国盛量化 | 一月配置建议：信用利差与大小盘轮动

admin2年前 (2023-01-03)研报773

文：国盛金融工程团队

联系人：刘富兵/林志朋/梁思涵

本期话题：信用利差与大小盘轮动。沪深300和中证500在成分股上存在明显的信用风险差异，也就是说小盘股对信用风险的暴露更强。因此当国内信用利差走阔的时候，往往会出现小盘股跑输大盘股的行情。无独有偶，在美股过去20年的历史中，同样存在着信用利差上行，小盘股跑输的对应关系。由此可见信用利差与小盘超额收益之间的关系是具有普适性的。基于赔率、胜率、趋势和拥挤度四个维度综合判断，当前风格的推荐顺序为：价值>质量>小盘>成长。

大类资产篇：权益优于债券。结合中性假设和置信区间，当前上证50和沪深300的预期收益更高且模型对这两个指数的预测误差更小，推荐投资者持续关注和超配。

A股战术篇：外资与内资。主权CDS利差快速收窄，花旗风险厌恶指数快速回落，外资将有望持续流入A股，利好A股筑底企稳。当前无论是长期拥挤度还是短期拥挤度均处于中性水平，交易层面的短期风险可控。

行业轮动篇。基于景气度-趋势-拥挤度框架，1月行业配置建议为：家电、计算机、交通运输、传媒和轻工制造。

信用利差与大小盘轮动

2022年11月以来，小盘风格出现了接近10%的相对收益回撤。与此同时，我们也观察到这段时间信用利差出现快速且持续的攀升，这两者之间是否存在着一定的内在关系？本期话题将探索信用利差与大小盘轮动的中美经验。

① 信用利差越高，小盘相对表现越差。在专题报告《A股收益预测框架》中我们曾讲到，沪深300和中证500在成分股上存在明显的信用风险差异，也就是说小盘股对信用风险的暴露更强，因此与信用利差的关系更显著。从图表3可见，2016-2020年，AA级信用利差走高对应着中证500跑输沪深300，而2021年初至2022年11月，AA级信用利差走低，则对应着中证500跑赢沪深300。

② 信用利差与小盘超额的关系在美股市场同样适用。小型公司通常被认为具有高杠杆和高现金流不确定性，具备更高的违约风险，因此从逻辑上与信用利差存在内在联系。从图表4可见，在美股过去20年的历史中，信用利差与小盘超额收益存在显著的关系。美股20年的数据可以辅助论证，信用利差与小盘超额收益之间的关系是具有普适性的。

③ 当前风格的推荐顺序为：价值>质量>小盘>成长。综合赔率、胜率、趋势和拥挤度四个维度，我们可以得到以下结论：

价值风格是中等赔率-高胜率-强趋势-中等拥挤度的品种，综合评分最高；
质量风格是中高赔率-中等胜率-弱趋势-中等拥挤度的品种，评分处于中位；
小盘风格是中等赔率-低胜率-强趋势-中高拥挤度的品种，评分处于中位；
成长风格是中低赔率-低胜率-弱趋势-中高拥挤度的品种，综合评分最低；

大类资产篇：权益优于债券

① 权益配置价值。当下我们主要聚焦权益资产的配置价值，根据专题报告《A股收益预测框架》中介绍的收益预测方法，我们预测：

A股盈利预测：最新一期信贷脉冲有所回落，因此模型对未来一年A股盈利增速有所下调。综合自上而下和自下而上两种预测方法，沪深300未来一年盈利增速预期为8.7%，中证500未来一年盈利增速预期为9.7%；
A股估值预测：国内利率有所下行，而美国利率有所上行，两者抵消，因此不影响沪深300未来一年的估值抬升空间。而近期信用利差大幅上行，压缩了中证500未来一年的估值抬升空间。

以2022年12月30日的收盘数据为基础进行测算，模型预测未来一年各宽基指数的预期收益为：沪深300（28.1%）>上证50（22.9%）>中证500（17.7%）。

② 可转债配置价值：根据专题报告《可转债收益预测框架——大类资产定价系列之四》中的转债收益预测模型，最新时点我们预测未来一年债性与平衡型转债的持有收益为1.4%，转债高估值在未来可能会有较大的负贡献，当前不建议配置。

③ 利率债配置价值。根据专题报告《利率债收益预测框架——大类资产定价系列之二》中提到的利率收益预测模型，最新时点我们的预测结果是：短久期国债预期收益为2.3%，长久期国债未来一年预期收益为2.8%。当前利率债已经恢复了一定的长期配置价值。

④ 资产预期收益比较。我们对国内可投的股债资产均进行了定价，主要结论是：

超配上证50和沪深300：结合中性假设和置信区间，当前上证50和沪深300的预期收益更高且模型对这两个指数的预测误差更小，推荐投资者持续关注和超配；
标配利率债和信用债：短债预期收益2.3%，长债预期收益2.8%，信用债预期收益3.6%，当前利率债和信用债已经恢复一定的长期配置价值；
低配可转债：债性与平衡型转债未来一年预期收益为1.4%，转债高估值在未来可能会有较大的负贡献，当前不建议配置。

A股战术篇：外资与内资

① 外资风险偏好快速修复。在报告《外资风险偏好的三个标尺》中我们曾提及：

中国主权CDS利差刻画外资对中国经济基本面的看法：中国主权CDS利差是外资投资中国资产时的违约风险补偿，利差较高可以表明海外对于中国经济的担忧。2022年11月以来主权CDS利差快速收窄，外资对中国基本面预期出现扭转；
花旗风险厌恶指数刻画投资者对美国宏观不确定性的看法：花旗风险厌恶指数由6类因子组成：股票期权隐波、新兴市场与美国信用债之间的利差、银行间借贷成本、美国市场CDS利差、外汇期权隐波、利率掉期期权隐波。近期花旗风险厌恶指数快速回落，隐含着美国宏观不确定性降低。

从图表15可见，一方面美国加息压力逐渐缓解，降低了美国市场的不确定性，另一方面国内持续不断的政策刺激也逐渐扭转了外资对中国经济基本面的悲观看法，因此我们认为外资将有望持续流入A股，利好A股筑底企稳。

② 内资交易不拥挤。我们在《A股拥挤度的信号》中详细介绍了国盛量化股票拥挤度体系，从不同的角度选取了刻画A股交易情绪的9个核心指标。

我们选取成交热度、中期行业分歧度和偏股基金仓位三个信号频率较低的指标构成A股长期拥挤度指标，选取东方财富NLP情绪和期权认购认沽成交比率这两个信号频率较高的指标构成A股短期拥挤度指标。当前无论是长期拥挤度指标还是短期拥挤度指标均处于中性水平，意味着当前A股的交易情绪较为温和，交易层面的短期风险可控。

行业轮动篇

行业景气度-趋势-拥挤度分析。在报告《行业轮动的三个标尺》中我们以行业过去12个月信息比率刻画行业动量和趋势，以行业的换手率比率、波动率比率和beta比率刻画行业的交易拥挤度。值得关注的行业有：

金融中推荐：银行和非银行金融；
科技中推荐：计算机、传媒和国防军工；
消费中推荐：家电、轻工和纺织服装；
高拥挤行业：消费者服务、医药、地产；

综合三个维度，1月行业配置建议为：家电、计算机、交通运输、传媒和轻工制造。

固收+策略跟踪

① 赔率增强型策略跟踪。结合各资产的赔率指标，在目标波动率约束的条件下持续超配高赔率的资产，低配低赔率的资产，我们构建了固收+赔率增强型策略。固收+赔率增强型策略自2011年以来年化收益6.0%，最大回撤2.5%，2014年以来年化收益6.8%，最大回撤2.3%，2019年以来年化收益5.1%，最大回撤1.7%。固收+赔率增强型策略当前的配置建议为：A股15.1%、可转债2.5%、信用债33.4%、利率债49.0%。

② 趋势增强型策略跟踪。时序动量筛选资产，截面动量分配风险预算，风险平价算法优化权重，我们构建了固收+趋势增强型策略。固收+趋势增强型策略自2011年以来年化收益6.0%，最大回撤3.1%，2014年以来年化收益6.6%，最大回撤3.1%，2019年以来年化收益4.7%，最大回撤1.8%。固收+趋势增强型策略当前的配置建议为：港股1.1%、大宗商品12.9%、黄金2.5%、货币基金83.5%。

投资者如果对报告具体细节感兴趣，欢迎阅读完整报告或者跟我们联系。

风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。

本文节选自国盛证券研究所于2023年1月2日发布的报告《一月配置建议：信用利差与大小盘轮动——资产配置思考系列之三十七》，具体内容请详见相关报告。

林志朋 S0680518100004 [email protected]

刘富兵 S0680518030007 [email protected]

梁思涵 S0680522070006 [email protected]

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