如何看本轮美国高收益债利差尚未持续上行？
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主要内容
美国快速紧缩还未触发高收益债利差持续上升
自2022Q1美联储加息以来，美国基准利率已经快速上行525bp，但与此同时，美国高收益债利差仅在2022年上半年上行300bp，而在随后的1年多时间里震荡回落。紧货币实际上已经传导至紧信用，截至2023年二季度，大中型银行收紧工商贷款标准变化净百分比为50.8%，但信用违约风险尚未明显上升。
如何看本轮美国高收益债利差尚未持续上行
产出缺口自去年下半年以来持续上行，与高收益债利差走势一致。以美国实际产出相对潜在产出的偏离衡量的产出缺口在2022年上半年下行，与高收益债利差反弹一致；产出缺口自2022年下半年以来持续上行，与高收益债利差震荡回落一致。如果拉长时间来看，在2004年6月-2007年6月、2019年这些PMI与高收益债利差明显背离的时段，产出缺口与高收益债利差均较为一致。
财政刺激之下，企业信用风险下降。如果我们去看美国财政赤字率，2022年上半年财政赤字率快速下降，和加息缩表形成了货币财政双紧的格局，高收益债利差跟随上行。而财政赤字率在2022年下半年以来持续上行，财政的刺激补贴了企业和居民部门，信用风险下降，高收益债利差回落。类似的逻辑也可解释2019年PMI下行时期高收益债利差的回落。
货币还不够紧，剩余流动性重新扩张。2022年底以来，虽然QT仍在继续，但TGA账户和逆回购向市场投放的资金一定程度抵消了缩表，净流动性较2022年中反而出现扩张，美国基础货币增速已经底部持续反弹。
未来展望：高收益债利差的持续上行不会缺席，未来半年防海外市场波动
首先，当前美国经济处于晚周期阶段，就业已经充分，职位空缺率下降，失业率不再创新低，收益率曲线深度倒挂后并未再进一步平坦化，这种状况类似于2000年和2006年，随后出现失业率的持续反弹与高收益债利差长期回升。其次，美债的大规模发行与美债收益率的飙升将导致净流动性重新收缩。最后，从时间点来看，我们基于收益率曲线的模型判断未来半年某个时候或将真正开启高收益债利差的持续上行。
风险提示：本报告结果均基于对应模型计算，需警惕模型失效的风险；历史不代表未来；模型结果仅为研究参考，不构成投资建议。
一、美国快速紧缩还未触发高收益债利差持续上升
自2022Q1美联储加息以来，美国基准利率已经快速上行525bp，美债收益率突破4.5%的高位，但与此同时，美国高收益债利差仅在2022年上半年上行300bp，而在随后的1年多时间里震荡回落，这也解释了美股过去1年的反弹行情。
紧货币实际上已经传导至紧信用，但信用违约风险尚未明显上升。如果我们用10年期美债收益率的2年差分来构建美国高收益债利差的先行指标，领先期大约为1.5年，可以发现过去20年该模型大部分时候可以准确预测高收益债利差的大趋势，但在2005-2007年、2019年、2022年7月至今的这三段时间里，模型出现了偏差。
这是否意味着紧货币没有影响？实际上并非如此，从商业银行贷款来看，截至2023年二季度，大中型银行收紧工商贷款标准变化净百分比为50.8%，而首次加息的时候该值仅为-1.5%，如果我们把上文提到的模型应用到商业银行贷款标准上，可以很清晰的发现货币紧缩后都对应着信贷的收紧，从这轮来看，信贷收紧的幅度和前期利率上行的幅度基本匹配。因此，紧货币实际上已经传导至紧信用，只是信用违约风险尚未明显上升。
美国PMI与高收益债利差背离。高收益债券发行主体的信用资质一般较差，与宏观环境的关联度较大，美国ISM制造业PMI与高收益债利差相关系数达到-0.69，在PMI下行期，企业信用违约风险上行，高收益债利差往往回升。
但本轮美国ISM制造业PMI从2022年初开始快速回落，一度回落至46的低位，但高收益债利差仅跟随上行了半年，随后两者出现了显著背离。1996年以来，PMI与高收益债利差背离也出现过3次比较明显的背离，分别是2004年6月-2007年6月、2011年10月-2013年5月、2019年。
二、如何看本轮美国高收益债利差尚未持续上行？
产出缺口自去年下半年以来持续上行，与高收益债利差走势一致。以美国实际产出相对潜在产出的偏离衡量的产出缺口在2022年上半年下行，与高收益债利差反弹一致；产出缺口自2022年下半年以来持续上行，与高收益债利差震荡回落一致。如果拉长时间来看，在2004年6月-2007年6月、2019年这些PMI与高收益债利差明显背离的时段，产出缺口与高收益债利差均较为一致。
PMI是短周期范畴，属于快变量；美林时钟里的经济指标用的是产出缺口，产出缺口是中周期范畴，属于慢变量。PMI下行，代表产出增速下行，但只要实际产出增速高于潜在产出增速，产出缺口就能上升。PMI这类短周期变量，与工业企业利润增速、EPS增速、股指增速这类二阶变量基本是一致的，而产出缺口与失业率、净利率、股指这类一阶变量基本是一致的。
那么从周期嵌套的角度来看，若产出缺口与PMI持续共振下行，则通常伴随较大的市场冲击，例如2000年互联网泡沫、2008年金融危机、2020年疫情，这些时间段均伴随经济衰退与高收益债利差大幅上行；若产出缺口上行、PMI下行，则市场影响会弱化很多，例如金融危机后的3次PMI下行期（2011年、2015年、2018年），高收益债利差均出现阶段性反弹，但由于产出缺口仍在上行趋势，最终经济并未衰退。
回顾今年以来市场对美国经济的预期转变，从深度衰退-浅衰退-软着陆，其背后是产出缺口在持续上行，仍有部分经济数据超预期。
产出缺口上行的主要原因可能是，一方面，商品价格高位支撑了企业净利率，2022年7月铜价见底，随后震荡反弹，与高收益债利差震荡回落的时点基本一致，2004年6月-2007年6月亦有类似逻辑；另一方面，2022年下半年，财政货币实际上不再处于双紧状态，实际产出增速高于潜在产出增速，产出缺口上行。
财政刺激之下，企业信用风险下降。如果我们去看美国财政赤字率，2022年上半年财政赤字率快速下降，和加息缩表形成了货币财政双紧的格局，高收益债利差跟随上行。而财政赤字率在2022年下半年以来持续上行，财政的刺激补贴了企业和居民部门，信用风险下降，高收益债利差回落。类似的逻辑也可解释2019年PMI下行时期高收益债利差的回落。
货币还不够紧，剩余流动性重新扩张。从货币维度来看PMI与高收益债利差的4轮背离：（1）2004-2007年缓步加息，从泰勒规则来看，加息是不充分的，相当于剩余流动性还在上升。（2）2011年底-2013年美联储实施QE3。（3）2019年美联储转鸽，降息周期开启。（4）2022年底以来，虽然QT仍在继续，但TGA账户和逆回购向市场投放的资金一定程度抵消了缩表，净流动性较2022年上半年反而出现扩张，美国基础货币增速已经底部持续反弹。
三、未来展望
高收益债利差的持续上行不会缺席，未来半年谨防海外市场波动。首先，当前美国经济处于晚周期阶段，就业已经充分，职位空缺率下降，失业率不再创新低，收益率曲线深度倒挂后并未再进一步平坦化，这种状况类似于2000年和2006年，随后出现失业率的持续反弹与高收益债利差长期回升。其次，美债的大规模发行与美债收益率的飙升将导致净流动性重新收缩。最后，从时间点来看，我们基于收益率曲线的模型（该模型成功判断2022年下半年高收益债利差将回落）判断未来半年某个时候或将真正开启高收益债利差的持续上行。
市场影响：历史上来看，高收益债利差与美股高度负相关，若是经济晚周期中的高收益债利差回升，其对美股的冲击会比其它时期更加剧烈。
证券研究报告名称：《如何看本轮美国高收益债利差尚未持续上行？》
对外发布时间：2023年9月28日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：丁鲁明 执业证书编号：S1440515020001
陈韵阳 执业证书编号：S1440520120001
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