① 价值因子的整体评分已经呈现负面。对于因子择时的问题，我们认为通过自下而上的内生性指标可以同时兼顾因子择时的普适性和有效性。因此，经过对海外研究的总结以及国内数据的实证，我们提出因子择时的三个标尺：

•  因子拥挤度：多空两组的换手率比率、波动率比率和beta比率的等权平均；

当前从三标尺的角度出发，我们发现价值因子经过过去两年较为强势的表现，当前已经转变为“中低赔率-强趋势-中高拥挤”的品种，三个指标已经有两个呈现负面得分。

② 现在的成长与2020年的价值所处位置较为相似。通过图表2和图表3的对比，我们发现当前的成长因子和2020年8月的价值因子所处的周期位置类似，均属于“高赔率-弱趋势-低拥挤”的品种，对此我们建议的操作为：

•  赔率和拥挤度指标均属于左侧预警指标，因此当前价值因子大概率处于上涨的尾声，而成长因子则大概率处于下跌的尾声；

•  接下来可能值得关注的两个信号：1）成长因子持续反弹，确认趋势买点；2）美联储降息，全球流动性充裕或利好成长因子；

① 权益配置价值。当下我们主要聚焦权益资产的配置价值，根据专题报告《A股收益预测框架——大类资产定价系列之三》中介绍的收益预测方法，我们预测：

•  A股估值预测：图表4显示基于ERP的指数估值预测模型逐渐回归正常，长周期来看仍显示出较强的预测准度。经外资调整后的沪深300指数ERP仍处于历史较高水平，因此对应着未来仍有估值扩张的空间。

以2023年5月26日的收盘数据为基础进行测算，模型预测未来一年各宽基指数的预期收益为：沪深300（33.2%）>上证50（27.3%）>中证500（26.5%）。

② 可转债配置价值：根据专题报告《可转债收益预测框架——大类资产定价系列之四》中的收益预测模型，最新时点我们预测未来一年中证转债的持有收益为7.9%，尽管正股预期能够提供正向收益，但转债高估值在未来可能会有一定的负贡献，配置价值中性。

③ 利率债配置价值。根据专题报告《利率债收益预测框架——大类资产定价系列之二》中提到的利率收益预测模型，最新时点我们的预测结果是：短久期国债预期收益为2.1%，长久期国债未来一年预期收益为2.4%。今年2月底模型预测7-10年期国债未来一年预期回报为4.0%，但近期上涨兑现较多，当前配置价值已经较低。

① 拥挤度回落至0轴。我们选取东方财富NLP情绪、短期行业分歧度和期权认购认沽成交比率这三个信号频率较高的指标构成A股短期拥挤度指标。短期拥挤度在4月19号达到1.25倍标准差的高点，短期交易过度拥挤导致近期A股表现承压，A股出现了连续快速的下跌。当前短期拥挤度回落至0轴附近，已将之前的高拥挤度大幅消化，当前拥挤度无显著信号。

②  当前经济处于上行趋势。我们可以通过专题报告《宏观经济量化系列之一：中国经济领先指数》中的经济高频指数作为对当前经济水平的高频观测指标，由下图可见，当前指数的短趋势线已上穿长趋势线，代表当前经济高频指数发出了经济企稳上行的信号，宏观经济环境已触底并开始恢复。

综合上述我们所跟踪的三类指标可见：1）从中长期角度来看：当前经济持续恢复趋势对A股的胜率有着一定的支撑，利好A股未来中长期的表现。2）从短期角度来看：当前外资风险偏好指数处于中性水平，尚未出现较显著的风险或机会信号。同时当前短期拥挤度由1.25倍标准差回落至0轴附近，已将之前的高拥挤度大幅消化，当前拥挤度无显著信号。

04

 行业篇：趋势-拥挤度模型表现亮眼

行业景气度-趋势-拥挤度分析。在报告《行业轮动的三个标尺——因子投资2020（四）》中我们以行业过去12个月信息比率刻画行业动量和趋势，以行业的换手率比率、波动率比率和beta比率刻画行业的交易拥挤度。当前模型的最新观点为：

•  上月模型复盘：趋势-拥挤度模型5月超额基准1.6%，其中上月推荐的银行、医药和电力及公用事业显著跑赢基准，今年以来行业轮动策略超额收益为7.5%；

•  热门行业分析：1）计算机、传媒和通信的拥挤度仍然较高，从交易的角度出发已不是较好的品种；2）三个消费板块进入超配序列：食品饮料、纺织服装和医药；3）非银综合得分靠前，可以持续关注；

六月行业配置建议为：电力及公用事业、医药、非银行金融、食品饮料、纺织服装。

05

 固收+策略跟踪

① 赔率增强型策略跟踪。结合各资产的赔率指标，在目标波动率约束的条件下持续超配高赔率的资产，低配低赔率的资产，我们构建了固收+赔率增强型策略。固收+赔率增强型策略自2011年以来年化收益6.4%，最大回撤3.1%，2014年以来年化收益7.4%，最大回撤2.5%，2019年以来年化收益5.7%，最大回撤1.5%。固收+赔率增强型策略当前的配置建议为：A股11.8%、可转债3.8%、信用债40%、利率债44.4%。

② 趋势增强型策略跟踪。时序动量筛选资产，截面动量分配风险预算，风险平价算法优化权重，我们构建了固收+趋势增强型策略。固收+趋势增强型策略自2011年以来年化收益6.0%，最大回撤3.1%，2014年以来年化收益6.6%，最大回撤3.1%，2019年以来年化收益4.7%，最大回撤1.8%。固收+趋势增强型策略当前的配置建议为：权益6.3%、黄金4.2%、信用债70.3%、利率债19.2%。

投资者如果对报告具体细节感兴趣，欢迎阅读完整报告或者跟我们联系。

风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。

本文节选自国盛证券研究所于2023年5月30日发布的报告《六月配置建议：现在的成长与2020年的价值——资产配置思考系列之四十二》，具体内容请详见相关报告。

林志朋    S0680518100004    [email protected]

刘富兵    S0680518030007    [email protected]

梁思涵    S0680522070006    [email protected]

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