招商定量 | 交易情绪降温，基本面边际修复
投资要点
A股趋势观察
七月以来，市场呈现典型的区间震荡特征，我们在前期的报告中指出低盈利预期与偏低的市场估值水平相对冲下，A股整体的预期收益相对稳定，因而呈现低波动窄幅震荡的概率较大，当前市场走势符合模型的预判。从市场结构特征来看，市场投资者风险偏好呈现防御性特征，整体来看小盘、成长风格等高beta板块的调整幅度相对更大，同时主动权益基金的调整幅度也大于指数。
短期层面，我们看到不同维度的择时指标发出的信号存在差异：一方面，当前市场交易情绪呈现持续降温的趋势，跟踪沪深300、中证1000、创业板指等不同风格指数，可以看到各指数的换手率均降低到历史15%分位数以下，尤其是沪深300指数的换手率达到了近年来新低水平，同时各类指数的隐含波动率已超过三个月持续处于历史底部位置，换手率的降低叠加赚钱效应的走弱，均反映了市场情绪的降温；另一方面，自上而下的宏观数据反映，基本面呈现边际修复的倾向，尤其是最新发布的新增人民币贷款数据，6月新增人民币贷款超过3万亿元，无论相对去年同期还是一致预期数据，都有明显的提升，反映出需求的边际修复，当前最新的年度盈利增速相对前期已有小幅修复。综合来看，当前从流动性和企业盈利的边际预期来看，对市场具备正向的影响，但市场情绪偏低拖累指数的表现，短期指数维持低波动震荡的概率依然较高。
从结构层面来看，价值成长风格的机会和风险各不相同：对于价值板块，经济增速的持续下行对板块企业盈利的拖累会更为明显，但其估值仍占据赔率优势，当前价值成长风格的估值差小幅收窄但仍处于历史77%分位数的相对高位，且业绩增速的短期相对优势并未被证伪；对于成长板块，在无风险利率快速下行的背景下，叠加数字经济板块在基本面上的低经济相关性，从主题投资的角度仍有胜率优势。综合来看，中长期建议维持价值板块超配状态，但短期建议适度均衡配置。
回归A股市场的定期模型跟踪，从市场中期视角观察，市场盈利角度，可以观察到2021年以来市场盈利增速持续下行的趋势已有所改善，2023Q1的盈利增速高于2022Q4,，盈利增速拐点逐步显现，基于自上而下的宏观数据观察，考虑到工业增加值增速的边际改善有限，同时PPI持续负增长，2023Q2盈利修复面临压力，半年报累计盈利同比增长的预期值降低至0以下。
市场估值层面，当前市场PB中位数处于历史33%分位数，在2022年三季报业绩风险释放期结束后市场情绪出现了触底反弹，整体估值水平得到一定修复，但在4月份的业绩披露期下市场出现了小幅的调整。不过当前从长期视角来看市场整体估值处于略偏低水平。另外，针对盈利增速较为稳定的价值股板块，ERP指数仍处于接近历史较高水平（一方面体现了稳定板块的配置优势与价值，另外一方面反映了当前利率债估值处于相对偏贵的水平）。当前中期择时模型2023年的收益为1.17%，对应区间内基准收益2.03%。
中长期来看当前权益资产未来三年的复合预期收益中位数在10%附近，当前市场的估值相对历史中位数水平依然偏低。风格层面可以观察到，成长价值板块的估值差显示价值板块仍具有一定的估值优势，小盘大盘板块的估值差显示小盘板块同样估值优势明显，对于中期投资者而言超配小盘价值风格有较好的赔率性价比。
从短期（月度）维度来看，当前灵活择时模型对市场评分处于中等水平，具体来看当前盈利预期相对前期略有小幅提升，流动性评分维持在偏乐观水平，风险偏好评分相对前期有所下降。
企业盈利层面，短期来看盈利增速预期边际上呈现修复状态。一方面，从最新的PMI指数来看，指数整体虽然仍处于偏弱区间，但边际数值已有所修复，具体来看尤其是反映需求的细分项，PMI主要原材料购进价格指数边际上反弹明显，反映出通缩压力已有所减缓，预期PPI同比已处于底部区域；另一方面，从最新信贷数据来看，6月新增人民币贷款金额为30500亿元，相对去年同期同比上涨超8%，信贷增速并未延续下滑趋势同时也超过了之前市场的一致预期。结合最新发布的经济数据，自上而下对企业盈利数据进行预测，虽然最新数值显示的半年报盈利增速预测值仍为负数，但相对前期的预测值边际已有所改善。
流动性层面，但当前国内PPI持续向下突破达到新低、CPI同比增速持续在1%以下，价格数据展示出通缩的压力，因而对当前货币政策的约束较小。当前货币市场利率整体维持在偏宽松的水平上，虽然货币市场利率整体波动性增大，但相对前期呈现明显下行的特征，在通胀持续处于低位状态下货币市场利率仍有下行的动力。另外值得关注的是伴随近期美元指数的调整，人民币汇率显著走强，持续贬值预期弱化，北上资金也呈现净流入特征。综合来看，流动性层面综合对市场的影响维持在正面。
风险偏好层面，一方面是市场的结构性风险持续弱化，市场出现大幅调整的概率降低、另一方面市场从调整下跌转向震荡市赚钱效应继续修复，不过近期市场换手率持续下降，交投情绪略进一步降温，市场情绪层面的评分相对前期继续下降。
2023年以来择时模型收益率为1.48%，市场基准收益率为2.03%。总体来看，当前市场择时模型评分维持在中性水平，择时模型对短期市场持震荡市的判断，建议短期投资者暂时维持标配权益状态，未来将继续动态跟踪市场盈利预期、流动性和风险偏好的变化。
投资风格观察
当前大小盘轮动模型对短期A股市场的大小盘风格配置建议转向均衡配置，风格择时模型综合增长预期、流动性变化、市场情绪和政策影响四个维度进行大小盘相对强弱的评分判断。当前在四个维度中盈利预期指标显示小盘占优，市场趋势指标建议均衡配置，而流动性和政策层面指标则显示大盘占优，整体来看风格择时中大小盘评分相对均衡，建议短期大小盘市场应均衡配置。2021年以来大小盘风格的轮动相对频繁，上半年小盘板块呈现更强的趋势，但下半年以来大小盘风格出现了多轮快速的切换，2023年以来模型收益1.04%，比较基准收益为1.71%。
当前板块轮动模型对7月A股市场短期价值成长风格配置建议为均值配置，历史数据表明，宏观及微观流动性指标较好的解释了短期A股市场价值成长风格的轮换，在宏微观流动性充裕时成长板块占优，宏微观流动性收紧时价值板块占优。从最新披露的社融数据和PPI增速来看，PPI持续走低且结合预期差数据来看也呈现低预期的状态，有利于盈利从上游向下游传导而利于成长风格，而从宏观总量流动性来看，当前社融增速及贷款增速边际向上，但市场整体呈现震荡市表现，整体而言成长价值板块机会均等。成长风格则可分散化配置生物医药、半导体和新能源等行业板块，价值风格优先考虑红利低波、银行等低估值防御板块。2021年以来轮动模型的收益为6.12%，比较基准收益为0.93%，2023年以来模型收益-3.83%，比较基准收益为1.15%。
市场分析图表
重要申明
风险提示
模型结论基于合理假设前提下基于历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。
本报告分析师
王武蕾 SAC职业证书编号：S1090519080001
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