一、大类资产之间出现较多背离现象

三季度以来，多种资产走势出现背离：

（1）国内股债背离。去年底-8月中旬，国债利率与A股高度正相关，十年期国债收益率与万得全A相关系数为0.5，这段时期反映的是股债跟随国内经济基本面定价，去年底-今年一季度，经济弱复苏，利率和股市共振上行；今年一季度后，经济基本面放缓，利率下行，股市震荡走弱。8月下旬以来，国内十年期国债收益率从2.54%的历史低位回升至2.72%，A股则表现相对弱势，这种股债背离在去年8-9月也曾出现过。

（2）A股和国内工业品背离。通常来讲，国内工业品反映内需强弱，大部分时候，国内工业品与A股走势一致。但6月以来，南华工业品指数上涨22%，和制造业PMI走势比较一致，而A股则相对较弱。同样的，在去年8-9月市场情绪极度悲观的时候，也出现过工业品率先上涨而A股偏弱的情形。

（3）国内外商品价格背离。南华工业品指数主要代表国内商品，CRB综合现货指数则代表全球商品，7月底以来，南华工业品指数持续上行并一度接近历史新高，而CRB综合现货指数震荡回落并接近年内低点。历史上“国内商品上涨而国外商品下跌”的案例并不多见，除了今年，2018年6-9月、2022年9月-2023年2月出现过类似情况。

（4）人民币汇率与国内工业品背离。人民币汇率是顺价格周期的资产，2021年下半年国内经济见顶+美元指数见底，但人民币汇率仍维持升值趋势，最核心原因是价格周期还没见顶。但今年6月以来，工业品价格上涨，而人民币汇率贬值。

（5）A股和经济基本面背离。6月以来，PMI连续4个月上行，但A股表现偏弱，这个现象历史上较为少见，金融危机后，仅在2012年出现过，2012年8月经济见底，而A股在2012年12月初才开始触底反弹。同时，如果我们用12个月滚动社融规模来代表信用，可以发现2022年之前都可以较好的反映A股的趋势，这也是那段时间市场常用的A股“货币-信用”框架，但2022年以来，12个月滚动社融规模与A股之前存在较大的走势背离。

二、过去一段时间各类资产定价因素

为何多种资产在过去一段时间出现历史上少见的背离现象？要回答这个问题，首先得明确各类资产过去一段时间核心的定价因素是什么。

（1）国内利率债与经济基本面走势较为一致。虽然8-9月陆续降息降准，但公布的官方和财新PMI都回到荣枯线以上，PPI和工业企业利润增速回升，8-9月企业出现主动补库存迹象，历史上，当政策利率下调发生在经济基本面底部时，往往是国债利率的阶段底部。因此国内利率债与经济基本面走势较为一致，过去1年可以分为较为清晰的三段：第一段，疫情放开后，国内经济出现季度级别修复，利率出现一波30bp上行；第二段，今年一季度后，PMI见顶回落趋势确立，经济基本面再次走弱，利率重回下行，并在降准降息等宽松政策之下，十年期国债收益率达到2.54%的低点；第三段，主动补库存迹象显现，8月以来国债利率触底反弹。

（2）国内工业品与中国央行扩表走势一致，与美债正相关。市场习惯用美联储资产负债表规模来对标美股，反映的是宽松预期对资产价格的影响。2016年以来，中国央行资产负债表规模与南华工业品走势高度一致，无论是趋势还是短期的波段，都有着较好的解释效果，我们认为这其中有两层影响机制，其一是供给侧改革后，国内工业品对货币宽松预期敏感，并不需要信用和经济实质性好转，典型的例如2018Q2-Q3、2019年；其二是货币宽松后，汇率出现贬值预期，以人民币计价的国内工业品有更强的弹性。今年上半年央行资产负债表规模收缩，国内工业品指数下跌18%，下半年央行资产负债表规模重新扩张，南华工业品指数上涨22%。

国内工业品与美债走势一致。上述影响机制主要从国内因素解释，从国外因素来看，过去3年南华工业品与美债利率走势高度正相关。这个影响机制在于美债利率反映未来通胀预期，美债利率上行->未来高通胀环境->工业品等实物资产受追捧。

（3）人民币汇率与中美利差走势一致。过去2年，人民币汇率基本上是中美利差交易。今年6月以来，虽然国内PMI改善，但由于美债供给大规模增加、国内仍然降准降息，中美利差扩大至220bp，对应人民币汇率贬值。

（4）CRB指数与全球需求相关。如果我们用韩国经济综合领先指标来作为全球需求前瞻变量，其对CRB指数有着较好的预测效果，指标可以准确预测去年4月CRB指数本轮的顶部。那么国内外商品的背离是因为外需拖累中国经济，下半年货币政策宽松加码，国内工业品受益于流动性宽松，而国外商品受全球需求放缓拖累。

（5）A股与美债利率高度负相关。A股过去一段时间与国内利率债、工业品、经济基本面背离，但与美债利率高度负相关。

A股与美债利率高度负相关，其影响机制在于两点：其一，2016年以来，外资对A股资金面边际影响不断加大，美债利率从估值端影响A股，2019-2021年A股牛市受益于美债利率不断回落，2022年以来的A股估值则受美债利率飙升的拖累；其二，美债受财政政策影响很大，紧货币宽财政时期往往也是全球需求偏弱的时候，美国经济看似有韧性，但无法向非美国家外溢，2022年下半年以来，美债利率上行更多受财政大规模发债影响而并非是经济过热。因此，美债利率上行反而代表剔除财政刺激后的全球经济下行，A股盈利层面也将受到外需回落的拖累。如果我们观察能代表全球需求的铜价，可以更为清晰看到这一点，过去1年美国财政刺激并没有逆转铜价的下行趋势，从走势上来看，A股与铜价高度正相关。

大类资产过去一段时间背离最核心的因素在于中美货币财政政策的分化，中国央行下半年宽松后，国内经济出现企稳，国内工业品和利率出现反弹，但美国紧货币宽财政的背景下，美债利率高企、全球需求回落，进而压制A股和人民币汇率。

三、资产价格启示与展望：A股右侧等待美债信号，未来关注价值风格    

从经济周期来看，未来这轮周期类似于2012-2015年，属于第二库存周期，很多类似的现象也在发生：1、2012年A股和经济也出现了类似今年“共振上行-共振回落-分化”的三阶段。2012年初A股和经济出现一波共振反弹，但二季度开始跟随经济再次下探，2012年8月开始国内利率和工业品率先反弹经济基本面的改善，而A股滞后反应了一个季度。2、2012年出现单季GDP增速破8%，市场对未来经济预期较为悲观，将一些长期因素短期化，例如劳动力人口占比的见顶等。当下市场也对未来经济尤其是房地产市场预期悲观。

从赔率上来看，A股重要的经济周期均线是长期关键支撑位，2012年底、2019年初、2020年3月、2022年4月、2022年10月均发出了底部信号。当前A股再次触及长期关键支撑位，我们认为市场担忧的一些经济中长期问题并不会改变经济周期，2012年底指数触及经济周期均线后逐渐走出2013-2015年的牛市，而当时也正处于市场对中长期经济担忧的时刻，事后来看，经济增速中枢的确下移，但经济周期依然有效。

从胜率上来看，美债利率尚未出现明确的见顶迹象，我们需要先分析美债利率本轮的顶部。

过去一段时间美债利率快速上行有2个较为特殊的地方：1、收益率曲线是熊陡的形态，这在加息末期非常少见，1980年以来，加息末期曲线陡峭化通常意味着降息预期升温，短端利率下行更快，因此曲线在初期无一例外是牛陡的形态。但本轮周期美国经济结构分化较大，制造业已经下行1年半的时间，服务业放缓才开始不久，因此制造业景气度先行触底反弹，美国ISM制造业PMI已经连续3个月反弹，收益率曲线与制造业PMI走势一致，曲线也是从PMI反弹的时候开始陡峭化。与此同时，服务业处于放缓初期，制造业还提供了一定对冲，导致美国经济层面上尚未到触发降息信号，曲线出现熊陡。

2、如果把美债利率拆分成风险中性利率和期限溢价，可以发现近期期限溢价贡献了大部分利率上行，风险中性利率变化不大，表明并非加息预期导致利率快速上行，主要由于美债大量发行以及市场对中长期高利率环境的预期。

美债期限利差仍有走阔空间，A股建议右侧等待更明确的美债见顶信号。我们的领先指标模型预测到过去3个月美国ISM制造业PMI的上行，基于模型测算，未来ISM制造业PMI或上行至54，然后基于期限利差和PMI的关系，我们用回归测算出“10Y-2Y期限利差”大约在18bp，最后根据我们对加息末期的判断，若不降息，期限利差继续上行会压缩10年期美债利率潜在下行空间。

因此，从A股与美债的关系以及美债利率未来走势的综合判断，建议右侧等待更明确的美债见顶信号。

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