『市场最新观察』
本周A股市场先跌后涨，三大因素助力市场转暖：
1）增发国债并上调赤字率有利于加强基本面修复预期，从2000年后三次增发国债前后股票市场走势来看，其对股市和投资信心有一定提振的效果。
2）本周美债利率上行遭遇阻力，中美利差于10月25日触顶后回落约12BP。中美利差走扩的影响逐渐减弱，A股消费和成长风格于本周明显反弹。2015年后三次中美利差触顶回落均对国内股票市场走势有一定提振作用。
3）最新公布的9月工业企业产成品存货和利润总额同比增速均呈现继续上行的趋势。从库存周期的角度来看，当前国内经济主动补库特征较为明显，根据量化周期拆解可以验证主动补库周期对风险资产的择时效果较好。
『择时观点』
对于中长期投资者，本周A股整体估值中位数处于历史22.11%的分位数，权益资产未来三年的复合预期收益中位数处于年化10%附近。当前从长期视角来看市场整体估值处于偏低水平，权益具有较高的配置性价比。对于灵活投资者，本周灵活择时模型对市场评分回归中性，具体来看流动性评分显著修复，基本面和风险偏好评分与上周基本持平。当前流动性评分仍处于低位，需要警惕风险，但不必过于悲观。建议短期投资者暂时标配权益，未来将继续动态跟踪市场盈利预期、流动性和风险偏好的变化。风格择时：中期维度，从估值差角度来看中小盘、价值风格仍具有较高赔率，值得持续超配。短期维度，结合各轮动模型的观察建议大小盘风格和成长价值风格都维持均衡配置。
风险提示：择时模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。
本周A股市场探底回升，小盘和消费风格指数修复明显。具体来看，沪深300指数和中证1000指数分别上涨约1.54%和2.47%，消费和成长风格指数周度反弹幅度分别为3.83%和1.61%。本周一上证指数一度下探至2923点，但是随着周二意外增发国债以及美债利率呈现一定触顶迹象，指数于后续触底反弹。此外，周五工业企业产成品存货和利润总额同比增速数据公布后，市场对国内经济进入主动补库周期的判断愈发清晰，历史上主动补库周期风险资产表现相对占优。
增发国债并上调赤字率有利于加强基本面修复预期，历史上国债增发后权益资产走势相对较好。10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议。市场在前期虽然对基本面趋势向好有一致共识，但基本面修复强度不足以及政策效果相对偏弱的问题却始终挥之不去，因此市场普遍期待后续的增量政策。此次增发国债并上调赤字的超预期发力，表明了政府呵护经济发展的决心，从历史上来看对股市走势和投资信心有一定提振的效果。
此外，上周我们还提到当前中美利差处于高位，抑制了北向重仓股的表现。本周美债利率上行明显遭遇阻力，中美利差于10月25日触顶后回落约12BP，中美利差走扩的影响逐渐减弱，因此我们也可以看到前期跌幅较多的消费和成长风格于本周明显反弹。从2016年后3轮中美利差触顶后的A股市场走势来看（剔除2020年），整体走势可控，最大下跌空间在7%左右（2018年利差触顶后60个交易日内的最大回撤）。
最后，从库存周期来看，当前国内主动补库特征较为明显，根据量化周期拆解可以看到主动补库对风险资产的择时效果较好。9月工业企业产成品存货同比增速为3.10%，较前一月的2.40%继续上行；9月工业企业利润总额累计同比增速为-9.00%，较前一月的-11.70%继续修复。根据库存周期理论，在企业库存和下游需求同时上行时，市场需求走旺带动企业主动补库存备货，以应对后续生产需要，进入主动补库周期。根据我们在专题报告《经济中周期的量化拆解与投资策略构建——量化经济周期系列研究之一》中的结论，主动补库区间股票和商品等风险资产的表现较好，以此为信号所构建的大类资产配置组合表现显著跑赢基准。
从结构层面来看，价值风格估值占优，成长风格胜率占优：对于价值板块，当前价值成长风格的估值差分位数在51%的中性位置，但价值板块自身PB分位数仅为5%，仍占据一定估值优势；对于成长板块，一方面中美利差收窄，另一方面国内宽货币仍有较强的必要性，故从无风险利率的角度来看，成长风格后续走势在胜率上占据一定优势。综合来看，中长期建议维持价值板块相对超配状态。回归A股市场的定期模型跟踪，从市场中期视角观察，市场盈利增速显著修复。首先，可以观察到相较于2021-2022年增速的修复，2023年增速放缓较为明显。其次，9月工业企业利润同比增速继续改善，本文模型给出的盈利增速预期已经较前期有了明显改善，尤其是三季度A股累计净利润同比增速有望回正。市场估值层面，当前市场PB中位数处于历史22.11%的分位数，为历史较低水平，A股配置性价比已经较为突出。另外，针对盈利增速较为稳定的价值股板块，本周ERP指数分位数持续维持98%的极高水平，一方面体现了稳定板块的配置优势与价值，另外一方面反映了当前利率债估值处于相对偏贵的水平。当前中期择时模型2023年的收益为-2.37%，对应区间内基准收益-4.12%。中长期来看当前权益资产未来三年的复合预期收益中位数在10%附近，当前市场的估值相对历史中位数水平依然偏低。风格层面可以观察到，成长价值板块的估值差显示价值板块仍具有一定的估值优势；小盘大盘板块虽然估值差有所收窄，但仍然在历史34%分位数的偏低水平，对于中期投资者而言超配小盘价值风格或仍有较好的赔率性价比。
从短期（月度）维度来看，本周灵活择时模型对市场评分回归中性，流动性评分显著修复，基本面和风险偏好评分与上周基本持平。
企业盈利层面，短期来看盈利增速预期将继续修复。一方面，从最新的PMI指数来看，已经回升至扩张区间。另一方面，PPI已经基本完成筑底，工业企业利润增速趋势上行。这都为盈利增速的持续修复提供了支撑，结合其他最新发布的经济数据，自上而下对企业盈利数据进行预测，最新A股盈利预期将继续修复。
流动性层面，货币政策维持宽松，但货币市场流动性仍有所收紧。一方面10月作为缴税大月对银行短期流动性影响较大，另一方面节后政府债券供给提速超出市场预期，对资金面形成冲击。不过，税期和债券供给仍为短期影响因素，目前货币政策维持宽松仍具有必要性，叠加经济数据普遍回暖，后续流动性有修复空间。总的来看，流动性评分仍相对较低，需要警惕风险，但不必过于悲观。风险偏好层面，市场对底部区间确认的逐渐形成共识，当前位置的赔率较高，风险偏好整体维持前期水平。2023年以来择时模型收益率为-2.13%，市场基准收益率为-4.12%。总体来看，当前市场择时模型评分维持中性，择时模型对短期市场持震荡市的判断，建议短期投资者暂时标配权益，风格上进行均衡配置。
当前大小盘轮动模型对短期A股市场的大小盘风格建议维持均衡配置。风格择时模型综合增长预期、流动性变化、市场情绪和政策影响四个维度进行大小盘相对强弱的评分判断。当前在四个维度中增长预期和趋势表现上小盘占优，而汇率和政策层面指标大盘占优，综合评分大盘略高，但整体上大小盘评分接近，故建议短期应均衡配置。2021年以来大小盘风格的轮动相对频繁，上半年小盘板块呈现更强的趋势，但下半年以来大小盘风格出现了多轮快速的切换，2023年以来模型收益-5.95%，比较基准收益为-5.35%。
当前板块轮动模型对短期A股市场的价值成长风格建议回归均衡配置。历史数据表明，宏观及微观流动性指标较好地解释了短期A股市场价值成长风格的轮换，在宏微观流动性充裕时成长板块占优，宏微观流动性收紧时价值板块占优。目前PPI筑底且货币政策维持宽松的背景下，盈利从上游向下游传导较为顺畅而利于成长风格，目前成长风格估值仍相对偏高但已较前期有明显回调。模型给出成长和价值风格的宏观流动性评分一致，建议回归均衡配置。2023年以来模型收益-7.65%，比较基准收益为-5.55%。
重要申明
风险提示
模型结论基于合理假设前提下基于历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。
本报告分析师
王武蕾 SAC职业证书编号：S1090519080001
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