度回落
3.5 汇率：美元指数上涨，人民币汇率贬值
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【系列月报】
2023年9月报·战术篇：油价如期到达90美元目标，未来仍有上涨空间
2023年4月报·战术篇：OPEC+额外大幅减产或助推油价中枢抬升至90-100美元
2023年4月报·战略篇：海外衰退、中国复苏是中期资产配置核心线索
2023年1月报·战术篇：美联储释放鸽派信号，黄金中期上涨趋势不变
2022年10月报·战术篇：减产计划抬升油价中枢，黄金仍是以时间换空间
2022年6月报·战术篇：海外风险如期来临，黄金仍是避险首推
2021年8月报·战术篇：紧缩预期反应钝化，重点关注黄金配置价值
2021年6月报·战术篇：美联储紧缩政策开启，黄金超调建议重点超配
2021年5月报·战术篇：65美元或成原油中期拐点，黄金维持看多
2021年5月报·战略篇：强势通胀如期来袭，黄金中期行情再启
2021年4月报·战术篇：通胀加速短期压制美股，黄金步入上行通道
2021年3月报·战术篇：金价短期震荡筑底，二季度WTI油价仍看65美元
2021年2月报·战术篇：美债收益率短期压制金价，供需缺口支撑油价上行
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2020年11月报·战术篇：重大不确定性落地，美股料重拾升势
2020年9月报·战术篇：盈利向好面临大选扰动，美股或在波折中上行
2020年8月报·战术篇：经济修复接力流动性，美股仍有向上动能
2020年7月报·战术篇：波动不改美股向上趋势，黄金短期或超买
2020年6月报·战术篇：美联储宽松加持，疫情折返不改美股看涨
2020年5月报·战术篇：美股震荡后仍有向上空间，农产品短期存在大概率机会
2020年4月报·战术篇：流动性支撑美股逐级上行，20-25美元为WTI原油底部区间
2020年3月报·战术篇：疫情影响升级，WTI油价5月目标45美元不变
2020年2月报·战术篇：冷静看待疫情冲击，黄金回避原油50美元空单平仓
2019年11月报·战术篇：黄金如期破位，原油6个月目标45美元
2019年10月报·战术篇：沙特事件平息原油重回弱势，黄金如期跌破上行趋势
2019年9月报·战术篇：黑天鹅孵化原油高波动，金价仍将震荡下行
2019年9月报·战略篇：库存周期上行在即，贸易战影响阶段弱化
2019年8月报·战术篇：警惕90年代初期黄金高位滞涨走势再现
2019年7月报·战术篇：谨防降息预期反转，美股黄金再次预警
2019年7月报·战略篇：康波萧条期，在防御中静待新的效率提升
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2019年5月报·战术篇：中美贸易摩擦加剧，原油50%涨幅精准兑现可离场
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2017年8月报：七月油价暴涨观点兑现，建议继续做多；避险情绪推升金价，但黄金中期头部已现
2017年7月报：黄金如期重回1200，空头建议获利了结；原油45美元存在超卖，继续推荐
2017年6月报：美联储加息落地，黄金1200~1300震荡；原油45美元以下存在超卖，建议买入
证券研究报告名称：《风险资产的缓和期——大类资产配置11月报之战略篇》
对外发布时间：2023年11月9日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：丁鲁明 执业证书编号：S1440515020001
陈韵阳 执业证书编号：S1440520120001
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