股债攻守有道，追求性价比投资

精选优质债券，拒绝信用下沉

陈圆明：坦白说，我们在债券方面比较保守。原因在于作为公募基金，负债端的不稳定是一个非常不利于债券投资的属性。通常而言，我们在做债券这个大类资产的因子库时，基本上归纳为增长、通胀、估值、情绪等几个大类。这样归类面临一个很重要的问题，即由于负债不稳定，配置之后可能会导致组合收益率大幅低于预期的情况。所以考虑到负债稳定性，我们的配置还是会偏保守。所谓偏保守，是指我们在配置债券时，要选择无论买卖都具有较好流动性的品种。我们希望在未来的投资期限内，我们配置的品种都具备还不错的流动性。或者在一类策略里面，可以允许有一些流动性不好的品种，但一定要有相应的替代品供我们辗转腾挪。这样一来对我们而言，首先就否定了下沉评级，也不能配置市场不认可的金融主体。所以我们关注的可选范围就基本落在国债、证金债以及真正高等级的信用债里面。虽然我们的维度不变，但可选的品种确实少了。

围绕这样一个估值水平，由其带来的期限利差、信用利差等情况，通常都是由情绪等方面引起的。例如在去年11月理财产品大量赎回的时候，我观察到投资者基本都是卖出那些流动性高的品种，那些短久期的信用债很容易卖出，久期长了再卖会不划算。基于这样的结论，我发现一年以内的信用债的性价比在当时达到了相对好的水平。

主持人：随着防疫政策优化，国内经济有复苏预期。在债券策略中，久期管理是重要组成部分。在当前经济环境下，您如何管理债券组合久期的？

陈圆明：当下来看，我们认为今年经济是有很大概率复苏的。流动性可能不会像去年那样宽松，有一点收紧的趋势。所以今年从投资的宏观环境上看不利于债券。但是，从绝对利率来看，由于长期老龄化的趋势还在，经济的潜在增速也会下行，对于国债利率而言上行空间非常有限；信用债的信用利差波动范围还处在历史上一个非常低的位置。再结合今年整个大环境不是特别有利于债券，我们认为整体发生系统性风险的概率较低，但结构性的风险较大，要小心防范。在没有风险的时候，可以做一个比较稳健的配置；当风险来临时，也许又是我们通过腾挪获取超额收益的好机会。

主持人：结合当前的估值水平，您认为可转债资产投资机会如何，该如何进行配置？

陈圆明：其实我们在整体做大类资产配置的时候，通常不会把可转债当作大类资产，而是当成一个股票或债券的替代品。我们在做可转债的时候，通常将其拆分为纯股、纯债和期权时间价值三个部分。接着把组合里面的股票和可转债中的股性部分合在一起统筹权益仓位；把组合里的纯债和可转债中的债性部分合在一起统筹固收类的仓位，并算总体的久期；最后还剩期权的时间价值损益部分。

当前可转债除了大票对应的可转债，其他可转债的估值水平处在历史上一个偏高的位置，其隐含波动率也偏高。现在的市场从去年到今年都是处在波动当中，个股的波动率也偏高，因此现在的可转债整体偏贵，但是还没有出现阶段性的显著风险。但我相信在今年下半年，可转债会面临一个阶段性的考验，主要表现在如果市场进一步上涨，可能会经历上涨速度放缓的阶段，此时意味着波动率的下降。当市场波动率下降之后，若可转债的隐含波动率过高，就可能会出现调整。另外一方面，可转债纯债的债性也是一个信用债，前面提到当前信用债的信用利差位置偏低，所以债性部分也有一定的估值收缩压力。因此，当前如果风控预算允许，我们会优先选择配置股票来代替可转债。当未来整个可转债的隐含波动率处于低位，股票的波动率也回到低位，预期波动率向数学期望回归的时候，我认为这是一个用大量可转债代替股票的好时机。但现在我还是更关注股票。

多元资产配置，追求“理性”超额收益

主持人：从收益归因来看，您管理组合的绝对收益系列产品收益主要来源于不同大类资产的哪些维度？

陈圆明：我们会尽可能地在多个维度上争取稳定的超额收益。我们收益的主要来源是通过资产配置，特别是股票行业配置和个股组合争取获得超额收益。。去年的债券本身没有配置出明显的超额收益，大概还是因为我们的资产配置对债券的选择比较保守。我认为去年要想在债券上获得超额收益，如果不靠资产配置，恐怕只能依赖于信用下沉，我们并没有这样选择。所以我们在债券上的资产配置，一般会在熊转牛和牛市尾声这样一些收益率高点上体现的超额收益会比较多，而债券本身可能还是在收益率偏高的半区上容易积累选券上的超额收益。

主持人：2021年底以来，固收加基金集体回撤的原因是什么？您是如何控制组合回撤的？

接下来看能不能获得更多的超额收益，我们的超额收益是在多个维度配置的，所以我们团队根据几个超额收益的来源，形成小的团队。在资产配置上，有大类资产配置的团队，现在有一位成员看利率，有一位成员是看信用，我们看信用目的不是为了做信评，而是看整个宏观经济在信用角度的起起伏伏，以及作为总量上来说，信用的变化是否容易出现风险。在权益方面，我们是形成了权益小组，有四位成员，包括一位领军人物带着三位助理进行权益方面的个股优选。我们的优选不是纯粹的自下而上挖股票，而是建立在全市场这么多优秀的研究员的基础上，搜索对我们有效的信息，考虑如何利用大家的信息来构建组合。我们看问题的角度略有不同，我们权益团队会贡献出合理的组合。我们有量化团队，有两位从事量化的成员，对各个因子进行检验，检验出合理的组合配置，即权益团队给出组合，量化团队来检验、来预警，权益团队再根据预警去优化，如此周而复始。总的来说，关于团队的重要两点，一点要把每个人用在他自己最擅长的位置上，第二点团队内部要尽可能建立高效的沟通机制。我们团队沟通的方式是通过数据来沟通，不讲自己的价值观，而是把客观的数据摆在面前，用数据来说服对方。

关注港股和消费板块投资机会

主持人：展望2023年，您如何看A股和港股市场的投资机会？

为什么在现在，特别是在元旦前后还比较纠结。第一，是因为美国的数据会喜忧参半，时不时的会出现比较强劲的数据，影响全球资产配置基金经理的判断。另外在元旦前后，海外对于中国的疫情的情况不是特别确定，也会影响他们配置的决心，但是随着美国的经济慢慢展现出疲软，以及中国的经济逐步的恢复，配置的转变大概率会发生，就会看到港股跑赢A股，这是一个方面。第二，我们从大家最近讨论较多的超额储蓄的角度去看，中国在2022年居民部分出现了超额储蓄，有人说是六万亿，有人说是七万亿，因为计算口径不同，我以比较保守的六万亿超额储蓄来说，里面有一部分是来自于2022年买房子少了，少买的房子的首付款大概贡献了2万多亿。还有一部分来自于年末理财产品的赎回，这部分约两万亿。第三部分是由于消费场景的缺失，或者是由于消费信心的不足、消费意愿下降，表现为2022年居民收入有所下降。但是消费下降的比收入更多，这部分大概能够解释两万亿的超额储蓄。

我认为这三个两万亿里面消费下降的两万亿，有一部分是场景的缺失，几乎完全可以修复，还有一部分是消费信心的下滑，2023年至少部分能够修复部分。第一个两万亿，即买房子少买的两万亿，可能有一小部分能够转化到消费里，这一部分中有小部分是因为居民在2020年，由于全球超级宽松的环境，中国房地产的销售面积出现比较高的偏离值，最高在2021年达到了17亿平，合理的均值是落在10到12亿平范围里面。所以说销售面积的回落是不可修复的，居民配置资产时，这一部分额外的可支配收入需要重新分配，而它分配不到房地产就会向消费有一定的分流。从这个角度来看，我们对于整个消费的期待，可能会在下半年看到明显的增长。因为从长期来看，领导人提出来共同富裕这样的长期目标不是口号，如果仅仅实现共同富裕的最低目标，即居民收入或者是居民消费长期约同步于名义GDP的增长，两年名义GDP的增长达到10%。在2022年停滞的低基数下，2023年要把这部分回补，所以实现消费的增长也许不是特别困难。

基于以上考虑，我们从超额储蓄的视角来描述2023年的市场，2023年中国经济越到下半年，越容易出现过热。所以从大类资产配置的角度，现阶段看好股票是比较好的选择，2023年下半年可能会有一定的滞涨，但是全年来看，我们对权益还是保持关注。