陈奥林 从业证书编号  S1230523040002

预期见底，情绪指数回升，维持股指震荡上行判断，权重股有望企稳，成长股持续上行。4月以来，市场对宏观经济的增长预期经历了系统性下修，GDPNOW模型对二季度GDP的增速预测结果持续调降。受此影响，市场表现不佳，投资者情绪明显回落。但是，目前市场对经济的悲观预期已经充分定价，中小投资者情绪指数企稳回升，从而有望带动大盘震荡上行。

结构上，人工智能及中特估双主线有望持续强势。从基金仓位监测结果上看，公募主动权益基金二季度对人工智能、中特估两大板块均有较为显著的加仓操作，板块热度持续较高。展望后市，从行业盈利跟踪及基本面量化模型视角来看，周期类行业盈利压力仍较大，而半导体周期处于底部、银行景气先行指标已经开始提升，后续人工智能及中特估相关行业的景气度或将具备比较优势；从风格视角来看，中特估板块的长期盈利增长尚未被市场定价，且估值提升仍有空间，当下投资性价比较高。

下面，我们从各细分维度进一步做深入分析。

主动权益基金二季度大幅加仓TMT板块，小幅加仓中特估相关的建筑、石化。从我们构建的基金仓位估计模型结果来看，主动权益基金在二季度（数据区间为2023年4月1日至2023年6月2日，下同）对TMT板块的仓位大幅提升，板块内四个行业仓位变动位居全行业前4名。此外，主动权益基金对中特估相关的建筑、石化亦有小幅加仓。另一方面，食品饮料、电新等公募传统重仓行业及化工等顺周期行业则受到明显减仓。

细分来看，4月TMT获趋势性加仓，5月之后出现分化，结构上由计算机向通信倾斜。4月份TMT四大细分行业均获得明显趋势性加仓，其中计算机的仓位增幅最高，达2.1%。但在进入5月后，四个行业间出现了显著分化，通信的仓位有小幅提升，而计算机则明显下降，结构上的加仓方向由计算机向通信倾斜。

其他热门行业中，医药行业在进入5月后受到持续看好，仓位不断提升；电力设备及新能源和基础化工行业都呈现减仓趋势，其中电力设备及新能源行业仓位减少幅度高达2 %。

对于人工智能及中特估两个热门概念板块而言，其仓位在二季度均有明显提升。人工智能板块的仓位总体提升了0.88%，除80亿以上的主动权益基金进行减仓外，其余规模主动权益基金均表现为加仓；中特估板块的仓位总体提升了1.47%，不同规模的主动权益基金都对中特估板块进行了明显加仓。

医药板块中，中药仓位提升，创新药仓位下降。二季度，中药板块的仓位提升了0.59%，不同规模的基金均进行了加仓；而创新药板块的总体仓位下降0.13%，其中规模在2亿到50亿的主动权益基金进行了减仓，而规模50亿以上的主动权益基金进行了加仓。

上游资源行业目前盈利压力仍较大，景气度尚未改善。我们目前已针对有色金属、煤炭、农林牧渔、钢铁四个一级行业，建立了对其ROETTM进行高频跟踪预测的模型框架。从最新预测结果来看（数据截至2023年6月11日），上游资源行业目前面临的盈利压力仍然较大。细分来说：

有色金属：工业金属盈利低位改善：需求放缓，情绪有所回暖；若需求未见起色，能源金属或仍下行。

煤炭：行业盈利整体不佳：煤价延续跌势、库存增长，下游钢厂开工率较低；动力煤下游电厂需求或有所改善。

农林牧渔：盈利低位环比改善：猪价较弱，产能去化延续，成本端下降较多；后续或可关注低位布局机会。

钢铁：行业盈利下行斜率趋缓：库存维持降库趋势，需求小幅震荡回升，成本端压力仍未有明显改善。

周期板块：上游资源品仍承压，早周期行业景气有望上行。煤炭目前需求处于同比扩张期，但下游整体库存压力较大，秦皇岛港煤炭库存处于过去5年历史同期最高位，仍有明显去库压力。目前行业处于供给上-需求上-库存下的状态，历史上该状态组合下行业相对Wind全A的超额收益胜率仅为33%。另一方面，在经历4-5月经济数据的全面不及预期后，市场对于弱复苏已经充分认知，后续经济预期有望上修，以汽车为代表的早周期行业景气度有望率先上行。目前来看，我们构建的汽车景气先行指标已经呈现出底部抬升的趋势。

科技板块：半导体进入左侧布局阶段。全球半导体周期下行趋势尚未结束，但已逐渐企稳，半导体进入左侧布局阶段。根据上文基金仓位估计结果，在4月末以来的TMT回调过程中，计算机及传媒受到公募减仓，而电子及通信的仓位却略有提升。从产业链上看，通信及电子处于硬件端，计算机及传媒处于软件端，一般硬件端的业绩改善在前。这表明公募目前更倾向于左侧布局后续基本面有望率先触底回升的通信及电子行业，市场已经开始交易半导体板块景气反转。

金融板块：银行景气边际改善。信贷规模、净息差及不良率是银行景气分析的三大核心要素。目前来看，商品房销售面积增速、房价增速的降幅持续收窄，而消费者信心指数持续修复，指向企业端及居民端后续信贷需求都有望回暖。自2022年11月以来，我们构建的银行景气先行指标持续上行。

在本部分报告中，我们希望从风格视角来分析中特估板块的历史走势以及未来行情的持续性。我们认为，中特估板块有显著的红利低波风格，历史上，红利低波风格在经济过热的时段或者市场缺乏明确投资机会的熊市、震荡市表现较好，是顺周期的长矛和熊市的厚盾。本轮中特估行情，主要是由红利低波风格带来的估值抬升，中特估板块长期盈利水平尚未充分被市场认知。未来市场投资主线不明确，中特估、红利低波风格估值仍处于历史低位，风格有望继续走强；同时，随着长期盈利能力逐步被市场认知，分子端将拉动指数进一步走强。

从风格视角来看，中特估有明显的红利低波风格。我们选取中特估指数(8841681.WI)作为中特估板块的代表，红利低波指数(H30269.CSI)作为风格指数的代表。从图中可以看出，从2005年以来，两者之间的走势趋势有较高的相关性。

我们进一步对中特估指数的风格暴露进行定量化分析，将指数收益对BARRA风格因子以及万得全A收益率进行回归，选取三年时间窗口进行滚动回归，提取股息率（红利风格）、残差波动率和贝塔（波动率风格）的回归系数T值。从图中可以看出，近2年以来（考虑到回归窗口，实际上是过去5年区间）中特估在股息率因子上有持续正向暴露，在残差波动率和贝塔上面有显著负向暴露，T值绝对值持续>2，因此我们认为，中特估指数表现出持续显著的红利低波风格。

我们使用红利低波风格与万得全A的比值作为红利低波风格相对表现的指标，我们将红利低波行情定义为红利低波相对万得全A超额收益超过20%的区间。从2005年至今，历史上共出现5轮红利低波行情。

总得来说，红利低波风格强势的环境包括两种：

其一，顺周期的长矛。在经济周期处于过热阶段，红利波动风格会表现出较强的进攻属性，主动发力获取超额收益（2009.10-2010.9、2016.11-2017.9）；

其二，熊市（无明确投资机会）的厚盾。在没有明确投资机会的熊市或者震荡市中，红利低波风格依靠较高的股息率的特征表现出防御属性，被动防守获得超额收益（2007.11-2008.10、2018.1-2019.1、2021.11-2022.4、2023.2-2023.5）。

具体来看，从进攻的角度，红利低波风格的顺周期属性主要源自气行业分布，截至2023年6月8日，红利低波指数行业权重分布中，除了传媒行业之外，其他行业均为顺周期属性较强的行业，因此整体指数走势与经济周期具有较高相关性。

从防御的角度，由于具有高分红特征，红利低波风格相对其他风格表现出较高的防御属性，从2013年至今（2023.6.8），红利低波风格的股息率持续高于市场整体水平，平均滚动年化股息率4.61%，相比之下万得全A平均1.63%，沪深300平均2.38%。

我们对本轮中特估行情的驱动因素进行拆解。由于股票指数在分红时不进行额外调整，因此整体上股票指数收益率=指数估值变化+指数盈利增长。我们按照该分解模型对中特估指数、红利低波指数、万得全A以及沪深300从2022年11月21日（中特估概念提出）至2023年6月8日的收益进行分解。从下表中可以看出，在此期间内，估值变化对中特估指数涨跌幅的贡献高，盈利贡献为负。

我们认为，估值变化主要源自在主线不明确的市场环境中投资者对红利低波风格的偏好，而非投资者对中特估指数未来盈利预期的提升。核心原因如下：（1）中特估指数估值变化与同期红利低波风格估值变化接近，显著高于同期万得全A和沪深300估值的提升，直观上来看中特估指数估值的大幅提升更可能是风格因素驱动；（2）从“反证法”的视角出发，中特估指数净利润TTM在期间内降幅最低，而与之对应的红利低波风格盈利下降达到7.81%，降幅超过万得全A和沪深300，如果中特估指数估值的提升包含了市场对其未来盈利增长预期的变化，那么由于红利低波风格整体盈利增速最低，市场对其未来盈利增长的预期理应低于万得全A和沪深300，那么红利低波风估值的提升应当显著低于风格相似的中特估指数。

而另一方面，中特估指数长期盈利增速显著高于市场整体，尤其是2022年以来，其盈利增速加速向上。我们使用固定估值倍数的指数（指数原始点位除以动态PE）进行对比，以此来反应各个指数动态盈利的变化。从图中可以看出，中特估指数长期盈利增长显著高于低波红利风格和市场整体水平，2022年以来，中特估指数盈利加速上升，而同期红利低波风格盈利水平基本没有变化，万得全A、沪深300盈利水平出现一定下降。

从上述对比中可以看出，中特估指数盈利能力相对于其他版块具有显著优势，而根据前面分析2022年11月以来中特估行情主要是由风格因素驱动的估值提升，因此，中特估指数所具有的强盈利能力特征当前并没有被市场充分定价，其盈利优势尚未凸显。

从风格角度来看，目前市场预期经济弱复苏，2023年4-5月PMI读数分别为49.2和48.8，持续位于荣枯线以下，CPI同比变化也在0%附近徘徊，整体经济复苏动能较弱。而前期较火热的AI主题板块目前在高位博弈，进一步拉升成为全年投资主线有待新的催化剂，因此当前市场并没有明确投资主线。根据前面对红利低波风格的分析，此类市场环境下适合红利低波风格的走强。

综合风格因素和盈利因素来看，中特估行情未来有望继续演绎：

从整体估值分位数的角度来看，尽管中特估指数、红利低波风格已经经历了一轮上升行情，但当前（2023年6月8日）指数估值仍然位于历史低位，PE TTM分别为7.68倍和5.72倍，分别位于历史33.46%和28.25%的分位数区间，因此风格带来的估值提升仍有空间。

而从盈利的角度来看，随着国企改革持续深入，以央国企为代表的中特估指数盈利能力有望持续提升，尽管当前在经济低迷的影响下盈利对指数贡献为负，但长期盈利增长终将被市场定价，盈利端的提升将拉动指数进一步走强。

2023年度偏股混合基金指数下跌4%，整体跑输市场指数。2023开年以来，A股市场整体呈现先扬后抑的震荡走势。资金面上北向资金、新发基金和融资流入的表现偏弱，存量资金博弈驱动市场结构性行情持续演绎，AI和中特估主题走强，而公募基金超配的新能源、消费医药板块和大盘成长风格表现较弱。截至2023年6月8日，年初至今沪深300下跌1.33%，万得全A上涨1.19%，同期偏股混合基金指数下跌4%，跑输市场指数。主动股基赚钱效应不及预期，年初至今正回报的基金占比为27.99%，仅23.77%跑赢Wind全A指数。

另一方面，基金产品间的业绩分化明显，部分基金经理表现依然亮眼。主动股基中近50只产品年初至今收益超20%。进一步的，我们测算各个基金产品的画像定量标签和2023年以来回报之间的相关系数，研究2023年绩优基金具备哪些特点，结论表明这些基金经理亮眼的表现具备三种形成路径：1）积极捕捉主题机会（如重仓AI、中特估主题）、2）重视黑马股挖掘和波段交易（如保持高换手风格、波段交易操作明显、冷门股占比较高）、3）均衡低波稳健型（低回撤、过往震荡熊市抗跌、持股估值较低）。

今年以来绩优基金经理有哪些值得注意的动作？我们以三只绩优基金为例，从基金相关画像标签的视角解释其今年以来超额收益的来源：

基金A采用积极成长投资策略，行业集中度高，中高换手率。截至2023年6月8日，该基金今年以来收益16.40%，主要归因于组合大幅减持新能源板块，全部切换至科技赛道的高弹性方向。

基金B属于行业轮动产品，过往主要关注新能源、科技等主题，行业集中但个股分散。该基金今年以来收益22.97%，除提升权益仓位和转向科技主线之外，组合还受益于3月以来隐形交易收益的提升，主题轮动和波段择时的贡献明显。

基金C今年以来收益7.88%，主要归因于坚持其均衡稳健的投资策略，专注挖掘低估值、小盘价值的冷门股。组合长期保持高度分散，尤其适应2022年下半年以来的震荡结构性行情。

1、本篇报告结论由量化模型得出，模型基于历史数据的统计归纳，结论未来存在失效风险。

2、基金历史业绩不代表未来表现。

3、本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何基金持仓股票的推荐。