『市场最新观察』

当前万得全A的估值水平处于历史33%分位数，从中长期来看处于相对偏低水平，因而在中长期指数估值仍存在一定的修复空间；但短期来看指数的上行动力相对减弱，结合自上而下的盈利预测模型，我们估计全A在2022年的盈利增速为-3%，中等偏低的估值水平与低的盈利增速预期大致匹配。除此之外，结合短期市场择时模型的观察，可以看到盈利增长预期和风险偏好指标均处于偏谨慎状态，仅流动性指标处于中性水平，短期择时模型也相对谨慎，短期市场维持震荡的概率更大。

市场风格层面，当前从估值差角度观察成长相对价值板块的估值差处于历史75%分位数，针对价值风格而言虽然三季度已经历过估值差的修复，但当前的赔率优势依然存在。但对于短期来说，两方面因素导致价值风格的胜率在增加：一方面，可以看到PPI在经历了持续的下降之后，环比增速已经出现企稳反弹，在系列地产呵护政策出台的背景下，PPI也有望触底回升，对于价值板块的盈利增速有正向促进；另一方面，从宏观流动性角度观察，当前新增贷款和社融增速相对偏低，市场风险偏好也处于低位，价值板块获取相对收益的胜率也在提升。

『择时观点』

对于中长期投资者，当前A股整体估值处于历史33%分位数，已充分定价较低的盈利增速水平，权益资产未来三年的复合预期收益中位数提升到年化10%-15%区间，当前A股仍处于可超配状态，但投资者需降低短期市场的预期收益，同时值得注意的是不同风格指数的预期收益存在显著差异。

对于灵活投资者，今年以来市场下跌超过16%而择时模型下跌6%有效降低了回撤，在年初有效提示市场风险之后，当前模型评分择时模型对当前市场评分偏低，建议短期投资者标配权益资产，未来将继续动态跟踪市场盈利预期、流动性和风险偏好的变化。

风格择时：中期维度，从估值差角度来看中小盘、价值风格仍具有较高赔率，值得持续超配；短期维度，结合各轮动模型的观察建议大小盘风格中超配大盘，成长价值板块中超配价值。

风险提示：择时模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。

四季度以来，A股经历了一轮震荡复苏行情，各代表性指数都有不同程度的反弹，从各风格指数的表现来看，小盘和价值风格表现更为抢眼，但代表性宽基指数的上涨幅度相对有限。在前期的报告中，我们强调短期盈利增速预期的弱化是压制市场反弹空间的主要因素，当前市场中等偏低的估值水平与低的盈利增速预期大致匹配，因此市场机会更多体现在结构性层面。那么，当前自上而下角度观察哪些风格更为占优，是本周报告关注的焦点。

从市场整体的角度来观察，当前万得全A的估值水平处于历史33%分位数，从中长期来看处于相对偏低水平，因而在中长期指数估值仍存在一定的修复空间；但短期来看指数的上行动力相对减弱，结合自上而下的盈利预测模型，我们估计全A在2022年的盈利增速为-3%，中等偏低的估值水平与低的盈利增速预期大致匹配。除此之外，结合短期市场择时模型的观察，可以看到盈利增长预期和风险偏好指标均处于偏谨慎状态，仅流动性指标处于中性水平，短期择时模型也相对谨慎，短期市场维持震荡的概率更大。

市场风格层面，当前从估值差角度观察成长相对价值板块的估值差处于历史75%分位数，小盘相对大盘板块的估值差处于历史15%分位数，从估值差赔率视角来看中期呈现小盘、价值相对占优的局面，针对价值风格而言虽然三季度已经历过估值差的修复，但当前的赔率优势依然存在。但对于短期来说，两方面因素导致价值风格的胜率在增加：一方面，可以看到PPI在经历了持续的下降之后，环比增速已经出现企稳反弹，在系列地产呵护政策出台的背景下，PPI也有望触底回升，对于价值板块的盈利增速有正向促进；另一方面，从宏观流动性角度观察，当前新增贷款和社融增速相对偏低，市场风险偏好也处于低位，价值板块获取相对收益的胜率也在提升。

回归A股市场的定期模型跟踪，从市场中期视角观察，市场盈利角度，结合已披露的2021年报、2022Q1季报数据来看，再次确认了A股盈利逐步下行的趋势。在前期的市场分析报告中，我们提到对2021全年盈利增速的预期在20%附近，从测算的实际值来看为18.67%基本符合预期，而2022Q1至Q3的实际盈利增速为3.29%、1.92%和1.15%，盈利增速有相对明显的下降，结合最新宏观数据观察，预期Q4盈利增速仍存在一定的下滑压力，全年市场整体盈利增速仍面临负增长的风险。

市场估值层面，当前市场PB中位数处于历史33%分位数，在三季报业绩风险释放期结束后市场情绪出现了触底反弹，整体估值水平得到一定修复，不过当前从长期视角来看市场整体估值处于偏低水平。另外，针对盈利增速较为稳定的价值股板块，ERP指数仍处于接近历史极值水平（一方面体现了稳定板块的配置优势与价值，另外一方面反映了当前利率债估值处于相对偏贵的水平）。当前中期择时模型2022年的收益为-10.16%，对应区间内基准收益-16.24%。

中长期来看当前权益资产未来三年的复合预期收益中位数在10%-15%区间，当前A股仍处于可超配状态，但投资者需降低短期市场的预期收益，同时值得注意的是不同风格指数的预期收益存在显著差异。风格层面可以观察到，成长价值板块的估值差显示价值板块仍具有一定的估值优势，小盘大盘板块的估值差显示小盘板块同样估值优势明显，对于中期投资者而言超配小盘价值风格有较好的赔率性价比。

从短期（月度）维度来看，当前灵活择时模型对市场评分处于偏谨慎水平，具体来看当前盈利预期回落至偏低水平，流动性评分处于中等水平，风险偏好评分处于中性偏低水平。

企业盈利层面，短期来看盈利增速仍然面临下行压力。一方面，从最新的PMI指数来看，指数连续两月回落至枯荣线水平以下，同时反映需求的新订单、新出口订单等分项均明显小于50，基本面修复速度再度放缓；另一方面，从最新的信贷和社融数据来看，十月信贷数据再度明显回落，虽然全年角度来看信贷的累计同比增速仍明显正增长，但边际增速回落。结合最新数据来看，无论是自上而下宏观数据还是自下而上分析师一致预期数据，整体边际上走弱，盈利预期层面难以短期对市场形成正面影响。

流动性层面，但当前国内PPI处于底部区域、CPI同比增速在2%附近，国内温和通胀数据对当前货币政策的约束较小，考虑到PMI原材料购进价格指数的企稳反弹有助于PPI同比在低位企稳，当前货币市场利率整体维持在偏宽松的水平上。同时近期由于美国CPI超预期回落，资本市场对联储加息的预期显著下调，外部流动性压力显著减少。但值得关注的是近期shibor利率的反弹及利率债到期收益率的上行造成了一定的扰动。整体来看，当前国内内部流动性环境相对宽松，流动性对市场估值不会造成约束。

风险偏好层面，一方面从市场趋势来看伴随近期市场出现的反弹，市场整体的赚钱效应已从较差恢复至中性，同时场内etf期权的隐含波动率整体呈现下降趋势，一定程度上反映出避险情绪的适度释放；另一方面，可以观察到信用利差指标再度走阔，反映投资者信心有所减弱。整体而言市场风险偏好指标多空交织，风险偏好层面评分处于中性略偏低水平。

2022年以来择时模型收益率为-6.85%，[文]市场收益率为-16.24%。总体来看，当前市[章]场择时模型评分处于偏低水平，在1月提示风险2[来]月提示市场企稳后，择时模型对当前市场持震荡市[自]判断，建议短期投资者标配权益资产，未来将继续[1]动态跟踪市场盈利预期、流动性和风险偏好的变化[7]。