一、本期话题：重点关注医药板块的困境反转机会

今年以来我们丰富了行业配置框架，目前包括右侧行业景气趋势模型和左侧困境反转模型，两个模型能够有效互补，适应市场变化。这里给出当前的配置观点和重要提示：

前几个月我们月报中提到：1）顺周期仍为主线，电子医药可能进入左侧买点；2）继续保持“顺周期+医药+TMT”的哑铃型配置。模型的观点基本得到了验证，本月行业配置模型得到的结论基本类似，持仓调整不多，具体如下：

1.1、配置观点：整体建议均衡配置，顺周期+医药+拥挤度不高的TMT

其中，右侧景气度-趋势-拥挤度分析框架，选取景气高、趋势强和拥挤度不高的行业，模型今年相对wind全A指数超额9.1%，近一个月超额0.1%。根据最新一期打分数据，12月行业配置建议如下：家电16%，医药13%，食品饮料13%，交通运输10%，电力及公用事业10%，石油石化10%，银行7%，非银7%，钢铁7%，煤炭7%。当前仍然建议保持均衡配置，本月加仓石油石化、银行和家电。

而根据左侧的赔率-胜率分析框架，选取估值低或者过去估值低，长期景气改善和短期北向加仓的行业，兼顾长期景气和短期情绪。策略近三年表现优异，ETF配置策略年初至今超额被动股基20%以上，目前已在WIND的PMS平台上共享。

其中，下图为配置ETF跟踪指数相对被动股基今年的表现。可以看到，随着10月底大盘的反弹，策略超额有较为明显的修复，目前超额重新回到23%。当下市场从底部有反弹迹象，困境反转策略可以重视起来。

当前重点看好医药、顺周期、消费和TMT中估值拥挤度不高的细分板块，例如医药、房地产、化工、交通运输、旅游、食品饮料、汽车、通信和电子等，当前仍然建议保持均衡配置，各大类板块内部寻找细分结构性困境反转机会。

1.2、重点提示：重点关注医药板块的困境反转机会

根据当前的行业打分，我们认为医药板块值得重点关注。原因是两个模型均重仓医药行业，从打分上看属于四好学生：估值便宜，景气度大幅改善，趋势向上突破0轴，拥挤度不高。并且医药内部结构性机会较多，兼备消费和成长属性，正处于布局良机。

具体来看指标：1）当前医药相对估值近期有所修复，但仍小于-0.5倍标准差，不到历史中枢水平；2）医药未来2年分析师景气指数向上突破10%，历史上景气度为正的时段，医药板块均获得较高超额收益，当前才刚刚开始兑现；3）医药趋势指标近期向上突破0轴，迎来拐点，趋势有望持续；4）医药拥挤度从底部有所回升，但当前仍小于0.5倍标准差，当前交易并不拥挤。

根据历史经验，高分析师景气背景下，拥挤度从底部回升并且估值和趋势有所修复是个比较良好的信号，代表基本面预期修复，量价齐升，资金面从低迷到重视，当前医药板块的困境反转机会可以重视起来。

二、基本面量化体系介绍

目前我们基本面量化研究体系主要覆盖三个领域：宏观层面、中观层面、微观层面。

1) 宏观层面：主要研究两块内容，一是宏观景气指数的构建，二是宏观状态的情景分析。

2) 中观层面：行业层面的基本面量化，主要研究行业的盈利变化和估值高低。

3) 微观层面：从成熟的盈利模式出发，构建具体投资策略，目前跟踪的模型包括：PB-ROE选股模型、行业景气度模型、绝对收益模型等。

三、宏观层面：经济景气弱复苏，处于主动去库存周期

宏观层面的量化涉及的领域可以很广，我们这里把聚焦点放在两块：一是构建宏观景气指数，二是宏观状态的情景分析。

3.1、宏观景气指数：经济弱，货币紧，信用紧，去库存

目前主要跟踪四个宏观景气指数：经济增长指数、货币宽松指数、信用宽松指数、库存景气指数，目前处于经济弱，货币紧，信用紧，去库存的状态。

3.2、宏观情景分析

目前我们的宏观情景分析主要包括经济情景分析、通胀情景分析和库存情景分析。

3.2.1、经济扩散指数位于0轴以下，预计沪深300盈利增速将会承压

经济增长指数可以用于预判沪深300盈利增速，近期指数处于0轴以下，意味着沪深300盈利增速将会承压。

3.2.2、通胀情景分析：预计PPI在未来几个月有可能企稳回升

货币宽松指数相对PPI有接近一年左右的领先期，因此模型预计PPI在未来几个月有可能企稳回升，目前PPI已触底企稳，环比明显改善。

3.2.3、库存周期分析：当前处于主动去库存阶段

目前库存周期处于经济下、库存下的象限，也就是主动去库存阶段，我们基于库存周期构建的择时策略原则是在被动去库存和主动补库存阶段做多权益资产，考虑到经济增长指数大幅下降至0轴以下，当前权益资产观点为谨慎。

四、中观层面：金融消费进入长期配置区间

以下是目前已经覆盖的一些重点行业的最新观点更新，具体模型细节可参考我们之前出的系列深度报告，这里就不再详细一一说明。

4.1、消费景气进入扩张区间数月

食品饮料行业：盈利层面，分析师预期景气度进入扩张区间数月。估值层面，行业业绩透支年份当前约为5.6年，接近历史50%分位，近三年看处于31%分位数，估值仍处于合理水平。

家电行业：盈利层面，分析师景气指数进入扩张区间数月。估值层面，家电行业业绩透支年份当前约为2.6年，处于历史37%分位，近期分析师上调盈利预测，业绩透支年份处于合理偏低区间，可以重点关注。

医药行业：盈利层面，分析师预期景气度进入扩张区间数月。估值层面，行业业绩透支年份约为5.4年，处于历史45%的分位数，近期估值修复明显，但仍处合理偏低区间。

4.2、成长：近期新能源军工估值有所修复

通信：盈利层面，分析师预期景气度处于扩张象限。估值层面，行业业绩透支年份当前约为5.3年，处于历史 75%分位，近期估值有所回升，处于合理偏高区间。

国防军工：盈利层面，分析师预期景气度处于扩张象限。估值层面，行业业绩透支年份当前约为7.5年，处于历史40%分位，近期估值有所修复，但仍处于合理偏低区间。

电力设备与新能源：盈利层面，分析师预期景气度处于收缩象限数月。估值层面，行业业绩透支年份当前约为2.3年，处于历史5%分位，存在一定估值修复空间。

4.3、大金融目前可能具备绝对收益配置价值

1）银行：未来一年预计会有15%左右绝对收益

我们用银行板块的股权风险溢价衡量未来一年左右的收益预期。如下图所示，当前银行板块估值性价比指数非常高，历史这个水平的估值性价比一般对应未来一年15%左右的绝对收益。但是，当前估值水平配置银行对应未来一年的超额收益并没有显著为正。这背后的核心原因是很多其他行业估值也处于很低水平，市场真正反转的时候，银行股拉长来看并没有那么高的弹性。

2）保险：估值历史最低，等待十年国债收益率的拐点信号

估值层面，保险行业PEV估值约为0.53，估值处于历史低位；

盈利层面，主要关注十年国债收益率和保费收入这两个指标。考虑到经济指数处于0轴以下，当前十年国债收益率大概率承压。保费收入近期明显上升，因此建议重点关注十年国债收益率走势，如果大幅上行，那保险会迎来一个很好的布局点。

3）地产行业：估值层面，我们构建了地产行业NAV估值模型，近期NAV估值为0.63，有所修复但仍处于较低水平。政策层面，我们以房贷利率平均值作为政策代理变量，如下图所示，当前房贷利率继续创历史新低。因此，地产行业可以关注起来。

以上行业配置模型是根据中观高频数据构建的，众所周知分析师盈利预测数据是更直接便捷的盈利预测数据。考虑到近些年分析师定价权的提升，下面我们根据分析师盈利预测明细数据编制了分析师景气指数FAPI（Financial Analyst Pros Index），用于及时跟踪宽基指数、风格和行业的景气度。结合我们团队的趋势和拥挤度指标，截止2023年11月30日，行业各个分项指标如上。

五、微观层面：常见盈利模式的策略跟踪 

我们从成熟的盈利模式出发，构建具体的主动量化策略。目前跟踪的模型包括：行业配置模型、行业ETF配置模型和行业轮动+PB-ROE选股模型等。

5.1、行业景气趋势配置模型

在前期发布的专题报告《行业配置模型的顶端优化》中，我们提出了两种适用不同市场环境的右侧行业配置解决方案：

1)  行业景气模型：高景气+强趋势，规避高拥挤。景气度为核心，进攻性强，需要拥挤度提示风险来保护，比较偏同步；

2)  行业趋势模型：强趋势+低拥挤，规避低景气。顺着市场趋势走，思路简单易复制，持有体验感强，比较偏右侧。  

行业配置模型历史回测结果如下图所示，基准是wind全A指数。行业配置模型多头年化22.7%，超额年化16.3%，信息比率1.74，月度超额最大回撤-7.4%，月度胜率71%。策略2023年至今超额9.1%，总体策略近两年表现比较优异。

12月行业配置建议如下：家电16%，医药13%，食品饮料13%，交通运输10%，电力及公用事业10%，石油石化10%，银行7%，非银7%，钢铁7%，煤炭7%。

5.2、行业困境反转配置模型

随着近两年景气和动量因子效果有所衰退，两个细分模型出现阶段性失效的情况，近期我们基于赔率-胜率的角度研发出困境反转的行业配置模型，在当前困境或者过去困境有所反弹的板块中，挖掘分析师长期看好和北向交易盘短期看好的板块，希望捕捉一些短期困境反弹或者长期困境反转的行情。

行业配置模型历史回测结果如下图所示，基准是中证800指数。行业配置模型多头年化16.5%，超额年化17.6%，信息比率2.15，月度超额最大回撤-6.1%，月度胜率60%。跟踪误差8.2%，策略2023年至今超额16.8%，近期超额净值创新高。

5.3、行业配置落地：ETF & 选股

行业ETF配置层面，在专题报告《行业ETF配置的解决方案》中，我们将行业景气度模型在ETF上进行落地。策略2015年至今年化超额收益18.2%（基准中证800），信息比率1.87，2023年至今超额收益为6.8%，最近一月超额1.1%。

12月ETF配置推荐如下：全指电力、食品饮料、800汽车、人工智能、中证银行、石化产业、中证农业、中证旅游、中证煤炭、中证钢铁、生物医药、中证医疗、创新药、全指信息、科技龙头、消费电子、软件指数等。总体来看，仍然保持均衡配置，维持“顺周期+医药+TMT”的哑铃型配置。

此外，我们还基于困境反转的行业配置策略在ETF上进行了落地。策略2015年至今年化超额收益14.7%（基准ETF等权），信息比率1.81，2022年超额22.3%，2023年至今超额收益为13.4%。最新持仓推荐如下：中证医疗、通信设备、科技100，中证农业、全指房地产、生物医药、800医药、800消费、科技龙头、稀土产业、中证旅游、食品饮料、深证红利、科创创业50、证券龙头等。

考虑到部分一级行业暂无可投资ETF，我们将行业景气模型也落实到选股层面。具体而言，我们先根据行业配置模型确定行业权重，然后根据PB-ROE模型选取行业内估值性价比高的股票（前40%），按流通市值和PB-ROE打分加权。

2013年至今，行业景气度选股模型多头年化29.9%，超额年化22.9%，信息比率2.02，月度超额最大回撤-8.0%，月度胜率74%。2022年策略超额10.2%，2023年至今超额11.5%。模型最新推荐重仓股如下：

风险提示：模型根据历史数据规律总结，未来存在失效的风险。