中日央行再度扩表意味着什么？

admin2年前 (2023-03-01)研报781

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主要内容

如果回顾去年11月-今年1月大类资产的表现，可以发现和此前紧缩交易完全不同，港股、金属、黄金、新兴市场等资产表现靠前，这类资产去年大部分时候受到全球流动性紧缩冲击而表现不佳。资产价格的重大变化通常对应宏观逻辑的转变，有更多迹象在表明全球流动性自去年11月开始触底反弹：（1）美元指数从去年11月开始顺畅下行，资金从美国流向全球。（2）G4央行资产负债表规模自去年11月以来触底回升。（3）全球货币供应自去年11月以来触底回升。

和2020年疫情冲击后全球央行共同释放流动性不同，去年11月底以来全球流动性回升体现为“总量回升，结构分化”的特征，回顾历史，全球流动性结构分化尤其是中美分化时，主要是在2008年12月-2009年7月、2017年，从大类资产表现来看，有如下共性：（1）美元指数明显走弱。（2）A股和港股领涨全球股市。（3）新兴市场表现好于发达市场。（4）金属表现强劲。

同样是全球流动性总量扩张，共振扩张与结构性扩张的差异主要在于资金流向。当流动性结构性扩张时，资金从美国流出，受益于美元流动性的新兴市场、金属等资产表现更好，美股则相对一般。

2月初以来，由于美国非农、通胀数据的干扰，美元指数反弹，全球股市、债券、美元、黄金走势都出现了反复，但从大方向来讲，全球流动性回升将是中期趋势：（1）美国衰退与通胀下行，下半年有望重新宽松。（2）中国货币政策仍将维持中性偏宽松。（3）欧洲库存周期在年中附近见底，美元指数趋于回落，资金从美国流向全球将是趋势。

一、中日央行推动全球流动性触底反弹

如果回顾去年11月-今年1月大类资产的表现，可以发现和此前紧缩交易完全不同，港股、金属、黄金、新兴市场等资产表现靠前，这类资产去年大部分时候受到全球流动性紧缩冲击而表现不佳。

资产价格的重大变化通常对应宏观逻辑的转变，有更多迹象在表明全球流动性自去年11月开始触底反弹：

（1）美元指数从去年11月开始顺畅下行，资金从美国流向全球。本轮美元指数最高点在去年9月底，但顺畅下行从去年11月初才开始，全球股指、金属、黄金、债券等资产也在同一时间开始强势反弹。美元指数回撤10%，作为美元指数传统对标物，黄金价格上涨20%，新兴市场跑赢发达市场10个百分点左右。

（2）G4央行资产负债表规模自去年11月以来触底回升。如果用G4（中国、美国、欧洲、日本）央行资产负债表规模来近似代替全球流动性，可以看出其在去年初见顶回落，对应全球紧缩交易开始，资产价格大幅杀估值，随后自去年11月以来触底回升，资产价格估值修复。再回顾上一轮加息周期的情形，G4央行资产负债表自2019Q4开始修复，全球市场脱离震荡开始显著反弹。

从结构来看，去年11月以来，中国和日本央行注入流动性，欧美央行仍在收缩。其中，中国央行通过公开市场操作增加流动性释放，对其他存款性公司债权规模达到新高。日本央行购买大规模债券来捍卫其收益率上限，其中，今年1月日本央行购买政府债券规模达到19.4万亿日元，单月规模创新高。

同时，欧美央行资产负债表继续收缩，但中国和日本央行流动性释放抵消了欧美收缩的负面效应，从而导致去年11月以来全球资产的估值修复。

（3）全球货币供应自去年11月以来触底回升。从彭博发布的全球货币供应来看，其在去年11月以来触底反弹并接近前期高点。

二、从历史看中美流动性分化时资产价格表现

同样是全球流动性总量扩张，共振扩张与结构性扩张的差异主要在于资金流向。当流动性共振扩张时，美国资产更具吸引力，美股表现更好。当流动性结构性扩张时，资金从美国流出，受益于美元流动性的新兴市场、金属等资产表现更好，美股则相对一般。

三、全球流动性回升是中期趋势

2月初以来，由于美国非农、通胀数据的干扰，美元指数反弹，全球股市、债券、美元、黄金走势都出现了反复，但从大方向来讲，全球流动性回升将是中期趋势：

（1）美国衰退与通胀下行，下半年有望重新宽松。去年11月美国ISM制造业PMI本轮周期首次跌破50，这是一个关键的信号，历史上，PMI跌破50后，通常加息处于末期，资产负债表也将随后重新扩张。如果回顾上一轮紧缩周期，美国ISM制造业PMI首次跌破50是在2019年8月，美联储降息是在2019年8月，重新扩表是在2019年9月。领先指标显示美国ISM制造业PMI今年上半年可能跌至40，预示着美国衰退的前景。同时，通胀先行指标已经大幅下行，预示着未来美国通胀加速回落的趋势。

考虑到本轮加息存在追赶紧缩进度的特殊性，历史规律也会相应有所延迟，但在衰退与通胀下行的前景下，预计上半年完成最后的加息后，美联储将重新转宽松。

（2）中国货币政策仍将维持中性偏宽松。由于国内经济仍然在潜在经济增长之下，预计PPI增速将持续回落。2023年中国经济处于投资时钟里的复苏期，通胀矛盾有限，货币政策难受通胀制约。同时，考虑到外需压力较大，货币政策对内需回暖可能有更高的容忍度，因此预计2023年国内货币政策仍将维持中性偏宽松。

（3）今年美元指数处于中期下行趋势。我们基于欧美核心通胀构建的预测模型显示，今年美元指数呈回落趋势。同时，美元是逆周期货币，在欧洲经济下行时升值，在欧洲经济上行时贬值，结合周期理论与领先指标来看，欧洲库存周期在年中附近见底，美元指数趋于回落，资金从美国流向全球将是趋势。

四、本轮黄金上涨本质上是全球流动性改善的结果

金价从底部一度上涨20%，从传统框架来看，本轮美国实际利率仅仅小幅回落，两者走势有较大缺口。从美元指数来看，11月底以来黄金上涨20%左右，美元指数回撤12%，两者走势高度同步。从G4央行资产负债表来看，2022Q1后资产负债表收缩对应金价顶部，2022年11月资产负债表再度扩张，对应金价开始底部上涨。因此，本轮黄金上涨本质上是全球流动性改善的结果。

根据我们对全球流动性中期回升的判断，虽然近期金价超涨后有所波折，但中期来看，黄金是全球流动性转向宽松下的受益资产，目前是牛市回头阶段，类似2019年3-5月。

去年11月以来，中国央行再次增持黄金，回顾过去20年，央行增持黄金时，往往预示着黄金大级别上涨行情的到来，例如2001年11月、2009年3月、2018年底。

60年代末70年代初金价走势对当前有指引作用，当时主要分为三阶段：（1）通胀预期推升金价。（2）美联储加速紧缩来对抗通胀，金价大幅回撤。（3）通胀加速下行后，金价触底反弹。我们认为去年11月以来，黄金走势处于第三阶段，虽然黄金是抗通胀资产，但在流动性主导的逻辑下，通胀超预期下行才是金价上涨的驱动力。

10Y-3M美债收益率曲线倒挂，倒挂预示美国衰退与美联储紧缩尾声，与金价上涨对应，回顾上一轮紧缩周期，10Y-3M美债收益率曲线倒挂在2019年年中倒挂，黄金在休整后重拾升势。

投资者最悲观的时刻已经过去，同样预示金价的底部。虽然黄金是避险资产，但当投资者情绪迈向极度悲观过程中，黄金表现也不佳，例如2008Q2-Q4、2015年、2018年、2020年3月、2022年，而情绪从极度悲观底部反转之后，黄金往往表现不错。从美国银行发布的全球基金经理调查问卷来看，去年11月基本对应投资者风险偏好与衰退预期的拐点。

证券研究报告名称：《中日央行再度扩表意味着什么？》

对外发布时间：2023年3月1日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：丁鲁明执业证书编号：S1440515020001

陈韵阳执业证书编号：S1440520120001

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