开源证券金融工程首席分析师 魏建榕 博士
微信号：brucewei_quant
执业证书编号：S0790519120001
开源证券金融工程分析师 傅开波（本报告联系人）
微信号：18621542108
执业证书编号：S0790520090003
研究领域：资产配置、基金研究、因子模型
规模发展：2017年以来指增产品规模逐步上升。从2019年第四季度以来，沪深300 指数增强基金产品的规模分化有所降低，但中证500指数增强基金的产品规模分 化持续维持在高位水平。收益风险：指增产品业绩表现优异。沪深300指增基金全年超越基准指数的年化收益率为14.5%（中位数），中证500指增基金全年超越基准指数的年化收益率为13.7%（中位数）。整体超额表现均达到近四年来最佳水平。2017年至2020年，指增基金的收益分化度有所降低，尤其是沪深300指增基金，2020年大部分产品收益表现趋同；牛市中指增产品收益更容易超越基准，2019年和2020年这两年，基本上所有基金产品均达到正的超额收益。 跟踪误差：2020年，指增基金的跟踪误差达到了四年来最高数值。持股分析
样本空间：存量的500指增基金在最近的五个报告期，持股占500指数样本空间的 占比逐步上升，2020年半年报达到了82.5%，而在沪深300上的持股占比达到2011 年最低水平，且近五年呈现逐渐下降趋势。 板块偏离：从2019年起，不管是300指增还是500指增，均加大了制造和消费板块的配置，降低了金融板块的配置。 风格偏离：从时间维度来看，从2019年年报到2020年半年报，部分风格转变异常明显，例如整体更偏好高估值、高成长，此外中证500指增基金还更偏好高动量和大市值的股票，即所谓的强势龙头股。业绩归因
打新收益。2019年以来打新收益增厚比例迅速提升，部分基金在打新这块的收益增厚比例较高。 2020年全年打新收益率中位数在9.44%（沪深300指增基金）和6.1%（中证500指增基金）。Alpha收益。对每个基金按照各自基准指数剥离掉基准收益率（β）和打新收益
率，剩余的部分我们称之为Alpha。Alpha的收益来源有很多，例如相对基准的行业超低配置、相对基准的风格偏离、相对基准的个股偏离等。2020年全年， 剥离掉市场和打新收益后，沪深300指增基金的Alpha收益中位数为0.42%， 中证500指增基金的Alpha收益中位数为3.74%。
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报告发布日期：2021-01-07
近两年量化行业发展如火如荼，量化产品收益表现不俗指数增强基金（简称：指增基金）的策略目标是赚取本身业绩比较基准的贝塔收益，同时通过主动的积极管理、赚取超出市场平均回报的 Alpha 收益的基金产品。因此，指增基金持有人在收获指数收益的同时，还能够享受到基金管理人提供较为 稳定的超额收益增厚。
除此之外，指增基金有着相对宽松的投资约束，通常要求日均跟踪偏离度的绝对值不超过 0.5%，年化跟踪误差控制在 7.5%-8.0%。其投资范围大多要求投资于标的指数成分股和备选成分股的资金占股票资产或基金资产比例不低于 80%。同时，策略上通过叠加打新、股指期货 CTA、基本面选股、行业轮动、转债等增厚预期收益，因而更具投资性价比。
目前公募存量的指增基金的业绩基准以宽基指数增强为主。从数量上看，沪深300 指增基金和中证 500 指增基金的数量最多，分别为37只和35只。
本文将对公募的沪深300指增基金和中证500指增基金做一揽子梳理。
从增强的基准标的来看，代表大盘价值股龙头的沪深300指数，是非常值得中长期配置的标的。在经历了2015年下半年股市大跌导致的基金规模缩水后，从2016年底开始，沪深300增强基金的规模重新稳步上升。截至2020年三季报，产品总规模434亿元，数量为42只。 而代表高成长性的中证500指数，标的范围主要分布在信息技术、工业、材料、可选消费、医疗保健等具备高成长的行业，除此之外中证500指数成分股指数权重分散，前十大成分股权重合计仅6%左右，可有效避免个股“黑天鹅”事件风险。中证500指增基金除了在2017年因市场风格切换导致的规模有较大幅度的下滑，从长时间区间维度来看，中证500指数基金规模持续稳步上升。截至2020年三季报，中证500指增基金总规模200.95亿元，数量34只。
从长时间维度来看，多只指增基金的规模环比节节增长，但也有不少基金的规模出现一定程度的萎缩。图3和图4为各报告期规模最大的N只基金与规模最小的N只基金的平均规模之差。从2019年第四季度以来，沪深300指增基金的规模分化有所降低，但中证500指增基金的规模分化还是持续维持在高位水平。
截至2020年第三季度，规模前五的沪深300指增基金为：景顺长城沪深300增强(68.0亿元)、富国沪深300增强(67.3亿元)、博时裕富沪深300 (59.3亿元)、兴全沪深300指数增强 (53.2亿元)、嘉实沪深300增强(20.7亿元)；规模前五的中证 500指增基金为：富国中证500指数增强(54.1亿元)、建信中证500指数增强(50.3亿元)、申万菱信中证500优选增强 (14.4亿元)、创金合信中证500指数增强(10.5亿元)、天弘中证500指数增强(8.8亿元)。02 收益风险：近四年指增基金表现优异，基本都能获得正超额
2020年已收官，无论是沪深300指增基金还是中证500指增基金，全年表现亮眼，相对基准指数的超额收益显著。具体来看，沪深300指增基金全年超越基准指数的年化收益率为14.5%（中位数），中证500指增基金全年超越基准指数的年化收益率为13.7%（中位数）。整体超额表现均达到近四年来最佳水平。另外，我们通过刻画指增基金年度平均规模与超越基准指数的年化收益率的分布，有如下三点结论：
（1) 2017年至2020年，指增基金的收益分化度有所降低，尤其是沪深300指增基金，2020年大部分产品收益表现趋同； （2）牛市中指增产品收益更容易超越基准，2019年和2020年这两年，基本上所有基金产品均达到正的超额收益； （3）2017年至2020年，全年平均规模与全年超额收益呈现一定程度的负相关，尤其是2020年，规模较大的指增产品鲜有超过中位数水平的收益。
指增基金的股票仓位通常在80%~95%之间，由于权益仓位较高，其业绩通常会被拿来与偏股主动型基金进行比较。我们对“指增基金”和“偏股主动型基金”这 两种类型的基金业绩进行近七年的Calmar比率和收益波动比率的比较：整体来看，指增基金的收益风险比较为稳健。但近两年来由于权益的行业偏好和风格较为极致，导致以分散投资并获取超额为目标的指增基金的整体表现逊于偏股主动型基金。
03 跟踪误差：2020年，指增基金的跟踪误差达到了四年来最高数值
指增基金的业绩考核标准一般是相对基准指数的超额，当然除了在超额收益上希望越大越好，但也得关注超额收益的波动。因此，指增基金在成立之初就会设置年化跟踪误差的设定。图9和图10为沪深300指增基金和中证500指增基金的年化跟踪误差上限。从图中可以看出，大部分的指增基金在成立之初预设的年化跟踪误差上限为通常在7.50%~8.00%之间。
但2020年全年，不管是沪深300指增还是中证500指增产品，敞口均有所放大（图11和图12），按照规模加权的年化跟踪误差达到了近四年来的最高数值（图13）。
另外，我们对近四年来指增基金的超额收益与跟踪误差进行相关性分析。结果显示，2017年至2019年，沪深300指增基金的年化跟踪误差越大，其超额收益越低，但2020年相关性呈现正相关，2020年全年跟踪误差越大（敞口越大），全年表现越优异。而中证500指增基金近四年来这两者均呈正相关，即年化跟踪误差越大，超额越高。
指增基金的配置资产基本以股票、债券、期指、现金为主。我们分别根据不同的底层资产对指增基金进行更深度的剖析。不管是沪深300指增基金亦或是中证500指增基金，长期以来实际操作的股票市值占基金净值的比例维持在90%~95%之间，2018年第二季度由于市场环境大跌，这个比例达到了近六年来最低水平。截至2020年第三季度，沪深300指增基金和中证500指增基金的持股占基金净值比例的中位数分别为92.9%和92.1%。
不同指增基金的权益仓位的也有所不同，我们通过衡量各个基金不同报告期持股占基金净值的中位数来衡量权益的平均仓位大小。对于沪深300指增基金，新华沪深300、天弘沪深300指数增强占净之较高，海富通沪深300指数增强、安信量化精选沪深300相对较低；对于中证500指数增强基金，平安中证500指数增强、安信中证500指数增强股票占净之比相对较高，嘉实中证500指数增强和建信中证500指数增强较低。
样本空间：中证500指数样本空间的持股偏好度上升
从持仓股票的样本空间来看，存量的沪深300增强基金主要分布在沪深300的样本空间，最新半年报的持股占比达到了88.6%。另外最新的三个报告期（半年报和年报），中证500和中证1000的持股占比有所提高（图20）。
存量的500指增基金在最近的五个报告期，持股占500指数样本空间的占比逐步上升，2020年半年报达到了82.5%，而在沪深300上的持股占比达到2011年最低水平，且近五年呈现逐渐下降趋势（图21）。
板块偏离：最新半年报，整体增配制造和消费，减配金融
另外我们对指增基金，计算全体持仓股票相对沪深300指数和中证500指数的板块偏离，并按照规模进行加权。从图22可以看出，从2019年起，不管是300指增还是500指增，均加大了制造和消费板块的配置，降低了金融板块的配置。
另外，不同指增基金在板块的配置分化较大。以2020年半年报为例，富荣沪深300增强超配消费，减配金融，红土创新沪深300指数增强超配周期，平安深证300和大摩深证300超配科技；海富通中证500增强超配制造，减配周期，而建信中证500指数增强超配消费，减配金融。
风格偏离：最新半年报，整体偏好高估值、高动量、高成长
在风格上相对基准指数的高低配置，也是指增基金收益增厚的一个来源。从时间维度来看，从2019年年报到2020年半年报，部分风格转变异常明显，例如整体更偏好高估值、高成长，此外中证500指增基金还更偏好高动量和大市值的股票，即所谓的强势龙头股。
从横截面维度来看，不同基金的风格偏好差异巨大，图25和图26分别为两只沪深300指增基金和中证500指增基金在2020年半年报上在10个风格上相对各自基准指数的风格偏离。从中可以看到：基金A更偏好小市值、低估值，而基金B更偏好高估值、高动量、低盈利、高Beta；基金C偏好高估值、高动量、大市值，而基金D更偏好低流动性、低波动、低估值。
虽然债券资产在指增基金的持仓中占比较低，但也有部分基金管理人通过久期、期限等配置方法，以及个券选择等方面进行债券投资管理。 从各报告期债券资产占基金净值之比来看（图27和图28），债券端的配置比例 均维持在低位水平，中证500增强基金从2020年半年报以来，在债券端有所增配。
从各基金来看，不同基金对债券的偏好也不相同，不少基金丝毫没有配置债券类资产，而部分基金在债券上的比例不低（相对于偏股主动基金）。例如在最新一期报告期中，沪深300指增基金里，兴全、红土创新、安信等在债券端的配置较高（超过了5%），中证500指增基金里，红土创新、博道、安信等在债券端的配置较高（超过了4%）。
03 持期指分析：部分基金借助期指获取基差收益及降低资金占用率
部分指增基金会借助期指等衍生金融工具进行增强。例如买入贴水的股指期货，除了获取基差收益外，还可降低资金占用率。在沪深300指增基金中，招商、安信、国投瑞银这三只在期指上的占比较高（达到了7%），在中证500指增中，建信、申万菱信这两只的期指占比较高（达到了8%）。
三、业绩归因：2020年，中证500指增基金的Alpha收益较稳健，中位数为2.93%
这一章，我们将对存量的指增基金进行收益拆解。对于指增基金，通常可将其收益拆解为：基准指数收益、打新收益、其他收益和剩余Alpha。而通过前述持仓分析可以看到，指增基金的基本仓位为权益资产，而债券端等其他资产的持仓配置较低，因此其他资产对基金整体的贡献（归入其他收益）可暂不考虑。
打新收益。随着科创板、创业板新股的密集发行，打新已成为公募基金的常规操作，从打新获取得到的收益增厚颇具吸引力。从图34可以看到，2019年以来打新收益增厚比例迅速提升，部分基金在打新这块的收益增厚比例较高。
基金的打新收益通常和规模呈明显的负相关， 从图35和图36可以看到， 打新收益高的基金，规模通常在2~5亿元区间。2020年全年打新收益率中位数在9.44%（沪深300指增基金）和6.1%（中证500指增基金）。
Alpha 收益。根据图33对指增基金的收益拆解可以看到， 我们对每个基金按照各自基准指数剥离掉基准收益率（β）和打新收益率，剩余的部分我们称之为Alpha。Alpha的收益来源有很多，例如相对基准的行业超低配置、相对基准的风格偏离、相对基准的个股偏离等，这里我们统称为Alpha收益。图37和图38为2020年全年，沪深300指增基金和中证500指增基金的Alpha收益和2020年三个季度的平均规模。从中可以得到：剥离掉市场和打新收益后，沪深300指增基金的Alpha收益中位数为0.42%，中证500指增基金的Alpha收益中位数为3.74%。
基于Alpha的收益和波动、基金规模（影响打新收益）等多维度分析结果，综合多维度分析结果，我们选评了如下6只绩优指增基金，以供投资参考（表2）。
01 西部利得基金盛丰衍：西部利得沪深300指数增强
西部利得沪深 300 指数增强（673100.OF）成立于 2017-03-21，目前产品合计规模为 5.44 亿元。现任基金经理为盛丰衍，复旦大学理学硕士，曾任光大证券股份有限公司权益投资助理、上海光大证券资产管理有限公司研究员、兴证证券资产管理有限公司量化研究员。目前在任管理基金 5 只，管理规模达到 20.27 亿元。
行业配置以及多因子模型双管齐下，做厚做稳超额收益。投资理念上，作为指数增强基金，维持90%以上持仓，通过行业轮动配置以及多因子选股获取超额收益。具体方法上，通过行业分类改进，将轮动放在有效行业进行。多因子模型通过宽覆盖，广持仓，覆盖市场大部分个股。采用进阶基本面、高频量价以及因子轮动模型优化选股体系。
产品业绩上，该产品2020全年累计收益率58.9%，年化收益率65.1%，同类基金收益中位数为46.5%，最大回撤为15.0%，年化波动率22.5%，收益波动比2.9。在盛丰衍任职期间，产品收益排名在同类产品10%以内。近三年年均收益21.49%，同类基金收益中位数为12.36%，最大回撤为21.98%，年化波动率19.81%，年化夏普比率为1.03。02 安信基金徐黄玮：安信量化精选沪深300
安信量化精选沪深300（003957.OF）成立于2019-05-07（属于转型基金），目前产品规模为3.22亿元。现任基金经理为徐黄玮，硕士学位。曾在广发证券股份有限公司任衍生产品部研究岗，资产管理部量化研究岗以及权益及衍生品投资部量化投资岗，有丰富的量化投资经验。任职投资经理年限为3.18年，在任管理基金数4只，总管理规模12.45亿元。 价值基本面因子驱动，内在价投逻辑推动模型配置。选股特点上，更加注重个股的基本面逻辑，由业绩推动增长，同时行业覆盖均衡。方法模型上，量化多因子模型包括基本面因子、行为金融学因子、高低频因子以及事件类因子。基金规模适中，高仓位运作，基金经理在业绩归因模型中，具有显著的选股能力。风格上换手率较低，偏好配置过去表现优异，大市值，成长股，高换手以及高盈利的股票。 产品业绩方面，该产品2020全年累计收益率50.3%，年化收益率55.8%，同类基金收益中位数为46.5%，最大回撤为15.6%，年化波动率22.1%，收益波动比为2.53。近三年年均收益18.13%，同类基金收益中位数为12.36%，最大回撤为26.86%，年化波动率20.15%，年化夏普比率为0.88。03 万家基金乔亮：万家沪深300指数增强
万家沪深300指数增强（002670.OF）成立于2018-07-09（属于转型基金），目前产品规模8.89亿元。现任基金经理乔亮，曾任美国巴克莱国际投资管理公司基金经理，加拿大退休基金国际投资管理公司基金经理，南方基金管理有限公司量化投资部基金经理，通联数据股份公司联合创始人、首席投资官。投资经理年限1.34年，在任管理基金4只，管理总规模10.18亿元。其管理的基金均为指数型基金或量化策略基金，指数量化投研经验丰富。 量化模型匹配，不进行主观调整。乔亮总的投研框架主要分为：多种Alpha策略模型，定制化改进风险预测模型，组合优化系统，收益与风险归因系统。运用多因子框架，层层把控优化组合。大类因子中基本面因子最多，量价因子次之。 产品业绩方面，该产品2020全年累计收益率43.5%，年化收益率48.4%，同类基金收益中位数为46.5%，最大回撤为14.8%，年化波动21.7%，收益波动比2.24。近三年年均收益16.62%，同类基金收益中位数为12.36%，最大回撤为27.34%，年化波动率19.83%，年化夏普比率为0.82。04 天弘基金杨超：天弘中证500指数增强
天弘中证500指数增强（001556.OF）成立于2019-08-12（属于转型基金），目前产品规模8.79亿元。现任基金经理杨超，英国威尔士斯旺西大学数学与金融计算硕士。曾在建信基金管理有限公司，从事金融工程研究，在泰达宏利基金管理有限公司担任基金经理。投资经理年限5.84年，在任基金数12只，在管总规模296.34亿元。定量风控管理提供持续稳健的超额收益形式。在稳定性方面，通过构建风险模型，对整个组合进行定量风险管理。在机制层面上，根据基本面研究的阿尔法策略模型，对股票基本面进行持续跟踪，为基金提供可持续稳定的超额收益。在选股偏好上，偏好大盘股与价值股，持仓相对分散。 产品业绩方面，该产品2020全年累计收益率47.2%，年化收益率53.4%，同类基金收益中位数为38.9%，最大回撤为14.1%，年化波动率24.5%，收益波动比2.18。近三年年均收益15.13%，同类基金收益中位数为12.61%，最大回撤为34.46%，年化波动率23.1%，年化夏普比率为0.66。05 长信基金宋海岸：长信中证500指数增强
长信中证500指数增强（004945.OF）成立于2017-08-30，目前产品规模为2.21亿元，现任基金经理为宋海岸，理学硕士，上海交通大学应用数学研究生毕业，具有基金从业资格。曾担任海通期货股份有限公司研究员、前海开源基金管理有限公司投资经理助理和西部证券股份有限公司研究员。投资经理年限为2.9年，在任管理基金数4只，在管基金总规模为20.83亿元。 量化模型驱动投资决策，主动调研优化模型。从超额收益来源上看，主要来源于基本面以及技术面维度。具体维度上，基本面维度主要关注估值维度，成长维度，质量维度以及研究员预期维度；技术面维度包括量价因子，聪明资金因子以及拥抱机器学习算法。因子偏好上，阿尔法模型专注于中低频基本面的大类因子，持仓倾向于分散化，追求内部均衡的大类因子。模型设计上，以线性模型为主，要求因子可证明，可验证，可持续。 产品业绩方面，该产品2020全年累计收益率46.6%，年化收益率52.5%，同类基金收益中位数为38.9%，最大回撤为14.2%，年化波动23.9%，收益波动比2.22。近三年年均收益13.73%，同类基金收益中位数为12.61%，最大回撤为29.14%，年化波动率21.38%，年化夏普比率为0.64。
06 国投瑞银基金殷瑞飞：国投瑞银中证500量化增强
国投瑞银中证500量化增强（005994.OF）成立于2018-08-01，目前产品规模为1.81亿元，现任基金经理为殷瑞飞，厦门大学统计学博士。曾任职于汇添富基金管理公司金融工程部。投资经理年限7.25年，在任管理基金数4只，在管基金总规模8.55亿元。
严格把控风险，立足擅长领域做好选股。因子模型特点上，主要采用静态的因子配置方法，通过更长期的视角分析因子表现。投资理念上，注重投资逻辑，而非只关注数据挖掘。持仓特点上，基金保持高仓位运作，风格上偏好高盈利，低估值，低波动，高成长的股票。行业配置上超低配范围控制在-2%~2%之间。
产品业绩方面，该产品2020全年累计收益率43.2%，年化收益率48.8%，同类基金收益中位数为38.9%，最大回撤为13.5%，年化波动率23.7%，收益波动比2.06。近三年年均收益30.58%，同类基金收益中位数为21.23%，最大回撤为17.02%，年化波动19.7%，年化夏普比率为1.4。
基金评价模型基于净值历史数据，市场未来可能发生变化；对基金产品的研究分析结论不能保证未来的可持续性，不构成对该产品的推荐投资建议；产品的表现受宏观环境、市场波动、风格转换、政策监管等多重因素影响，存在一定波动风险。
*感谢浙江大学李岳庭同学为本报告做出的贡献。
相关报告回顾（可点击链接）：
基金研究系列(1) | 中国公募基金市场的2019
基金研究系列(6) | 指增基金：公募超额收益的稳健表达
开源证券研究所金融工程团队，是一支年轻而富有创造力的团队，我们致力于提供全面深入、独家创新的量化研究。团队首席魏建榕，复旦大学理论物理学博士，专注量化投资研究近10年，历任东方证券研究员、上投摩根基金研究员、方正证券高级分析师、东吴证券联席首席分析师。在实证行为金融学、市场微观结构研究等领域取得了多项独创性研究成果，在国际学术期刊发表论文7篇，代表研报《蜘蛛网CTA策略》系列、《高频选股因子》系列、《因子切割论》系列，在量化圈内有较好反响。2016年获新财富最佳分析师第6名、金牛分析师第5名、水晶球分析师第6名、第一财经最佳分析师第5名。目前，开源金工团队成员来自复旦大学、上海交通大学、华东师范大学、南京大学、厦门大学等知名院校，欢迎志同道合的优秀学子加入我们。
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