海内外代表性小微盘股指数有哪些？
掘金“小而美”系列研究之二
海内外指数公司现已发布了上百种与小微盘股相关的指数，数量众多且品类丰富。其中，由标普道琼斯、明晟、富时、恒生和中证等知名指数公司发布的小微盘股指数最具代表性，涵盖了小盘股规模指数、全球或地区指数、其他加权指数、风格指数和微盘股指数等各种指数类型。
美国市场的小微盘股指数编制方法具有参考借鉴意义。相对而言，美股市场的小微盘股指数布局更早、品类更丰富，但随着 A 股市场全面实施注册制并放宽发行门槛，预计未来我国小微盘股票及相关指数将迎来快速发展。
中证 1000 与罗素 2000 指数成分股汇聚了众多新兴产业优秀公司，行业分布较为均衡，且科技含量较高。但相比之下，罗素 2000 指数更具小盘股特征。
通过风格归因，我们发现国证 2000 指数的小市值风格暴露相比中证 1000 指数更加明显，相比之下中证 1000 更类似于“中小盘股指数”。
我国的小盘指数 ETF 产品数量较多，且发行速度仍在加快。截止目前，以中证 1000 指数为跟踪指数的被动指数型 ETF 共七只，分别来自于华夏、南方、富国、易方达、广发、汇添富和华泰柏瑞等基金公司；中证 1000 增强指数型基金共五只，分别来自银华、国泰、招商、华泰柏瑞和天弘等基金公司；以国证 2000 指数为跟踪指数的被动指数型 ETF 共两只，分别来自于万家和广发基金；国证 2000 增强指数型基金共四只，分别来自申万菱信、天弘、鹏华和华夏等基金公司。
代表性小微盘股指数
小盘股指数旨在衡量各国小盘股的整体股价走势，例如美国市场的标普小盘 600 指数等； 小盘股全球或地区指数致力于刻画全球或特定经济体内小盘股的整体价格走势，如标普全球小盘指数； 行业板块指数类别通常是在标普小盘 600 等小盘股指数之上进一步构建，专注于研究某一行业或板块内的小市值股票； 其他加权方式指数类别涵盖了如等权指数、收入加权指数等多种指数； 最后，策略类指数包括了按照成长、价值、低波动性、动量等不同投资风格筛选出的相关小盘股构成的指数。
标普道琼斯指数公司也编制了用于追踪美国微盘股综合股价走势的微盘股指数，包括道琼斯美国微盘股市场指数和道琼斯精选微盘股指数。其成分股具有流通市值极小、流动性低等特征，整体的可投资性较差。目前美股市场中跟踪微盘股的指数仍不多，标普道琼斯指数公司发布的微盘股指数是市场关注度较高的微盘股指数之一。
1.2 明晟（MSCI）
美国明晟指数公司（MSCI，全称摩根士丹利资本国际，以下简称 MSCI）是一家在全球享有盛誉的市场指数供应商。它提供的产品线深度覆盖全球各大金融市场，以及各类投资标的。截止目前，MSCI 已发布了超过一百种小盘股相关的指数。
本报告为了方便理解和应用，将这些指数整理并分类为以下几种类别：小盘股指数、小盘股全球或地区指数、小盘股其他加权指数、小盘股风格指数、中国小盘股指数、微盘股指数，以及全球微盘股指数，具体可以参见表 3 和表 4。
值得一提的是，MSCI 在覆盖全球各国家和地区的同时，对中国市场投入了特殊的关注。它针对中国市场编制了一系列具有代表性的股票指数，包括 MSCI 中国全体小盘指数、MSCI 中国自由流通小盘指数、MSCI 中国金龙小盘指数（覆盖中国香港、中国台湾等非大陆市场），以及 MSCI 中国中华小盘成长指数（覆盖中国所有股票市场中具有成长风格的小盘股）等。
英国富时罗素指数公司（FTSE Russell，下称富时）是全球指数编制行业的引领者之一，其编制的指数基准和数据方案已覆盖全球 70 多个国家地区和资产类别。截至目前，富时已发布了包括罗素 2000 在内的多只小盘股宽基指数、微盘股指数，如表 5 和表 6 所示。指数可大致分为小/微盘股指数、小/微盘股风格指数、小/微盘股全球或地区指数等类别。
恒生指数公司（HSI，下称恒生）是香港领先的指数编制机构，其指数产品同时覆盖了港股市场和中国内地市场。如表 7 所示，恒生对香港市场编制了 3 只相关的小盘股指数，综合反映港股市场一批小市值公司的行情。
在国内，中证和国证指数公司在小市值指数领域早已布局深入。它们发布的多种小盘股指数已在 A 股市场产生了广泛的影响。表 8 列出了一些代表性的小盘股指数，例如中证 500、中证 1000、国证 2000，以及巨潮小盘指数等。
然而，尽管两家指数公司在小市值领域有深入的布局，但至今它们尚未公布任何官方的微盘股指数。我们认为这种情况可能在不远的未来将有所改变。随着 A 股市场全面实施注册制并放宽发行门槛，我们正在看到越来越多的小市值公司进入 A 股市场。预计未来，随着小市值公司的数量持续增长，更多新的小盘股指数和微盘股指数可能会出现。这不仅将进一步丰富 A 股市场的产品线，也将为投资者提供更多元的投资选择和更为精细的市场分析工具。这些新的指数也可能为投资者揭示出一些隐藏在小市值和微市值公司中的投资机会，进一步激活市场的活跃度和流动性。
小微盘指数编制方法差异：中美对比
2.1 基本信息
基于数量划分的指数：类似于我们熟悉的中证 1000 指数，美股市场上基于数量划分的指数会根据市值大小来选择固定数量的股票作为成分股。具有代表性的指数包括罗素 2000 指数、标普小盘股 600 指数、MSCI 1750 指数和道琼斯美国小盘股指数等，其理论成分股数量分别为 2000、600、1750 和 1750 只。早在 20 世纪 80-90 年代，罗素 2000 指数和标普小盘股 600 指数就已发布，因此也得到了众多海外资管机构的关注和应用。至今，以罗素 2000 指数和标普小盘股 600 指数为跟踪基准的 ETF 数量均达到了 13 只。 基于市值百分位划分的指数：与基于数量划分不同，基于市值划分的指数是根据样本在选样空间中的市值百分位进行划分。比较具有代表性的指数包括富时美国小盘股指数、明晟美国小盘股指数、CRSP 美国小盘股指数和 Wilshire 美国小盘股指数等。目前，跟踪这类小盘股指数的被动指数基金数量尚属稀少，资管机构似乎更倾向于追踪具有固定成分数量的小盘股指数。
2.2 选样规则对比
成分股的重叠性。从表 11 中，我们发现富时罗素公司编制的罗素 2000 指数和罗素微盘股指数在其成分股上存在重合部分。具体来说，罗素 2000 包含罗素 3000E 股票池中排名第 1001 至第 3000 的股票，而罗素微盘股指数则包含排名第 2001 至第 4000 的股票，使得两者之间有 1000 只股票是重叠的。类似地，道琼斯小盘股指数和中盘股指数也存在 350 只交集的股票。而其他指数公司发布的规模指数并未出现成分股交叉的情况。 基于数量或市值百分位的分类。在美股市场，基于数量和市值进行成分股划分的指数数量大致相等，我们应该如何选择？实际上，这两种划分方式各有优劣，不能一概而论： a) 基于数量的划分的优势在于，其通过确定固定数量的股票来设定分类标准，并运用适当的缓冲区规则，使得指数成分股具备高稳定性和低换手率，极大地简化了 ETF 的运营。然而，这种方法的弊端在于，成分股的数量是固定的，如中证 1000 指数的成分股始终维持在 1000 只上下，随着股票数量的持续增加，以数量划分的小盘股指数可能无法准确地代表小盘股的情况； b) 基于市值百分位的划分的优点在于，随着时间的推移，各规模指数始终能够反映对应市值百分比范围内的股票的市场表现。但从发布被动指数产品的角度看，基于市值百分位划分的小微盘股指数通常会涵盖更多规模更小的股票，这使得指数成分股的换手率更高，增加了资管机构管理相关被动指数产品的难度。这也可能是目前跟踪这类指数的 ETF 数量较少的主要原因之一。 微盘股指数的覆盖问题。最后，从表中我们可以看到，仍有部分指数公司的规模指数系列并未涵盖微盘股指数，例如标普和中证等，这表明规模指数系列的完整性还有待进一步提升。
构建规模指数并非简单地依靠市值来筛选一定数量或比例的成分股，这个过程实际上更为复杂。一种重要的策略是通过设定“缓冲区”对指数成分股进行调整。缓冲区策略是一种灵活性机制，它基于市值筛选成分股，但允许在一定范围内模糊规模之间的界限，从而有效地降低指数成分股的换手率，并避免成分股发生过度调整的情况。
例如，假设在行业周期波动的影响下，一只成分股的市值短期内大幅上涨。这可能使得该股票的分类从小盘股升级至中大盘股。在这种情况下，指数产品管理人以及投资者可能被迫进行不必要的买卖操作，这无疑增加了交易成本。缓冲区的设定则可以提供缓慢调整的空间，从而优化被动指数产品的投资运营过程，并推动指数投资产品的发展。
在本节中，我们以 MSCI 和中证指数公司的规模指数系列为例，讨论它们的缓冲区设置特性及两者之间的差异。
小微盘股指数的特征分析
3.1 行业市值分布
从两只小盘股指数总市值最大的前十只股票看，中证 1000 与罗素 2000 指数前十大成分股的行业分布都比较均衡，且科技含量较高。两只指数的前十大市值股均主要集中在消费、信息技术、工业、医疗保健等景气度与成长性较高的赛道，汇聚了众多新兴产业优秀公司。因此，通过投资小盘股指数指数，可以有效地实现对一篮子新兴产业链股票的多元化布局。
从指数的净值曲线看，无论是 A 股还是美股都存在“小盘股效应”。中美小盘股的长期历史表现均好于大盘股：中证 1000 和罗素 2000 自基日以来表现均分别优于沪深 300 和标普 500，具有明显的超额收益。但短期表现来看，中美小盘股指数均表现出较不稳定的特征，波动相较其它指数更高。
中证 1000 指数在长期和短期维度的表现均优于其他核心宽基指数，超额收益显著。长期来看，中证 1000 指数 自 2005 年以来区间年化收益为 10.96%，超过中证 500、沪深 300 和上证 50 等指数同期的年化收益；短期来看，近 3 年中证 1000 指数年化收益约为 1.35%，而同期中证 500、沪深 300 和上证 50 等大中盘指数年化收益分别为 0.90%、-2.53%和-5.31%。可见，以中证 1000 为代表的小盘指数在长期和短期维度均能获得显著的超额收益。
对比之下，美国的大小盘指数在长期维度下收益水平大致相当。自 1979 年以来罗素 2000 指数、罗素 1000 指数以及标普 500 指数的年化收益均在 8.9%附近，三者基本持平。尽管在历史上以罗素 2000 指数为代表的小盘股指数在多数时期能够跑赢大盘股指数。但从近期表现看，美股的“小盘股效应”明显走弱，罗素 2000 表现稍劣于大盘指数。罗素 2000 指数近三年年化收益为 10.40%，低于同期标普 500 指数、罗素 1000 指数的 13.21%和 12.79%。
从风险调整后收益看，罗素 2000 指数表现优于中证 1000。近三年，罗素 2000 指数的区间收益率和 Sharpe 比率均高于中证 1000 指数，但指数的波动亦高于中证 1000 指数。结合上文的行业分布统计，罗素 2000 指数相比中证 1000 指数具有更高的小市值暴露，因此可能带来更高的风险与预期收益。
从指数成分股的利润增速看，小盘股指数具有较强的成长能力。以中证 1000 指数为例，据统计，中证 1000 指数近三年的年报归母净利润复合增速达 26.6%，显著高于中证 500、沪深 300 和上证 50 指数。由于小盘股指数的成分股多为新兴产业的初创企业，发展潜力巨大，因此通常具有较鲜明的成长性。另一方面，小盘股指数成分股在研发投入强度上表现出更高的水平。中证 1000 指数中包括了许多具有高成长性和发展潜力的企业，这些企业往往专注于产品研发、技术改进和市场拓展，以保持竞争优势并实现长期可持续发展，因此通常在技术创新和研发投入上具有更高的要求。
小盘指数的代表性 ETF 产品
我们梳理了晨星评级在三星以上的小微盘股指数 ETF，并从几个关键的投资指标，包括晨星分析师评级、晨星星级评级、晨星可持续性评级、基金规模以及换手率等方面，对这些 ETF 产品进行了描述和分析。从表 14 中可知：（1）目前入选晨星三星以上的产品均为小盘股指数 ETF，尚无微盘股指数 ETF 产品获得晨星高评级；（2）获得晨星分析师最高的“金牌” 评级小盘股 ETF 仅有 Vanguard Small-Cap ETF 一只，该产品成立于 2004 年，是先锋领航（The Vanguard Group）旗下的一只产品，具有较悠久的历史，最新产品规模为 452 亿美元，位于同类第三；（3）除此以外，获得晨星银牌及四星评级的小盘股 ETF 产品还有 iShares Core S&P Small-Cap ETF、Vanguard S&P Small-Cap 600 ETF 和 Invesco PureBeta MSCI USA Small Cap ETF，其中规模最大的是来自安硕公司的小盘股 ETF 产品；（4）从跟踪标的看，美国的小盘股指数 ETF 大多以标普小盘股 600 指数为跟踪基准，其余小盘股指数的相关产品数量较少。
尽管我国小盘指数发布时间远不及美国，但在 ETF 产品的丰富度上并不弱于美国。如表 15 所示，截止 2023 年 7 月，以中证 1000 指数为跟踪指数的被动指数型 ETF 共七只，分别来自于华夏、南方、富国、易方达、广发、汇添富和华泰柏瑞等基金公司，其中，规模最大的是华夏中证 1000ETF，规模达到了 114.8 亿元；增强指数型基金现有五只，分别来自银华、国泰、招商、华泰柏瑞和天弘等基金公司。
主要结论
海内外指数公司现已发布了上百种与小微盘股相关的指数，数量众多且品类丰富。其中，由标普道琼斯、明晟、富时、恒生和中证等知名指数公司发布的小微盘股指数最具代表性，涵盖了小盘股规模指数、全球或地区指数、其他加权指数、风格指数和微盘股指数等各种指数类型。 美国市场的小微盘股指数编制方法具有参考借鉴意义。相对而言，美股市场的小微盘股指数布局更早、品类更丰富，但随着 A 股市场全面实施注册制并放宽发行门槛，预计未来我国小微盘股票及相关指数将迎来快速发展； 中证 1000 与罗素 2000 指数成分股汇聚了众多新兴产业优秀公司，行业分布较为均衡，且科技含量较高。但相比之下，罗素 2000 指数更具小盘股特征。 通过风格归因，我们发现国证 2000 指数的小市值风格暴露相比中证 1000 指数更加明显，相比之下中证 1000 更类似于“中小盘股指数”。 我国的小盘指数 ETF 产品数量较多，且发行速度仍在加快。截止目前，以中证 1000 指数为跟踪指数的被动指数型 ETF 共七只，分别来自于华夏、南方、富国、易方达、广发、汇添富和华泰柏瑞等基金公司；中证 1000 增强指数型基金共五只，分别来自银华、国泰、招商、华泰柏瑞和天弘等基金公司；以国证 2000 指数为跟踪指数的被动指数型 ETF 共两只，分别来自于万家和广发基金；相关增强指数型基金共四只，分别来自申万菱信、天弘、鹏华和华夏等基金公司。
重要申明
文章节选自2023年7月21日外发的报告《掘金“小而美”系列研究之二——透视海内外小微盘股指数》，具体细节以报告为准。
风险提示
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本报告分析师
任瞳 SAC职业证书编号：S1090519080004
麦元勋 SAC职业证书编号：S1090519090003
研究助理
李世杰 lishiji[email protected]
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