基金投顾的全方位解析及FOF策略构建 | 开源金工
执业证书编号：S0790519120001
开源证券金融工程研究员 蒋韬（联系人）
执业证书编号：S0790123070037
研究领域：基金研究、因子模型
摘要
历史回顾：基金投顾业务四年来发展稳健
基金投顾业务经过近4年的发展，规模增速较高，整体规模与公募FOF规模差距缩小。截至2023年3月31日，基金投顾业务服务的资产总规模1464亿元，与公募基金FOF的规模差距缩小至430亿元。
投顾概览：基金投顾产品百花齐放，不同策略各显神通
产品布局：固收+及股票型投顾产品为主，特色产品越来越多。总共453只产品，纯债型（40只）、固收+型（117只）、股债混合型（72只）、股票型（224只）。
持仓分析：券商系、三方系投顾产品策略更多元。对于股票型投顾产品，与公募系投顾产品相比，非公募系投顾产品在指数型基金和QDII型基金配置比例较高。
调仓行为：投顾产品调仓行为并非完全理性。倾向于调入前期超额收益较高的基金，然而调入后基金短期超额收益不明显；倾向于调出前期超额收益较低的基金，然而这些基金调出后短、中、长期均存在超额收益；另外这些投顾产品往往坚定持有前期超额收益较高的基金。
业绩比较：2022年三季度以来，股票型投顾产品相对885001指数超额较为明显。截至2023年7月31日，纯债型、固收+型、股债混合型和股票型投顾产品2023年收益中位数分别为1.9%、2.5%、0.9%和0.4%，同期万得偏股混合型基金指数收益为-2.66%，纯债债基收益为2.31%。
绩优固收+型投顾持仓各有不同，列举了兴证全球低波动小幸福、华泰柏瑞低波动小幸福、安盈宝等绩优固收+型投顾产品的持仓特征。由于“固收+型投顾”选择“固收+基金”的能力具备一定持续性，因此我们筛选持有该固收+基金的的固收+型投顾产品，对其选基能力取均值，即得到“绩优投顾特有持仓因子”。在15%的权益中枢控制下，组合多头组合的年化收益率为3.5%，超额年化收益率3.2%，超额夏普比率1.89。分年度来看，2021年到2023年超额收益分别为0.89%、1.61%、1.54%，三年均实现正超额。
根据过去超额业绩的收益排名分位，对股票型投顾产品进行排名。列举了近年来业绩较优的股票型投顾产品，其策略方法大有不同。有些产品通过精选绩优主动权益基金获取长期可靠的超额收益（例如远足），有些通过配置QDII等获取大类资产配置收益（例如简慢投资组合），也有产品通过配置量化基金（例如大圣三打新股精）。根据股票型投顾产品的历史业绩和持仓构造优秀高风险基金组合。组合超额较为优异。优秀高风险基金组合的分年绩效，每年均为显著正超额，2019年至今年化收益率为19.23%（基准7.30%），年化收益波动比1.1（基准0.59）。
点击文末阅读原文（提取码请联系开源金工团队成员获取）
报告发布日期：2023-09-28
01
历史回顾：基金投顾业务四年来发展稳健
2019年10月启动基金投资顾问业务试点以来，基金投顾业务发展受到了市场各方的认可与支持。截至2023年3月底，共有60家机构纳入试点，基金投顾业务服务的资产总规模1464亿元，客户总数524万户。
基金投顾业务经过近4年的发展，规模增速较高，整体规模与公募FOF规模差距缩小。基金投顾通过投资者教育等形式，帮助基民减少非理性交易，以期获得资本市场的长期收益。截至2023年3月31日，公募基金投顾业务规模与公募基金FOF的规模差距缩小至430亿元。
本篇文章，我们根据天天基金以及且慢上共453只基金投顾产品为分析样本，解析其业绩、持仓特征，以期从绩优投顾产品中借鉴其组合构建思路。
02
投顾概览：基金投顾产品百花齐放，不同策略各显神通
2.1、布局：固收+及股票型投顾产品为主，特色产品越来越多
从基金投顾产品定位来看，基金投顾产品目标多为在控制回撤的基础上取得较高收益。分不同类型的投顾产品来看。
（1）纯债型投顾（权益中枢0%）：产品定位多为货币增强型投顾产品，一般使用货币市场基金打底，采用各类纯债债基增强收益；
（2）固收+型投顾（权益中枢0~20%）：使用各类纯债债基打底，采用红利低波、均衡等权益基金或固收+基金进行收益增强；
（3）股债混合型投顾（权益中枢20~70%）：整体通过优选股基和债基，并根据大类资产配置观点调整各类资产比例和行业比例；
（4）股票型投顾（权益中枢70%+）：有比较基准为行业主题、风格、QDII型的股票型投顾产品，也有偏好指数基金产品的股票型投顾产品，更多的还是精选股基作为配置。
股票型基金投顾产品类型最为丰富，为了迎合不同投资者投资需求，投顾产品除了包括全市场选基型投顾产品，还囊括了全球资产配置型投顾产品（QDII型投顾产品）、行业主题型投顾产品、带有成长价值等风格特征的投顾产品等，其中QDII型基金投顾产品数量共10个，行业主题型投顾产品数量共24个。此外，还有部分投顾产品定位为宽基指数增强，或使用指数基金构建投资组合。
基金投顾机构以公募基金及其财富子公司、券商和三方平台为主，其对投顾产品布局各具特色。除了不同股债配比的投顾产品以外，部分基金投顾公司还根据行业偏好、市场偏好，布局了行业主题型投顾产品、QDII型投顾产品、各风格投顾产品，部分公司根据理财目的，布局了场景化投顾产品，如养老型投顾产品和留学储备型投顾产品。
2.2、 持仓分析：券商系、三方系投顾产品策略更多元
虽然投顾产品具有“三分投、七分顾”的特征，然而“投”也是投顾产品不可或缺的部分。本节从投资的角度出发，考察投顾产品持仓具备怎样的特征，进而分析其投资策略。
我们将投顾产品按投顾主理人类别，分为公募系投顾产品和非公募系投顾产品，原因是两类投顾主理人具有不同的投资特点。非公募系投顾机构包括盈米基金、券商系等，这些机构很多带有大V的IP特征，产品特点更加鲜明。
从持基偏好来看，公募系和非公募系在持仓基金种类较为相似，主要区别在于股票型投顾产品。非公募系股票型投顾产品（剔除QDII型、行业主题型投顾产品）持有指数型和QDII型基金的比例较高，公募系和非公募系投顾产品持有指数型基金比例分别为13.4%和17.5%，公募系和非公募系投顾产品持有QDII型基金比例分别为2.0%和6.4%。
近年来，公募系投顾产品策略丰富度有所提升。公募系投顾产品持有指数型基金和QDII型基金的比例有所上升，尤其是指数型基金，其平均持有比例从2023年年初的10.5%上升至2023年7月31日的13.4%。原因是2023年宽基指数基金和QDII型基金走势相对强势，也体现了公募基金策略丰富度逐渐提升。
2.3、 调仓行为：投顾产品调仓行为并非完全理性
本节介绍投顾产品的调仓动作是否有效，仅对股票型和股债混合型投顾产品调仓行为进行探究，且筛选权益仓位超过70%的持仓基金[1]。本节将调仓动作分为调入、调出和不变三种类型。调入动作是指投顾产品新调入基金或基金权重增加值超过2%，调出动作是指投顾产品清仓基金或基金权重减少值超过2%，其余动作定为不变。
关于调入行为，投顾产品倾向于调入前期超额收益较高的基金，然而调入后基金短期超额收益不明显。图8说明，2021至2023年，投顾产品调入基金前3月和前1月平均超额收益均为正，截至2023年7月31日，2023年调入基金前3月超额收益达到4.3%，这一现象在公募系和非公募系投顾产品中均存在。调入后基金短期超额收益基本在0%左右，长期超额收益在2023年显著为正（2.3%），在其他年份并不明显，公募系投顾产品长期平均超额收益略领先非公募投顾产品。
关于调出行为，投顾产品倾向于调出前期超额收益较低的基金，然而这些基金调出后短中长期均存在超额收益。从图9可以发现，公募投顾产品2021-2023年投顾产品调出基金前3月和前1月超额收益显著为负，说明公募投顾产品倾向于调出绩效一般的基金。对于所有投顾产品，被调出基金在各年份均呈现较强的短、中、长期超额收益，截至2023年7月31日，2023年基金调出后短期、中期、长期平均超额收益分别为0.1%、1.3%、2.8%。
总结以上三种调仓行为，投顾产品的调入和调出行为并不一定理性，往往买高卖低，但是投顾产品选择继续持仓的基金未来呈现一定超额收益。即投顾产品倾向于调入历史绩优基金，然而这些基金未来超额收益并不明显；投顾产品倾向于调出历史绩效一般的基金，然而这些基金未来呈现出一定的超额收益；投顾产品选择继续持仓的基金未来往往也存在一定超额收益。
2.4、 业绩比较：2022年三季度以来，股票型投顾产品相对885001指数超额较为明显
四种类型投顾产品整体业绩一般。截至2023年7月31日，纯债型、固收+型、股债混合型和股票型投顾产品2023年收益中位数分别为1.9%、2.5%、0.9%和0.4%，同期万得偏股混合型基金指数收益为-2.66%，纯债债基收益为2.31%。
将股票型投顾产品业绩（剔除行业主题型和QDII型投顾产品）与Wind偏股型基金指数进行比较，2022年7月以来，股票型投顾产品相对Wind偏股型基金指数超额较为明显。
接下来，探究公募系和非公募系投顾产品的业绩差异。考虑到不同产品权益仓位不同，为了保证各产品收益可比性，计算各个产品超额收益，按月对各产品超额收益取中位数，合成该类投顾产品超额净值。超额收益基准为根据投顾产品底层股债比例，对基金指数（885001.WI）和债券指数（930609.CSI）进行加权。
对于固收+投顾产品，公募系和非公募系投顾产品业绩差距较小，2021年至今公募系投顾产品相对非公募系投顾产品年化超额收益仅为0.08%；对于股票型投顾产品，2021年和2022年公募系和非公募系投顾产品业绩差距较小，2023年非公募系相对非公募系投顾产品存在稳定超额，原因是2023年指数型基金和QDII型基金持续存在超额收益，2021年至今公募系投顾产品相对非公募系投顾产品年化超额收益为-1.02%。
接下来，比较公募系投顾产品和公募FOF产品业绩。同样的，为了保证各产品收益可比性，计算各个产品超额收益，合成该类投顾产品超额净值。由于投顾产品报送收益多数属于费前净值，我们在投顾产品披露收益基础上扣除一定费率。我们按照FOF产品半年报和年报穿透后股票仓位划分公募FOF类别（划分标准同投顾产品），共分为固收+型、股债混合型、股票型三种类型，由于没有纯债型公募FOF，因此仅对这三类公募FOF产品和公募系投顾产品进行比较。
对于股债混合型公募投顾产品和公募FOF，整体上两者收益差距较小，2023年固收+型公募FOF略领先公募投顾产品。截至2023年7月31日，2021年以来公募FOF相对公募投顾产品年化超额收益为0.05%。
对于股票型公募投顾产品和公募FOF，2022年以来公募投顾产品领先公募FOF。截至2023年7月31日，2022年和2023年公募FOF相对公募投顾产品年化超额收益分别为-0.90%和-0.57%。
03
见贤思齐：绩优固收+型投顾产品的筛选和组合构建
3.1、筛选方法：参考固收+型投顾产品的固收+基金的配置偏好
3.2、绩优产品解析：不同绩优固收+型投顾产品持仓侧重不同
绩优固收+型投顾有什么特点呢？由于公募系固收+型投顾与非公募系固收+型投顾在选基偏好上存在差异，筛选2023年收益率居前的固收+型投顾产品，分别为兴证全球低波动小幸福、华泰柏瑞低波动小幸福、安盈宝（现名全球固收+）。
从持仓看兴证全球低波动小幸福采取“中长债基金+股票基金”的策略。除了万家鑫璟纯债和易方达信用债等债基。受益于投顾产品在个人账户购买基金的规则，投顾产品可以买入限制申购的绩优固收基金。相对于非公募系投顾产品，归属于公募系的兴证全球低波动小幸福更偏好大基金公司债基。
权益部分为4只股票型基金，不含固收+基金，分别为两只指数增强基金和两只TMT行业主题基金，采用指数增强基金打底、行业主题基金贡献弹性的策略。
该投顾产品超额收益基本由股票型基金贡献，其中截至2023年7月31日，2023年兴全商业模式优选、兴全沪深300指数增强和交银数据产业相对Wind偏股混合型基金指数超额分别为7.4%，4.7%和3.0%，三只基金2023年共贡献超额0.74%。
从持仓看华泰柏瑞低波动小幸福采取“中长债基金+固收加基金+股票基金”的策略。与兴证全球低波动小幸福类似，债券持仓以中长期纯债为主，债基的申购状态基本为暂停大额申购。
权益部分为4只固收+基金和4只股票型基金，股票型基金部分用三只价值风格基金打底，一只新能源行业主题基金作为弹性仓位，三只价值型基金持仓相似度较低，但带有显著的价值风格；固收+基金部分由两只绩优本公司固收+基金和两只全市场绩优固收+基金组成。
该投顾产品超额收益来源较为分散，截至2023年7月31日，2023年股票基金部分中庚价值领航、中泰星元价值优选A相对Wind偏股型基金超额分别为4.5%和1.9%，两只基金在2023年贡献超额0.29%；固收+基金部分华泰柏瑞享利A、易方达增强回报A和华泰柏瑞新利A相对基准超额分别为1.9%、1.6%和1.3%，三只基金2023年共贡献超额0.48% 。
安盈宝（现名全球固收+）持仓基金种类较为多元，包括了固收基金、国际(QDII)债券基金、固收+基金、可转债基金、主动权益基金、指数增强基金、国际(QDII)股票基金。债券持仓以中长期纯债为主，债基的申购状态基本为暂停大额申购。权益部分基金较为多元，包括了行业主题型基金、价值风格基金等。
截至2023年7月31日，2023年该投顾产品超额收益集中在QDII型股票基金，2023年大成纳斯达克100联接A、天弘越南市场A相对Wind偏股混合型基金指数超额分别为50.1%和23.6%，2023年两只基金共贡献超额1.62%。其他超额较高的持仓基金包括股票型基金中的中欧养老产业A（7.9%），固收+基金中的华安可转债A（3.1%），和固收基金中的安信目标收益A（1.7%）。
（2）对于每个基金投顾产品，计算第一步筛选出基金最近10个月平均超额收益和平均超额最大回撤，构造投顾产品选基能力，并转化为分位数；
（3）对于固收+基金，筛选持有该基金的固收+型投顾产品，对投顾产品的选基能力取均值，即得到“绩优投顾特有持仓因子”。
从因子绩效来看，全区间内（2021.10.31-2023.7.31）因子RankIC均值为5.5%，多头组合的年化收益率为3.0%，相对空头超额年化收益率5.00%。分年度来看，2021年到2023年的年度收益分别为1.70%、-0.60%和4.20%，相对空头超额收益分别为-0.10%、7.30%、1.70%，超额收益集中在2022年和2023年。
进一步，为了排除权益仓位对因子效果的影响，我们构造股票仓位为15%的固收+基金组合。对于基金权重，我们以最大化组合的综合因子为目标函数，在控制单只基金的持仓权重不超过10%且股票总仓位等于15%的情况下，进行优化函数的求解。
04
博采众长：绩优股票型投顾产品的筛选和组合构建
股票型投顾产品种类是四种类型中最多的一种（图3），近年股票型投顾产品越来越多，除了业绩基准为宽基指数及股票型基金指数外，也有不少投资海外QDII及行业风格类的投顾产品（例如国联证券的萌萌的海外，广发基金的广发带你投科技等）。本节，我们的分析对象仅限于业绩比较基准为非行业主题/风格/QDII类的股票型基金投顾产品。
4.1、筛选方法：绩优股票型投顾产品的筛选方法
如图21所示，我们对股票型投顾产品，逐年计算超额业绩的排名分位，等权加总，得到绩优股票型投顾产品。
2021年以来，按照分数排名居前的十只为（表18）：远足、静水流深、简慢投资组合、金牛二十、全天候积极组合、大圣三打新股精、价值成长、股债配置策略积极成长、司南股债积极组合、哥伦布领航。
2022年以来，按照分数排名居前的十只为（表19）：盈添进取、股债配置策略积极蓝筹、司南股债进取蓝筹组合、司南锐进组合(第17期)、简慢投资组合、博时乐意进取-且慢特别版、司南股债积极组合、股债配置策略积极成长、静水流深、远足。
从表18和表19可以看到，绩优股票型投顾产品，策略方法大有不同。有些产品通过精选绩优主动权益基金获取长期可靠的超额收益（例如远足），有些通过配置QDII等获取大类资产配置收益（例如简慢投资组合），也有产品通过配置量化基金（例如大圣三打新股精）。
4.2、筛选方法：绩优股票型投顾产品的筛选方法
业绩特征：自成立以来，远足投顾组合相对基准指数的超额收益明显，战胜中证800的季度胜率为79.2%，年化超额收益率为12.0%。2017年至2023年，远足组合穿越牛熊，各年份相对中证800的超额收益分别为：-0.5%（2017年）、10.5%（2018年）、10.7%（2019年）、24.3%（2020年）、22.2%（2021年）、7.3%（2022年）、0.3%（2023年），相对万得偏股型基金指数（885001.WI）的超额收益分别为：-3.1%（2017年）、6.7%（2018年）、-0.6%（2019年）、-5.8%（2020年）、13.8%（2021年）、7.0%（2022年）、6.7%（2023年）。
大类资产配置：通过各期调仓基金明细，我们穿透到底层资产观察各大类资产在时间上的变化，远足组合整体持续维持高权益仓位运行，前期的权益资产以A股和港股，但从2022年8月起基本只持有A股权益资产。
板块配置：远足在主要板块均有涉及，整体板块比例均衡，但也会根据市场行情调整，比如医药板块持续降低（截至2023年1月30日最新调仓日，医药板块持仓占比创新低），2021年提高了周期板块上的配置。
换手率：远足产品在持仓基金的换手率的分位，处于股票型投顾中间水平。近三年换手率有所下降。2021年时年化双边换手率达277.4%，处于同类（股票型投顾）产品中67%分位，2023年时年化双边换手率168.3%，处于同类产品的53.2%分位。在A股一级行业上的换手率，近三年有较大的下降，2021年在一级行业上的换手率达173.7%，而到2023年下降至76.0%。
持基贡献：远足产品精选绩优基金，成立以来收益正贡献居前基金（表21）包括：交银新成长（15.56%）、国富沪港深成长精选（14.63%）、平安智慧中国（11.23%）等。远足整体在选基上，获取得到的正收益贡献高于负收益，并且对优质基金持有的天数较长。
最新持仓：截至2023年7月31日，远足产品的最新持仓为宏利行业精选C（16.5%）、博时创新经济A（16.0%）、中融优势产业C（16.0%）、中金新锐C（16.0%）、中泰星元价值优选A（13.9%）、万家臻选（12.2%）、万家新兴蓝筹（5.1%）、中泰玉衡价值优选A（3.3%）、广发钱袋子A（1.0%）。
4.2.2、盈添进取：增配美股获得较大的收益，持仓换手较高
业绩特征：自成立以来，盈添进取投顾组合相对中证800指数的超额收益明显，战胜中证800的季度胜率为83.3%，年化超额收益率为12.3%。2022年至2023年，盈添进取相对中证800的超额收益分别为：14.0%（2022年）、2.6%（2023年），相对万得偏股型基金指数（885001.WI）的超额收益分别为：10.6%（2022年）、9.0%（2023年）。
大类资产配置：通过各期调仓基金明细，我们穿透到底层资产观察各大类资产在时间上的变化，盈添进取组合自成立以来，权益仓位（A股+美股+港股）持续上行，但A股、美股以及港股上的仓位随市场环境变化，例如在2022年7月28日时，美股的仓位为2.1%，但2022年10月20日起，明显提升了美股的仓位至10.4%；港股的仓位在2023年4月20日为3.7%，但到2023年7月17日下降至1.1%。
板块配置：盈添进取在板块上有一定的轮动，例如2023年以来明显增加了医药的配置，降低了周期板块的配置。
换手率：盈添进取产品在持仓基金的换手率的分位，处于股票型投顾的高分位。近两年换手率明显上升。2022年时年化双边换手率达180.5%，处于同类（股票型投顾）产品中64.6%分位，2023年时年化双边换手率上升至387.8%，处于同类产品的88.5%分位。另外在A股一级行业上的换手率，近两年也有明显的提升，2022年在一级行业上的换手率为144.3%，而到2023年提升至217.5%。
持基贡献：盈添进取产品注重大类资产配置，美股贡献较高。成立以来收益正贡献居前基金（表23）包括：汇添富全球移动互联（2.6%）、汇添富民营新动力（1.6%）、大成纳斯达克100联接（1.5%）等。
最新持仓：截至2023年7月31日，远足产品的最新持仓为银华成长先锋（10.00%）、国投瑞银美丽中国（9.50%）、汇添富民营新动力（9.50%）、汇添富达欣（9.50%）等。
4.3、组合构建：优秀高风险基金组合的构建
（1）回看过去N日（N=60），计算股票型基金投顾的超额收益（统一基准为885001.WI）和最大回撤，计算超额收益和最大回撤的排名分位，两者分数之和取前5名，为绩优股票型基金投顾组合；
（2）根据前5名的绩优股票型基金投顾组合的持仓进行合并，如若其为跟踪同一指数的被动ETF联接，则将其合并；
（3）剔除权重过小的基金（3%以下），再对其权重合并归一化；
（4）根据重构后的持仓，计算优秀高风险基金组合。
图28为优秀高风险基金组合和万得偏股混合型FOF基准指数的净值表现，从中可以看到其超额较为优异。表25为优秀高风险基金组合的分年绩效，每年均为显著正超额，2019年至今年化收益率为19.23%（基准7.30%），年化收益波动比1.1（基准0.59）。
05
风险提示
模型测试基于历史数据，市场未来可能发生变化。本报告不构成对基金投顾产品的投资建议，基金投顾的历史业绩不代表未来收益。
end
团队介绍
开源证券金融工程团队，致力于提供「原创、深度、讲逻辑、可验证」的量化研究。团队负责人：魏建榕，开源证券研究所副所长、金融工程首席分析师、金融产品研究中心负责人，复旦大学理论物理学博士，浙江大学金融硕士校外导师、复旦大学金融专硕校外导师。专注量化投资研究10余年，在实证行为金融学、市场微观结构等研究领域取得了多项原创性成果，在国际学术期刊发表论文7篇。系列代表研报《开源量化评论》、《市场微观结构》、《开源基金研究》，在业内有强烈反响。2016年获新财富最佳分析师第6名、金牛奖分析师第5名、水晶球分析师第6名、第一财经最佳分析师第5名；2022年获金牛奖最佳金融工程分析师、Wind最佳路演分析师。团队成员：魏建榕/张翔/傅开波/高鹏/苏俊豪/胡亮勇/王志豪/盛少成/苏良/何申昊/陈威/蒋韬。
本篇文章来源于微信公众号: 建榕量化研究
