『市场最新观察』

结合最新市场数据来看，我们可以观察到当前的风险点主要在于市场流动性的边际走弱，但盈利预期和风险偏好评分仍呈现改善迹象，整体的市场下行风险有限：一方面，从流动性的评分来看，可以观察到货币市场利率中枢的缓慢提升和汇率的短期调整压力，以shibor利率为例，自2022Q4开始各期限shibor利率的中枢出现了缓慢的抬升，分母端对市场的边际影响为负；另一方面，如果观察盈利预期和风险偏好评分，则继续呈现边际改善迹象，无论是PMI综合及细分指数的边际改善，还是反应市场结构性风险指标的风险评分（白马股超额收益、beta分散度等）的下降，都说明当前市场整体的结构健康持续调整风险小。综合来看分母端对市场的影响不会形成拖累，而在分子端预期改善的背景下，指数没有持续向下的基础。

『择时观点』

对于中长期投资者，当前A股整体估值处于历史36%分位数，权益资产未来三年的复合预期收益中位数处于年化10%附近，市场整体估值水平得到一定修复，不过当前从长期视角来看市场整体估值处于略偏低水平，同时值得注意的是不同风格指数的预期收益存在显著差异。

对于灵活投资者，当前市场择时模型评分处于中等水平，择时模型对当前市场持震荡市判断，建议短期投资者从超配权益转向标配，未来将继续动态跟踪市场盈利预期、流动性和风险偏好的变化。

风格择时：中期维度，从估值差角度来看中小盘、价值风格仍具有较高赔率，值得持续超配；短期维度，结合各轮动模型的观察建议大小盘风格中均衡配置，成长价值板块中超配成长。

风险提示：择时模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。

步入三月A股市场延续了节后的震荡走势，伴随市场上行斜率和节奏的放缓，整体成交活跃度边际上也有所降低，从各类风格指数的表现来看，整体表现差异较小，主要是小盘和价值风格存在小幅的超额收益。从各类指数的隐含波动率走势来看，均维持在偏低水平。在前期的报告中，我们强调年度层面A股市场在整体和结构层面都积极可为，短期会维持乐观的判断，虽然市场短线呈现窄幅震荡的状态，但下行风险可控，依然值得积极布局。

 结合最新市场数据来看，我们可以观察到当前的风险点主要在于市场流动性的边际走弱，但盈利预期和风险偏好评分仍呈现改善迹象，整体的市场下行风险有限：一方面，从流动性的评分来看，可以观察到货币市场利率中枢的缓慢提升和汇率的短期调整压力，以shibor利率为例，自2022Q4开始各期限shibor利率的中枢出现了缓慢的抬升，分母端对市场的边际影响为负；另一方面，如果观察盈利预期和风险偏好评分，则继续呈现边际改善迹象，无论是PMI综合及细分指数的边际改善，还是反应市场结构性风险指标的风险评分（白马股超额收益、beta分散度等）的下降，都说明当前市场整体的结构健康持续调整风险小。综合来看分母端对市场的影响不会形成拖累，而在分子端预期改善的背景下，指数没有持续向下的基础。

    风格层面，我们建议关注成长风格的机会，主要在于两方面：第一，宏观流动性数据的持续走强，无论是信贷还是社融数据同比的上升，有利于提升投资者信心降低折现率，对于成长板块而言更有优势；第二，通胀数据的持续下行，无论是通胀同比数据、还是分析师一致预期数据，对通胀指标的判断都是下行或低预期的状态，因而有利于维持流动性处于充分偏低的水平，此时成长风格的机会更多。

回归A股市场的定期模型跟踪，从市场中期视角观察，市场盈利角度，结合已披露的2021年报、2022Q1季报数据来看，再次确认了A股盈利逐步下行的趋势。在前期的市场分析报告中，我们提到对2021全年盈利增速的预期在20%附近，从测算的实际值来看为18.67%基本符合预期，而2022Q1至Q3的实际盈利增速为3.29%、1.92%和1.15%，盈利增速有相对明显的下降，结合最新宏观数据观察，预期Q4盈利增速仍存在一定的下滑压力，全年市场整体盈利增速仍面临负增长的风险，我们对A股2022全年盈利增速的预测为-4%。

市场估值层面，当前市场PB中位数处于历史36%分位数，在2022年三季报业绩风险释放期结束后市场情绪出现了触底反弹，整体估值水平得到一定修复，不过当前从长期视角来看市场整体估值处于略偏低水平。另外，针对盈利增速较为稳定的价值股板块，ERP指数仍处于接近历史极值水平（一方面体现了稳定板块的配置优势与价值，另外一方面反映了当前利率债估值处于相对偏贵的水平）。当前中期择时模型2023年的收益为2.81%，对应区间内基准收益4.87%。

中长期来看当前权益资产未来三年的复合预期收益中位数处于10%附近，伴随估值修复后，市场的估值正逐步趋向于历史中位数水平。风格层面可以观察到，成长价值板块的估值差显示价值板块仍具有一定的估值优势，小盘大盘板块的估值差显示小盘板块同样估值优势明显，对于中期投资者而言超配小盘价值风格有较好的赔率性价比。

从短期（月度）维度来看，当前灵活择时模型对市场评分处于中等水平，具体来看当前盈利预期仍处于偏乐观水平，流动性评分处于偏低水平，风险偏好评分维持在乐观水平。

企业盈利层面，短期来看盈利增速预期维持边际改善迹象。一方面，从最新的PMI指数来看，指数连续两个月反弹，反映需求的细分项新订单、新出口订单都出现了上涨，反映出短期市场对基本面边际修复的乐观判断；另一方面，从最新信贷数据来看，无论人民币新增贷款还是中长期新增贷款同比增速均超过20%，反映出基本面的强劲修复。虽然当前处于年报业绩的披露期，对自下而上投资者的盈利增速预判会有所扰动，但从自上而下的经济指标及调查数据来看，当前阶段增长预期整体边际转暖，对权益市场而言相对有利。

流动性层面，但当前国内PPI处于底部区域、CPI同比增速在1%附近，国内温和通胀数据对当前货币政策的约束较小，且结合宏观分析师的一致预期数据来看，通胀预期差持续处于低预期的状态，当前货币市场利率整体维持在偏宽松的水平上，但值得关注的是相对去年四季度货币市场利率中枢震荡上移，尤其是中期限shibor利率呈现出持续的上行趋势。但另一方面，值得关注的是当前无论货币市场利率还是汇率数据，整体的波动有所加剧，尤其是近期离岸人民币汇率调整相对明显，一定程度上影响权益市场的估值判断。综合来看，流动性层面综合对市场的影响评分处于偏低水平。

风险偏好层面，在前文中已提到呈现出多维度多指标改善的特征，无论是市场的结构性风险弱化、市场赚钱效应走强还是信用利差收窄反映的投资者信心抬升，都体现出了风险偏好的修复，市场情绪层面的评分相对乐观。

2023年以来择时模型收益率为3.15%，市场收益率为4.87%。总体来看，当前市场择时模型评分处于中等水平，择时模型对当前市场持震荡市判断，建议短期投资者从超配权益转向标配权益，未来将继续动态跟踪市场盈利预期、流动性和风险偏好的变化。