消费复苏提振预期，聚焦龙头抢占先机
——博时中证主要消费 ETF 投资价值分析
本文围绕博时中证主要消费 ETF（认购代码：159672，发行日期：2023年3月13日至17日）的投资价值进行分析，主要结论如下：
- 消费对于我国来说扮演着关键性的角色，是我国经济增长的“压舱石”，同时国家政策和市场环境推动新兴消费发展，为消费行业带来了更大的增长空间；
- 疫情防控措施优化调整后，居民消费活力被重新激发，白酒、啤酒、调味品、化妆品和生猪养殖等多个消费细分行业或将迎来快速发展时期；
- ，覆盖各消费细分板块下的龙头企业，具有较高的长期配置价值；
- 2022 年下半年以来消费行业景气上行，指数展现了强劲的盈利能力和发展潜力
- ，拥有较高的内在价值，且估值快速修复的迹象已显现；
- 是博时基金管理有限公司管理的一只 ETF 基金，以中证主要消费指数为跟踪标的，管理费为 0.50%，托管费率为 0.10%，为投资者投资我国消费龙头企业提供了一种灵活方便、费用相对低廉的方式
- 博时基金公司历史悠久，指数基金产品线完整，整体规模居于行业前列，博时中证主要消费 ETF 的拟任基金经理为唐屹兵先生，基金投研经验丰富。
1.1. 国内经济发展基础牢固，消费“压舱石”作用日益显著
2020 年至 2022 年是全球经济发展面临重大挑战和变化的时期，疫情的影响对世界经济造成了巨大冲击，各国都在努力应对这一前所未有的挑战。在此背景下，中国的经济表现引人瞩目。2023 年 2 月 28 日，国家统计局发布了《2022 年国民经济和社会发展统计公报》（简称《统计公报》）。统计公报显示，面对疫情、国际争端等多重挑战，我国采取严格的疫情防控措施迅速控制住了疫情，并妥善处理国际事务，因此国民经济得以持续恢复，发展水平再上新台阶；2022 年我国国内生产总值（GDP）较去年上涨 3%，两年平均增长 5.7%，其中，以服务业为代表的第三产业增加值达到 638698 亿元，同比增长 3.94%，占国内生产总值比重为 52.8%。近三年，借助其巨大的市场规模、强大的制造业实力和不断推进的开放型经济战略，我国实施了一系列有力措施，如稳健的货币政策、加大财政支持力度、促进消费等，促进经济发展和稳定，同时加速数字化转型和推动新基建建设，加速了中国经济从“量”的增长向“质”的提升，推进了中国经济高质量发展，GDP 增速均位于在世界前列（见图 1）。作为推动经济增长的“三驾马车”之一，我国消费因疫情受到一定的影响，但若把时间维度拉长，消费对我国 GDP 增长的贡献率平均能够达到 50%至 60%，如图 2 所示。消费对于我国来说扮演着关键性的角色，是我国经济增长的“压舱石”，维持着我国经济的稳定运行。庞大的消费市场以及内需使得我国的经济根基稳固，这也是我国 GDP 能够不断增长、具备较强抗风险能力的重要原因。1.2. 国家政策支持新兴消费，助推消费行业高质量发展我国消费市场空间规模大，潜力足，消费作为我国最主要经济增长动力的作用持续显现。根据中国信通院《中国信息消费发展态势报告》，基于以下三个方面，新兴消费正成为畅通国内大循环的重要动力：
从图 3 可知，国家正不断鼓励引导消费领域的发展，出台相应的政策优化消费发展环境，将新兴消费视为稳定国内需求，释放经济活力，提振经济动能的关键领域。2022 年 4 月，国务院《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》中提出大力支持 15 种新业态新模式发展，包括在线教育、互联网医疗、线上办公、数字化治理、产业平台化发展、传统企业数字化转型等。2023 年 1 月的全国经济工作会议进一步强调了要培育壮大新兴消费和服务业，把恢复和扩大消费摆在优先位置。
1.3. 后疫情时期消费场景修复，行业上行趋势显现我国经济在新冠疫情冲击下经历了一段艰难时期，但随着疫情的常态化以及管控的进一步放松，国内消费市场正快速恢复（见图 4 和图 5）。2023 年 1 月，我国服务业 PMI 达到 54 点的高位，相较 2022 年下半年提升明显且已恢复至疫情前的平均水平。服务业是我国消费的重要组成部分，服务业 PMI 的回升反映了我国消费市场的逐步恢复和加速增长。从统计数据看，旅游业 CPI 也得到了 11.2%的同比增速，可见今年以来消费行业恢复速度之迅猛。这种消费恢复和增长趋势的背后，不仅体现了我国市场需求的强劲，也得益于政府出台的一系列政策支持。政府在鼓励人民群众消费的同时，也为企业的发展提供了更多的支持和保障。另外，在数字化和科技的推动下，线上购物、智能化消费、体验式消费等新型消费模式成为了消费行业的新趋势，这些新型消费模式也为消费市场的快速发展提供了新的动力和支撑。总的来说，中国消费场景的修复和资金加速流入是 2023 年中国经济发展的重要趋势，将会为今年消费板块的快速增长提供重要的支撑和动力。 1.4. 线上消费占比不断提升，成为提振消费的重要抓手
新冠疫情给世界带来百年未有的大变局，在新冠疫情的巨大冲击下，全球经济增长承压，国际形势错综复杂。在这样的宏观背景下，大中小企业为了适应市场变化，满足用户需求，倒逼着传统线下行业企业以更开放的心态主动拥抱云计算、互联网等先进技术，通过 app、小程序等信息工具，将管理、运营和销售环节迁移到线上平台，寻求线上发展的机会。而对于人来说，疫情的不断持续和保持社交距离的必要性，正在潜移默化的改变人们的生活方式和行为习惯。在新冠肺炎疫情防控期间，以网络购物和网上服务为代表的新型消费释放出巨大潜力。医药保健类线上购买量急剧增长；用户网络游戏参与度大幅提高；教育企业迅速将线下课堂转变为空中课堂；随时在线问诊，远程观察，指导就医实现了在线医疗，在线消费正成为提振消费扩大内需的重要力量。根据国家统计局数据，我国网上零售额不断提升，2022 年全年零售额已突破 13 万亿元。此外，网上零售占比也在逐年提升，2022 年全年网上零售占比已经达到了 31.35%，线下零售整体呈现出向线上转移的态势。根据中国互联网络信息中心统计显示，短视频购物、直播带货正在成为全民新的消费方式，截至 2022 年 6 月，网络购物用户规模已达到 84057 亿人；餐饮方式正在发生变化，截至 2021 年 12 月，网上外卖用户规模已达到 54416 亿人，相比 2020 年同期增速高达 30%，在线公共服务正在进一步便利民众。这些数字表明了我国线上消费市场正在不断扩大，越来越多的人们正在通过网络消费各种服务。随着技术的不断进步和网络基础设施的不断完善，我国在线消费市场有望继续快速发展，成为提振消费扩大内需的重要力量。1.5 线上消费占比不断提升，成为提振消费的重要抓手
消费一般包括必选消费品、可选消费品以及消费服务业。必选消费品代表行业为食品饮料、医药等，属于日常生活的消费品，需求稳定，没有明显的周期性；可选消费品代表行业为汽车、家电等，具有一定的周期性，需求一方面受产品创新驱动，另一方面则受益于产业政策的推动；消费服务业代表行业为社服行业，受益于人均可支配收入提升、人民群众追求美好生活的需求提升。作为长青赛道，消费行业在遭遇系统性下跌行情时往往能因其必需品属性而维持稳健，同时在我国经济快速发展的大背景下，居民可支配收入和消费者信心的显著提升，也能够为消费行业带来较高的超额收益，可见消费行业具有明显的攻守兼备特征。按照申万的行业分类，大消费行业主要包括九大行业：农林牧渔，食品饮料，医药生物，家用电器，商贸零售，社会服务，轻工制造，美容护理和纺织服饰。其中食品饮料细分下的白酒、啤酒、调味品业分别有 20、7、15 家上市公司，市值分别为 46516 万亿、2762 亿、5596 亿元。生猪养殖业有 10 家上市公司，市值为 5330 亿元。化妆品板块有 13 家上市公司，市值达到 1886 亿元。自 2022 年以来，啤酒、生猪养殖、化妆品、白酒和调味品五个子版块相对同期沪深 300 指数和中证 500 指数大多获得了较优秀的相对表现，相对沪深 300 指数的累计超额收益率分别为 24%、12%、10%、10%和 7%，相对中证 500 指数的累计超额收益率分别为 20%、9%、7%、6%和 3%。 
2022 年上半年，本土疫情多地频发，线下消费场景的缺失影响了居民的消费支出，消费整体比较低迷。疫情防控措施优化调整后，居民消费活力被重新激发，我国消费者信心指数快速上升，今年春节假期全国消费相关行业销售收入与上年相比也得到快速增长，消费复苏和经济增长前景可喜。对于前面消费行业白酒、啤酒、化妆品和生猪养殖等四个子版块的上升逻辑，我们进行了梳理，具体如下：
根据招商证券食品饮料组 2023 年 2 月 12 日发布的报告《白酒行业专题报告：为什么我们认为白酒领先经济恢复？》，白酒除了具有大众理解的经济好了→有钱了→去喝酒的后周期消费属性外，更有一种需求的逻辑在于：经济触底→政策刺激→企业预期转好积极作为→投入营销费用→经济转好，这种需求则是前周期属性；社交型消费是经济复苏的引擎，产业预期抬升，意味着社交活动要提前开始，相伴随的社交性消费也必然抬升，这是白酒消费的重要驱动因素。根据招商证券食品饮料组 2023 年 2 月 13 日发布的报告《重庆啤酒：目标笃定，破浪扬帆》，啤酒消费板块竞争格局趋稳，行业盈利水平已有明显改善，预计 2021 至 2025 年中国啤酒行业销量整体维持稳定；中低档啤酒以结构升级驱动吨价提升为主，高档以上扩容放量推动渗透率持续提升；未来消费者更有可能愿意为消费升级买单，超高、高档价位啤酒有望在未来贡献更多增长，中低档产品的不断升级同样能持续带来公司利润的释放。根据招商证券轻工组 2022 年 10 月 31 日发布的报告《疫情反复+消费淡季下，行业龙头业绩韧性不减》，2022 年疫情多点散发对于美妆护肤品牌的线下业务影响较大，但龙头品牌的线上业务依然在稳步扩张，部分等龙头品牌业绩表现依然优秀，彰显强品牌韧性；虽然面临诸多不利的外部因素，但国货品牌若加强技术投入，在新媒体新渠道开拓上，能够一定程度替代海外品牌的高价位产品，补齐空白价格带的同时满足不同年龄阶层的消费者需求，中长期业绩增长仍具备较强的确定性，可享受一定的高估值溢价。根据招商证券农业组在 2023 年 2 月 21 日发布的报告《消费持续复苏，紧密跟踪基本面兑现》，目前猪价已下行至成本线以下，短期猪价或仍承压，或引发行业再度去产能，有望对板块形成整体催化；此外，板块估值已提前调整至历史低位，对应 2023 年出栏量，部分龙头猪企头均市值回落至 4000 亿元以内，处于历史较低水平；2023 年猪价或整体优于 2022 年，疫情管控放松或刺激猪肉消费需求，叠加下半年需求季节性好转，猪价有望企稳回升；中长期来看，养殖规模化有望催生动保增量需求，在非洲猪瘟疫情常态化背景下，行业对生物安全防控的技术和资金门槛显著抬升，散养户加速退出市场，大型养殖集团市占率快速提升。2.1 汇聚消费行业细分领域龙头，行业内竞争格局稳定
中证主要消费指数（000932.SH，简称 800 消费）是由中证指数有限公司发布的行业指数，基期为 2004 年 12 月 31 日，基点为 1000 点，自 2009 年 7 月 3 日开始正式发布，以调整后自由流通市值加权法计算，成分股调整频率为每半年调整一次，具体编制规则详见表 1。800 消费指数由中证 800 指数样本股中的主要消费行业股票组成，以反映该行业公司股票的整体表现。截止至 2023 年 2 月 27 日，800 消费指数权重排名靠前的成分股包括贵州茅台(600519.SH)、五粮液(000858.SZ)、海天味业(603288.SH)和泸州老窖(000568.SZ)等总市值超过千亿元的上市公司（见表 2）。这些股票大多属于消费板块的龙头企业，体量巨大且先发优势明显，具有较高的长期配置价值。
2.2 聚焦主要消费领域优质公司，成分股市值分布攻守兼备我们按申万行业分类统计了 800 消费指数的行业权重分布，如图 11 所示。从行业分布看，截至 2023 年 2 月 27 日，800 消费指数成分股主要分布在白酒、生猪养殖、乳品、调味品和啤酒等，同时也包含了部分化妆品以及休闲食品的上市公司。
从市值分布看，指数成分股中市值位于 100-200 亿、200-500 亿，500-1000 亿以及 1000 亿以上的股票权重占比分别为 20%、39%、16%和 25%，既包含了如贵州茅台、牧原股份、海天味业和青岛啤酒等千亿级别的消费龙头企业，同时亦覆盖了部分中小盘企业，成分股市值分布攻守兼备（见图 12）。
2.3 消费行业的成长性与盈利能力呈稳步提升趋势
图 13 为 800 消费指数自 2015 年以来的归母净利润及同比增速变化图。可以看到，虽然 800 消费指数的归母净利润在 2021 年以及 2022 上半年因疫情影响均出现了同比下滑，但自 2022 年下半年疫情管控方案的推进，指数成分股的净利润实现快速增长，并已恢复至历史高位附近。展望后市，在经济企稳恢复的大环境下，800 消费能够为投资者带来较为丰厚且稳定的收益。与指数的选样空间中证 800 指数相比，800 消费指数历史以来的 ROE 水平均在中证 800 指数之上，反映出 800 消费指数成分股在过去一段时间内呈现出了较为强劲的盈利能力和发展潜力。另一方面，Wind 预测数据显示 800 消费指数未来三年的预测 ROE 同样也将大幅高于中证 800 指数，指数未来盈利情况可期。
2.4 指数历史以来业绩相对优势明显
我们将 800 消费指数自 2016 年以来的净值走势和中证 800 指数进行了对比，如图 15 所示。从中可知，800 消费指数近五年的表现稳定优于中证 800 指数。2022 年以来，800 消费指数同样也相对中证 800 指数获得了显著的超额收益，从净值曲线的走势看，800 消费指数的净值明显位于中证 800 指数的上方。随着今年全国消费相关行业销售收入与上年相比得到快速增长，行业需求与盈利水平快速提高，我们认为消费板块的股价较大概率能得到进一步的上升。
2.5 指数安全边际较高，估值修复迹象已显现
2021 年以来，受到疫情防控的影响，消费板块整体遭受了估值下行。图 16 展示了 800 消费指数近三年的估值水平变化。不难发现，在 2021 年疫情防控的影响下，800 消费指数的估值水平一路走低，目前正处于 25%分位数附近，具有较高的安全边际。然而自疫情放开以来，消费行业开始迈入快速恢复的新周期，市场给予了消费行业较高的期望，指数估值已显现出快速修复的态势。我们认为，中国消费场景的修复和资金加速流入是 2023 年中国经济发展的重要趋势，将会为今年消费板块的快速增长提供重要的支撑和动力。
3.1 以紧密跟踪标的指数为投资目标，由资深基金经理掌舵
博时中证主要消费 ETF（基金代码：159672，发行日期：2023 年 3 月 13 日至 17 日，简称：主要消费 ETF）是一只交易型开放式股票基金，业绩比较基准为中证主要消费指数收益率。基金以人民币募集和计价，主要投资于标的指数成份股、备选成份股，两者合计比例不低于基金资产净值的 90%，权证、股指期货及其他金融工具的投资比例依照法律法规或监管机构的规定执行。该基金投资目标为紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化，主要采取组合复制策略及适当的替代性策略以更好地跟踪标的指数，实现基金投资目标。当指数编制方法变更、成分股发生变更、成分股权重由于自由流通量调整而发生变化、成份股派发现金股息、配股及增发、股票长期停牌、市场流动性不足等情况发生时，基金管理人将对投资组合进行优化，尽量降低跟踪误差。主要消费 ETF（159672）的拟任基金经理是唐屹兵先生。唐先生于 2015 年加入博时基金，历任研究员、高级研究员、投资经理助理、基金经理助理，2022 年开始管理公募基金。唐先生目前管理的基金包括博时中证红利 ETF、博时可持续发展 100ETF、博时超大盘 ETF、博时沪深 300ETF、博时上证科创板新材料 ETF、博时创业板 A 等 7 只公募基金，具有丰富的指数基金投研经验。主要消费 ETF 为投资者投资消费行业的龙头企业提供了一种灵活方便、费用相对低廉的方式，这主要体现以下方面：一是交易便利。投资者通过 ETF 产品即可实现股票的投资，不但有利于分散风险，而且，ETF 持仓透明、风格清晰，可以为无时间精力分析个股的投资者极大节约时间；二是投资方式多样，既可以像个股一样进行买卖，也可进行利用 ETF 进行套利；三是交易费用相对低廉。ETF 作为完全被动的指数基金，管理费较一般的主动型基金低，而且，ETF 还可以享受免除交易印花税的政策优惠。最后，个人投资者若想开通港股通业务，证券账户必须满足前 20 个交易日均 50 万元人民币资产的要求。ETF 基金则没有这些限制，只需具备境内证券账户即可参与认购或买卖。目前，主要消费 ETF 的管理费率和托管费率分别为 0.5%和 0.1%，具体如表 4 所示。
3.3 基金公司历史悠久，被动产品规模居于行业前列 博时基金成立于 1998 年 7 月 13 日，是中国内地首批成立的五家基金管理公司之一，致力为海内外各类机构和个人投资者提供专业、全面的资产管理服务。博时基金的指数与量化研究团队是国内公募基金行业最早组建的量化团队之一，由近二十位全职专业研究和投资人员组成，核心成员具有丰富的基金投研经验。在规模方面，目前博时基金的被动公募产品整体规模约为 640 亿元，居于行业前列；产品结构方面，博时基金的被动产品线完整，已基本覆盖主流产品类型，包括被动指数型基金、增强指数型基金、国际(QDII)股票型指数基金和商品型基金等，其中，被动指数型股票基金的规模最高，资产净值合计达 290 亿元，基金数量达 54 只，详见表 5。
对于权益类被动公募产品，博时基金目前在宽基指数基金、行业指数基金、主题指数基金、策略指数基金和 QDII 股票指数基金、指数增强基金等均有布局（见表 6）。基金跟踪标的指数既包括沪深 300 指数、中证 500 指数、创业板指数、科创创业 50 等核心宽基指数，也包括行业指数（如中证医药指数等）、主题指数（如中证央企结构调整指数等）、策略指数（如中证红利指数等）和海外股市指数（如恒生科技指数等）。
本文围绕博时中证主要消费 ETF（认购代码：159672，发行日期：2023 年 3 月 13 日- 17 日）的投资价值进行分析，主要结论如下：
消费对于我国来说扮演着关键性的角色，是我国经济增长的“压舱石”，同时国家政策和市场环境推动新兴消费发展，为消费行业带来了更大的增长空间；
疫情防控措施优化调整后，居民消费活力被重新激发，白酒、啤酒、调味品、化妆品和生猪养殖等多个消费细分行业或将迎来快速发展时期；
中证主要消费指数（000932.SH，简称中证 800 消费）的行业龙头效应突出，覆盖各消费细分板块下的龙头企业，具有较高的长期配置价值；
2022 年下半年以来消费行业景气上行，指数展现了强劲的盈利能力和发展潜力，经营业绩与历史走势相对中证 800 均具有显著的相对优势；
中证主要消费指数成分股的市值分布攻守兼备，目前的估值处于历史较低位置，拥有较高的内在价值，且估值快速修复的迹象已显现；
博时中证主要消费 ETF 是博时基金管理有限公司管理的一只 ETF 基金，以中证主要消费指数为跟踪标的，管理费为 0.50%，托管费率为 0.10%，为投资者投资我国消费龙头企业提供了一种灵活方便、费用相对低廉的方式；
博时基金公司历史悠久，指数基金产品线完整，整体规模居于行业前列，博时中证主要消费 ETF 的拟任基金经理为唐屹兵先生，基金投研经验丰富。
风险提示
本报告结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险；本报告所提及个股或基金仅表示与相关主题有一定关联性，不构成任何投资建议。
分析师承诺
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本报告分析师
任瞳 SAC职业证书编号：S1090519080004
麦元勋 SAC职业证书编号：S1090519090003
研究助理 李世杰 [email protected]
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