1.1. 可转债市场表现回顾

回顾11月，可转债市场整体的已实现收益率为1.78%，其中平价端的正股指数涨幅约为8.53%。由于可转债的收益风险特征随平价水平的变化而变化，我们以平价90和110为分界，将可转债划分为股性、平衡和债性3种风格，以便分析观察。从我们编制的转债风格指数历史数据看，过去1个月内股性、平衡和债性转债分别上涨0.63%、3.32%和1.42%，平衡风格的表现最为占优、其次为债性风格。从BETA值看，转债市场整体的已实现BETA约为0.21，但股性转债的BETA值要低于平衡类转债，仅达到0.27。这说明在过去的行情演绎中，股性转债价格虽受到正股端的平价抬升，但也伴随有一定的溢价率下行稀释。

从当前转债市场的绝对价格水平看，3种风格的转债价格中位数分别为144.6元、124.3元和115.1元，全市场价格中位数为121元。目前多数转债的绝对价格均位于年内的中性点位、2020年以来的偏高点位，而目前股性转债的价格水平相对较低，处于历史同期窗口下的20分位到35分位附近。

1.2. 可转债估值与定价

从过去一个月市场的转股溢价率变化看，转债整体估值处于中性偏高水平，且溢价率曲线逐渐扁平化。我们通过幂函数模型对全市场转债的平价价值和转股溢价率进行拟合，观察平价中性下的溢价率中枢值变化情况。从测算结果看，低平价端的溢价率中枢有所下移、而高平价端的溢价率中枢有所上移。本月单月内，债性转债的溢价率中位数下行4.85%，股性转债下行1.42%，分别来到年内的低点，但从2020年来的中期看均处中性偏高水平。目前全市场转债的溢价率中位数为37.6%，同样处于年内的中性、2020年来的中高位置附近

如果以债性转债的溢价率减去股性转债的溢价率，构造溢价斜率指标，则可以看到自2021年以来，市场溢价斜率不断升高，给予了偏债类转债更高的估值中枢，而自22Q2以后，溢价斜率在中位数口径下的读数有所回落，但余额加权值仍然高企，从长期窗口看，溢价斜率的结果指向股性转债具备更高的相对配置优势。但于此同时值得注意的是，由于近年来转债需求端的旺盛，溢价率中枢存在系统性拔高的可能，而结构上股性转债的溢价率受到强赎条款的制约，因此可能最终反应为溢价斜率的系统性走高。

从衍生品定价角度看，转债市场整体价格偏贵，且结构上较为均衡。我们以CRR二叉树定价模型，计算全市场可转债的理论定价值，由于二叉树模型考虑了转债的内嵌条款、信用利差等因素，因此在定价准确度上较BSM等传统方式而言精度更高。定义可转债的定价偏离度为转债CRR定价减转债市价，当偏离度越高，则说明可转债当前的市场价格越便宜，而从历史经验看，在市场定价偏离度负向程度较深时，往往将伴随有明显的市场回撤。目前截至12月2日，转债市场整体偏离度中位数为-8.02元、余额加权值为-3.71元，仍处于0以下的偏低点位，说明转债市场整体的价格偏贵，需适当警惕市场调整可能。

细分到风格层面看，目前股性、平衡和债性转债的定价偏离度中位数分别为-8.8元、-6.42元和-8.52元、偏离度余额加权值为-4.73元、-4.32元和-3.13元。从趋势上看，2022年8月时，股性转债的市价处于深度溢价，而同期的债性转债具备较高的相对定价优势，但近期，股性转债的定价偏离度逐渐随着业绩表现的回撤而减弱，目前各风格转债的定价误差水平已完成再平衡。

分析师情绪看，转债的盈利预期水平自二季度以来呈持续下滑趋势，对溢价率支撑不足。本月全市场转债对应正股的分析师一致预测营收同比为16.74%、净利润同比为20.66%，相对上月分别下滑1.7%和2.05%，在本季度内共累计下滑8.83%、15.31%。同时，分析师一致预测的未来两年复合增速同样呈下降趋势，但幅度较同比数据稍显温和，预期数据的变动方向基本和溢价率变化相一致。

分风格来看，除股性转债的营收同比在边际上有一定上升外，其余口径下的盈利预期情况多与上月持平或有所减弱。目前股性、平衡和债性转债的一致预测营收同比分别为23.25%、17.51%、14.71%，2年复合营收增速分别为23.7%、18.06%和17.04%。

从转债中签率看，市场需求端仍在。11月可转债发行规模为218.4亿元，网上中签率为0.49%，相对10月的0.8%有所下降，高于今年8月和9月的0.18%和0.15%。今年以6月为分水岭，平均网上中签率为6月前3.29%、6月后为0.41%，目前配置力量端的需求仍然维持在较为稳定的水平。

总体来说，目前转债市场整体的价格处历史中性偏高点位，但市价相对衍生品定价而言普遍偏贵，同时企业盈利预期对估值端的支撑也较为有限，建议投资者适当警惕短期市场的调整可能，综合打分中性偏低。而从风格上看，虽然近期债性转债的估值压缩幅度更大，但溢价斜率仍然较高，结合当前的宏观预期环境，我们建议在风格层面适当侧重偏股类转债的配置。

1.3. 市场隐含预期

可转债市场隐含的正股波动预期高位回落。如果将可转债看作正股衍生品，则可以根据其市场价格，反向计算出市价内暗含的隐含波动率，以刻画投资者所交易出的转债正股未来的波动率预期，从而警示正股市场的波动风险。我们以BSM模型进行计算，得到全市场转债的隐含波动率中位数和余额加权结果。从测算值看，目前最新的全市场隐波中位数录得40.98%、余额加权值为30.68%，相对10月末的45.14%和36.16%均有5%左右的下降，反映出投资者边际上对正股波动预期的减弱，但隐波的绝对水平仍处中性偏高位置。

短久期券隐含的正股收益预期有所减弱。由于短久期转债的价格受到公司长期基本面等因素的影响较小，因此转股溢价率可以被用来反映市场所交易出的短期正股市场预期表现。我们挑选市场中到期时间最短的1/3的转债，以距离到期日的倒数对转股溢价率进行加权，计算得到短久期转债的隐含正股预期指数。从指数当前的最新表现看，近期正股市场的隐含预期在11月14日出现跳降，随后，正股指数在之后的6日内下跌1.41%。目前，预期指数读数有所回升，录得41.2，处于历史44分位左右。

1.4. 机构行为观测

双债基金的转债持仓呈上升趋势，但边际上有所反复，且分歧较大。我们将持仓中含有较大比例纯债和可转债的基金分类为双债基金，以回归模型动态跟踪其可转债仓位变化，同时考虑新成立基金的影响，编制双债基金的转债持仓指数和持仓分歧指数，分别反映机构投资者在可转债上的仓位变化趋势和标准差分歧。从最新数据看，目前双债基金持仓指数的读数从10月末的1.93上升至11月末的2.1，随后有少许下降，在2到2.05之间震荡。而从持仓标准差看，机构分歧指数的读数录得1.04，与10月末基本持平，维持在7月以来的高位，机构择时观点的分歧度偏高。

目前机构持券以正股成长性为主要配置导向。我们以编制的各类转债多空因子作为解释变量，对转债基金的持仓风格进行拟合拆解，从测算结果看，机构长期看更青睐有着一定动量效应的、正股高盈利的、以及正股大市值的转债。目前最新的测算数据显示，机构的盈利BETA相对上期上升了0.37、折价BETA下降了0.24，市值BETA上升了0.2，说明近一个月来，转债基金对正股盈利端的配置力度加大，市值风格向小市值侧重，并且愿意在定价层面支付一定的溢价。

2.1. 转债CRR定价组合

转债CRR定价组合的核心指标构造方法可以参考我们的研究报告《可转债定价与套利策略初探——固收量化系列研究之三》，组合择券方式为通过寻找当前市场价格相对CRR二叉树理论定价而言最低的一系列转债进行持有，具体测算框架如下：

我们对截面转债进行了多个维度的初筛，以确保标的的可投性。从理论上来说，CRR定价组合博弈的是可转债市场价格的定价误差回归的收益，与高频的交易环境更为适配。从月度再平衡下的测算结果看，策略组合的11月收益率为2.8%、本年收益率为2.28%，相对同期中证转债指数的超额收益分别为1.03%、9.63%。组合自2017年起的长期年化收益率为31.13%、最大回撤为14.67%、收益回撤比为2.12、月度胜率为64.41%。

2.2. 转债低估值动量组合

转债低估值动量组合的构造原理可以参考我们的研究报告《也议转债估值——固收量化系列研究之二》，组合择券方式为通过寻找当前转股溢价率水平处于相对低位的、且正股具有一定上行趋势的一系列转债进行持有，具体测算框架如下：

转债低估值动量组合的阶段收益弹性可能高于转债CRR定价组合，但整体风险波动也更大。从月度再平衡下的测算结果看，低估值动量组合的11月收益率为7.94%、本年收益率为-1.53%，相对同期中证转债指数的超额收益分别为6.16%、5.82%。组合自2017年起的长期年化收益率为27.48%、最大回撤为16.99%、收益回撤比为1.62、月度胜率为62.71%。