① 当前可转债估值因子超额衰减。转债低估值因子是转债市场很久以来一直表现较为稳定且超额收益高的因子，然而最近我们观察到传统的转债低估值因子的超额收益存在显著衰减，此处我们主要选取了两个具有代表性的因子，并选择市场上估值最低的1/3只转债构建低估值策略，进而查看其近期表现：

•  CCB定价偏离因子=转债价格/CCB定价-1，其中CCB定价来自于专题报告《可转债定价模型与应用》。

由图表1、2可见，自2018年起，低估值类因子均有较为稳定的超额收益。然而从2022年下半年开始，低估值类因子的超额收益逐渐衰减，今年以来两个因子的超额收益均接近于0。那么低估值因子近期失效的原因是什么？

③ 在偏股转债中，投资者对正股表现的博弈已较为充分。我们依照专题报告《可转债定价模型与应用》中的收益分解方法，将转债每日收益拆解为债底收益、正股拉动收益与转债估值收益。1）债底收益：由转债支付的票息与债券现金流的资本利得组成。2）正股拉动收益：正股收益对转债价格所产生拉动收益，呈现非线性的特征。3）转债估值收益：波动率、到期时间等其他因素所产生的收益。

因此，后文我们按照CCB定价偏离度将市场上的转债分为低估转债池（CCB定价偏离度最低的50%转债）与高估转债池（CCB定价偏离度最高的50%转债），并尝试在低估转债池中进行增强。

② 基于转债换手率的相对收益策略。资产的换手率往往能够体现出其当前的市场热度，当转债换手率较高时，市场在交易转债或股票未来大幅上涨的预期，但过高的换手也隐含了市场交易过热的可能，未来存在大幅回撤的风险。此处，我们可以通过转债的估值将上述现象分为以下两个阶段（其中高换手因子为转债过去5日、21日换手率，以及转债与股票过去5日、21日换手率的比率进行等权打分）：

•  转债低估值转债池+高换手因子：此策略在低估的转债池中找到高换手的转债。此类转债市场情绪较热，但转债估值水平低，属于情绪上升的初期，未来转债估值上涨空间大，下行安全边际高，风险较为有限，该策略稳定跑赢基准；

•  转债高估值转债池+高换手因子：此策略在高估的转债池中找到高换手的转债。此类转债估值较高情绪较热，属于情绪上升的末期。此时转债估值上升空间十分有限，但下行风险较大，该策略稳定跑输基准。

基于上述分析，我们可以构建“低估值高换手”策略，该策略首先将转债市场中估值较低的50%转债选出作为转债池，在该转债池中使用换手率因子进行增强，选择低估池中偏债、平衡、偏股这三个分域内部换手率因子分数最高的转债进行配置，每个分域不超过15只，即策略配置不超过45只转债。该策略自2018年起能够实现26%的绝对收益，以及14.1%的超额收益，今年起也能实现9%的绝对收益与3.9%的超额收益，均显著优于传统的低估值策略。

风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。

本文节选自国盛证券研究所于2023年6月13日发布的报告《可转债估值因子的衰退与优化思路》，具体内容请详见相关报告。

梁思涵    S0680522070006    l[email protected]m

林志朋    S0680518100004    [email protected]

刘富兵    S0680518030007    [email protected]

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