存量博弈市场的演绎与应对

admin2年前 (2023-05-17)研报841

内容摘要

在存量博弈行情下，市场走势有什么特征，如何去应对，成为当下投资者最为关心的问题之一。

资金是驱动资产价格形成的重要力量，增量市、存量市风格迥异。（1）增量市特征：基金份额增加、外资加快流入、市场赚钱效应强；有长期、明确共识性主线，“胜负手”多在于Alpha的捕捉。（2）存量市特征：基金份额持平甚至降低、外资流入速度缓慢、市场赚钱效应差；风格快速轮动，“胜负手”在于Beta的跟踪。

▶存量博弈状态能否持续？如何演绎？（1）主动权益型基金、固收加基金测算仓位处于历史高位，加仓空间相对有限。（2）主动权益型基金新发短期仍待回暖，缺乏大级别行情刺激情形下老基金申购也未有起色。（3）私募规模下行且仓位不低，短期难获增量资金。（4）上证所新开户数量逊于去年同期，散户资金增量不佳。（5）春节后外资流入节奏显著放缓，未来是否有较高增量资金流入尚待观察。

▶存量博弈市场的行情特征：

（1）赚钱效应减弱，公募基金难以战胜宽基指数：本轮公募基金跑输宽基指数可能的原因在于，存量博弈环境叠加弱复苏经济预期，A股核心资产投资吸引力不及短期热点。

（2）行业轮动提速，热点频繁切换：行业轮动速度自2022年7月以来逐渐加快，23年3月达到14年以来最高值，当前仍处于绝对值较高水平。今年以来，在存量博弈的市场行情下，热点频繁切换，复苏预期、AI、中特估接力带动行情。

（3）中长期动量与景气度策略有所失效：250日中长期动量策略至2022年10月以来，随着轮动速度加快，超额收益所有回撤。且市场交易核心逻辑仍在于政策与热点的短期情绪动量与反转，高景气行业如果没有定力较强的长期资金，则博弈情绪大概率延续。

▶存量博弈环境下的投资机会：

越来越多FOF产品倾向于通过配置被动指数型产品博取Beta收益，存量博弈环境下ETF组合策略大有可为，但需要结合市场环境合理设置参数。我们统计了2018年中以来高权益仓位FOF产品持仓基金类型分布情况。长期以来，高权益仓位FOF持仓偏好愈加多元化，但以主动偏股型、被动指数型两类为主，2019年以来二者合计占比长期稳定在80%附近。从高权益仓位FOF对权益类基金的持仓偏好来看，2022年以来高权益仓位FOF的持仓结构出现了趋势性的改变，被动指数型基金相对于主动偏股型基金的配置比例逐步提升，这意味着更多高权益仓位FOF基金经理开始倾向于通过行业/风格轮动获取Beta收益。

（1）短期动量更适用于轮动加速环境，追踪趋势唯快不破：历史上行业轮动速度加快对应着短期动量策略相对于长期动量策略的超额收益走强，轮动减速对应着长期动量重新占优。

（2）跟随绩优轮动基金把握行业热点：挖掘擅长做行业轮动的基金经理或选取优秀的行业轮动基金，跟随其看好的行业进行投资，在快速轮动行情中获取超额收益。

（3）量化基金分散化投资，规避较拥挤的基金重仓股，战胜主动权益基金：存量博弈市场下，建议关注量化基金的投资机会。量化基金对于公募行业重仓股的配置比例通常较低，是持股分散程度更高、抱团度更低的投资品种。同时，量化基金的因子选择与加权方式一定程度上天然导致对小票的超配，更适合存量博弈市场下获取相对收益。

风险因素：结论基于历史数据统计、建模和测算，受市场不确定性影响可能存在失效风险。

存量博弈能否持续？

如何演绎？

1. 增量市、存量市特征辨析

资金是驱动资产价格形成的重要力量，增量市、存量市风格迥异。（1）增量市特征：基金份额增加、外资加快流入、市场赚钱效应强；有长期、明确共识性主线，“胜负手”多在于Alpha的捕捉。（2）存量市特征：基金份额持平甚至降低、外资流入速度缓慢、市场赚钱效应差；风格快速轮动，“胜负手”多在于Beta的跟踪。

2. 判断存量博弈状态持续性的5条线索

存量博弈状态能否持续？本文从内、外资多维度进行了详细分析，提出了存量博弈状态将持续的5条线索。

线索1：主动权益型基金、固收加基金测算仓位处于历史高位。受制于公募基金仓位披露的低频性、滞后性、本文使用信达金工高频基金仓位测算结果提高分析时效性。（1）主动权益型基金仓位长期窄幅波动，当前处在历史高位。截至2023/5/12，主动权益型基金平均测算仓位86.92%，其中普通股票型、偏股混合型、配置型基金平均测算仓位88.91%、87.50%、85.13%。当前主动权益型基金整体仓位处在2014年以来约77%分位。（2）固收加基金加仓空间也相对有限。截至2023/5/12，固收加基金平均测算仓位23.73%，位于2021年以来90%分位以上。

注：(1)主动权益型基金包括普通股票型、偏股混合型、灵活配置型、平衡混合型四类（以万得二级分类计，下同），其中灵活配置型、平衡混合型合称配置型基金。固收加基金包括偏债混合型基金、混合债券型二级基金、灵活配置型基金。

(2)市场平均仓位为合格样本经持股市值加权计算得到。其中，主动权益型基金合格样本筛选门槛如下：成立期满两个季度、未到期、规模大于5000万元、过去四期平均仓位大于60%。固收加基金合格样本筛选门槛如下：成立期满两个季度、未到期、规模大于5000万元、过去四期平均仓位在10%-30%。

(3)以上测算均剔除不完全投资于A股的基金。

(4)具体测算方法论详见团队此前报告《基于模拟组合的公募基金仓位测算——探索高精度的基金仓位测算方法》。

线索2：主动权益型基金新发短期仍待回暖，缺乏大级别行情刺激情形下老基金申购也未有起色。（1）新基金发行方面：年初至2023/5/12，主动权益型基金累计新发份额791.77亿份，仅为2022年同期的八成左右，略相当于2017年同期水平，与2020年、2021年同期水平存在较大差距。（2）老基金申赎方面：我们分析了可比口径下基金份额变动比例与万得偏股混指数上季度涨跌幅的关系，发现二者存在相对明确的正相关关系，但更多地还是需要大级别行情的刺激。由于2022Q4、2023Q1偏股混赚钱效应相对不明显(-0.34%、2.53%)，我们预期近期增量有限。

线索3：私募规模下行且仓位不低。截至2023年3月底，私募证券投资基金规模5.66万亿元，相比较2021年下半年巅峰时刻有所降低；华润信托阳光私募股票多头指数成份基金平均股票仓位69.23%，在历史上处于较高分位数。私募仓位调整幅度相比公募偏大，敏感性更强，受行情影响私募情绪不佳，也缺乏增量流入的业绩支撑。

线索4：上证所新开户数量逊于去年同期。受近期行情、市场情绪等多方因素影响，2023年1-4月上证所新开户962万户，逊于2022年同期1088.52万户。

线索5：春节后外资流入节奏显著放缓。继2022年10月大幅流出573亿元后，外资转而积极参与A股复苏交易，并于2023年1月净流入约1413亿元，创有史以来单月净流入新高。今年以来，外资维持了对高景气行业的偏好，也会适度参与短期主题炒作，比如1月加仓消费、电新，2月加仓计算机，3月加仓电子等等。考虑到海外市场波动率下降，赚钱效应明显，而A股波动较大，再叠加市场对美国通胀韧性及加息节奏的判断，我们判断外资恐难复刻1月盛况，但仍会维持系统性流入。

存量博弈市场的行情特征

1. 赚钱效应减弱，公募基金难以战胜宽基指数

Wind偏股混基金指数在长期维度上，具备战胜沪深300与Wind全A等常见宽基指数的能力，但在过去22年初与目前的存量博弈市场行情下，明显跑输宽基指数，赚钱效应有所下降。

本轮公募基金跑输宽基指数可能的原因在于，存量博弈环境叠加经济不景气，A股核心资产投资吸引力不及短期热点。公募前期电新与食品饮料仓位较重，拖累净值；短期热点行业仓位整体不高，低配年初以来表现优异的传媒与通信行业，以及低配金融、建筑、石油石化等中特估相关概念行业，2023年初至4月底，公募基金相对中证全指行业超低配权重与行业涨跌幅的秩相关系数为-0.39。

2. 行业轮动提速

在本次存量博弈的震荡行情中，行业板块间的轮动速度加快。我们用28个中信一级行业（剔除综合、综合金融）过去一年涨跌幅排名变化的绝对值，计算均值，衡量行业轮动速度，取过去一个月均值进行平滑性处理。

行业轮动速度自2022年7月以来逐渐加快，23年3月达到14年以来最高值，当前仍处于绝对值较高水平，在当前快速轮动，主线较难把握的行情中，行业Beta端的获利难度上升。

通过复盘历史上行业轮动加快的时间段，可以发现，过去行业轮动开始提速多发生在年初与年末，即11月至2月之间，14年底至21年底7年时间共出现5次较为明显的行业轮动提速。旧年末至新年初，是上市公司财报披露的业绩真空期，在真空期，基本面信息弱化，各种投资逻辑因没有业绩披露支撑，难以被证实的同时也难以被证伪。

今年以来，在存量博弈的市场行情下，热点频繁切换。22年底至1月初，经济复苏预期加持下，A股核心资产表现不俗；但2月与3月差强人意的经济数据和落空的政策预期，AI概念引领TMT板块“脱颖而出”。之后，AI概念达到较拥挤的水平，资金转战政策支持的中特估板块。

3. 中长期动量与景气度策略有所失效

在行业轮动加快的背景下，使得大部分行业轮动策略有效性不断下降，这是因为行业轮动本身是基于过去行业业绩和趋势的推测，而随着行业轮动加快，行业的表现和趋势变得更加难以预测和分析。

250日中长期动量策略至2022年10月以来，随着轮动速度加快，超额收益所有回撤。因为长期动量需要更长的时间来反映市场变化，若某行业前期获利较多，例如煤炭，或者某行业前期跌幅较大，例如电子，则对于短期趋势破位的捕捉不甚敏感，因此中长期动量较难捕捉存量博弈下快速的热点切换。

景气度策略的本质是捕捉盈利成长性和盈利质量偏高的行业，底层数据依赖上市公司财报披露与分析师一致预期调整。但随着远离财报披露时点，不论是财报已实现盈利因子的有效性，还是分析师一致预期的有效性都会降低。另外，2023年上半年，市场交易核心逻辑仍在于政策与热点的短期情绪动量与反转，高景气行业如果没有定力较强的长期资金，则博弈情绪大概率延续。因此景气度策略亦从22年10月开始回撤。

存量博弈环境下的投资机会

1. 短期动量更适用于轮动加速环境，追踪趋势唯快不破

中期行业动量无法捕捉行业快速切换，短期行业动量优于中期行业动量。以250日动量回撤时点2022年10月10日为分界线可以发现，10月之前，250日中长期动量优于20/60/120日等短期动量，但在10月之后，短期动量开始占优。

历史上行业轮动速度加快对应着短期动量策略相对于长期动量策略的超额收益走强，轮动减速对应着长期动量重新占优。轮动速度保持在低位正常运行的区间内，短期动量与长期动量超额差距不显著，但是考虑到换手水平，长期动量仍然是更稳健的选择。当下行业轮动速度虽然有一定放缓，但仍处于绝对值高位，短期动量相对于长期动量的超额继续走强，可以关注短期相对长期动量超额走弱与行业轮动速度放缓，作为主线明确的双重确认。

越来越多FOF产品倾向于通过配置被动指数型产品博取Beta收益，存量博弈环境下ETF组合策略大有可为，但需要结合市场环境合理设置参数。我们统计了2018年中以来高权益仓位FOF产品持仓基金类型分布情况，其中“高权益仓位FOF”指过去6期年、中报穿透后权益仓位平均值≥60%的FOF样本。长期以来，高权益仓位FOF持仓偏好愈加多元化，但以主动偏股型、被动指数型两类为主，2019年以来二者合计占比长期稳定在80%附近。从高权益仓位FOF对权益类基金的持仓偏好来看，2022年以来高权益仓位FOF的持仓结构出现了趋势性的改变，被动指数型基金相对于主动偏股型基金的配置比例逐步提升，这意味着更多高权益仓位FOF基金经理开始倾向于通过行业/风格轮动获取Beta收益。

存量市环境下，ETF动量组合参数同样适宜作缩短处理。本文取2021年9月30日以前成立的ETF样本，按跟踪指数去重后分类至周期、制造、消费、医药、金融地产、TMT六大板块，每月等权配置前期动量表现最优的两个板块，板块内成份也作等权配置。这一朴素策略今年以来表现受回看窗口参数选取的影响极大，60日窗口下该策略能更早捕捉到TMT板块行情，年初至4月累计收益率12.11%；250日窗口下该策略收益仅为0.44%。

2. 跟随绩优轮动基金把握行业热点

关注行业轮动绩优基金可以有效把握轮动热点。尽管景气度策略在快速轮动行情下不适用，但快速轮动行情中各行业仍有涨有跌，涨的行业必然是有资金流入才会推动其上涨。因此，我们可以通过挖掘擅长做行业轮动的基金经理或选取优秀的行业轮动基金，跟随其看好的行业进行投资，在快速轮动行情中获取超额收益。

跟随买入绩优行业轮动基金超配的行业，在行业轮动加速期间，也可以保持较好的超额收益，今年以来相对行业等权的超额收益为6.9%。截至5月12日，绩优基金相对于沪深300超配最多的6个行业分别为计算机、传媒、轻工制造、通信、有色金属、交通运输。同时，我们也构建了绩优行业轮动基金FOF组合，今年以来相对于Wind偏股混基金指数取得8.64%的超额收益，欢迎Wind PMS搜索“【信达金工】绩优行业轮动FOF”关注。

绩优行业轮动基金在5月12日，相较于4月28日，在TMT板块中，加仓传媒与通信，减持拥挤度较高的电子与计算机。在TMT板块之外，加仓交通运输、建筑、石油石化等中特估相关行业。

3. 量化基金分散化投资，规避较拥挤的基金重仓股，有望战胜主动权益基金

存量博弈市场下，建议关注量化基金的投资机会。量化基金对于公募行业重仓股的配置比例通常较低，是持股分散程度更高、抱团度更低的投资品种。同时，量化基金的因子选择与加权方式一定程度上天然导致对小票的超配，更适合存量博弈市场下获取相对收益。

实践来看，量化基金今年以来业绩表现优于主动权益基金。2023年1-4月，主动量化基金的收益中位数为3.62%，Wind二级分类为普通股票型和偏股混合型的主动权益基金收益中位数为0.07%，主动量化基金取得3.56%的超额收益。

我们以中证1000成分股内基金持仓占比因子为例分别构建基金持仓占比因子与规避基金重仓因子：

▶基金持仓占比因子：全部基金在中证1000成分股内持仓配置比例。

▶规避基金重仓因子：取全部基金持仓占比因子的因子值的相反数，中证1000成分股中基金未覆盖的股票因子值填为0后再以相同的选股方式选股(基金持仓越少则越倾向于多头持有)。

今年以来，规避基金重仓因子在行业内等权以及根号市值加权的方式下表现均显著优于基金持仓占比因子，截至2023/4/28，在行业内根号市值加权的方式下，规避基金重仓因子相比中证1000指数超额为3.4%，而基金持仓占比因子相比中证1000指数超额仅为-3.0%。

从组合净值走势来看，基金持仓占比因子在1月战胜了规避基金重仓因子，然而在之后的时段里随着存量博弈的愈发剧烈以及轮动速度的加快，规避基金重仓因子相对基金持仓占比因子逐渐占据主导地位并且分化逐渐加大，就当前存量博弈市场环境下，规避基金重仓因子更容易获取相对收益。

风险因素：结论基于历史数据统计、建模和测算，受市场不确定性影响可能存在失效风险。

报告来源

本文源自报告《存量博弈市场的演绎与应对》

报告时间：2023年05月17日

发布报告机构：信达证券研究开发中心

报告作者：于明明 S1500521070001 钟晓天 S1500521070002

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