【国盛量化】精选可持续高股息的港股——工银中证港股通高股息精选ETF投资价值分析
报告摘要
1、高股息股票长期具备超额收益。高股息的股票一般而言基本面情况较好，能吸引增量资金，从海内外市场历史数据来看，高股息股票长期来看具备显著的超额收益，股息指数长期表现较好，总体显著跑赢大盘。
2、期限利差上行可带动红利策略走强。港红利股可以看作是一年后会明确付息的短久期债券，因此基于股债无套利的原理，当期限利差上行在股票端应做多红利。从当前来看，中国和美国的期限利差都处于历史较低的位置，博弈未来期限利差抬升，进而可带动高股息策略走强。
3、港股通高息精选指数未来1年预期回报较高。借鉴GK模型股票收益分解的思路，我们可以将高股息股票的收益拆分成3块：股票收益≈股息率+盈利增速+估值变化率。即使假设未来估值变化率为0的悲观条件下，中证港股通高股息精选指数(HKD)的未来1年的预期回报也达到12.18%。
1、指数选股：精选港股通高股息股票。指数从符合港股通条件的港股中选取30只流动性好、连续分红、股息率高、盈利持续且具有成长性的股票作为指数样本股，采用股息率加权，以反映香港市场股息率高、盈利持续且具有成长性的股票的整体表现，主要聚焦港股高股息企业。
2、指数业绩：长期表现优秀，具备防御属性。长期来看指数跑赢恒生指数，尤其是近几年超额收益显著。根据恒生指数月度收益率正负划分为“港股上涨月份”、“港股下跌月份”，统计发现指数在“港股下跌月份”情景中展现出较高的防御属性，平均回撤幅度显著小于恒生指数。
3、指数优势：低估值、高分红、高盈利、低波动率，高股息与高成长兼备。指数当前估值处于近3年较低分位数水平，具备较高的投资性价比。从风格因子暴露来看，指数在风格上具备高分红、高盈利、低波动率等特点。指数兼具高股息率与高成长性，在同类高股息指数中排名前列。
工银中证港股通高股息精选ETF基金投资价值分析：
1、工银中证港股通高股息精选ETF（代码：159691，简称：高股息ETF港股）于2023年3月13日起公开发行，助力投资者一键布局港股市场高股息高成长优质企业，跟踪指数为中证港股通高股息精选指数(HKD)。
2、基金由刘伟琳女士和史宝珖先生共同管理，两位基金经理均具备丰富的被动产品投资管理经验。工银瑞信基金管理有限公司旗下ETF产品线齐全，管理经验丰富，助力投资者被动指数投资。
一、 当下高股息策略具备投资机会
由于外部环境与中国经济的影响，港股自2021年初到2022年底一直处于震荡下跌的趋势之中，当下市场存在较大的不确定性。高股息策略在行情不确定性时能够彰显较强的防御属性，因此站在当前时点来看，港股资产与高股息策略有望形成共振。因此本章我们主要从以下3个方面展开讨论港股高股息策略的投资机会：1）高股息股票具备优秀的基本面并且能够吸引增量资金，长期来看具备超额收益；2）当前期限利差处于低位，未来期限利差上行有望带动红利策略走强；3）收益预测模型显示中证港股通高股息精选指数(HKD)未来1年预期回报较高。
1.1 高股息股票长期具备超额收益
高股息的股票长期来看具备超额收益，主要有如下2方面的理由：
一、高股息的股票一般而言基本面情况较好：
“能赚钱”，有股息的前提是公司有所盈利；
“经营预期好”，如果公司预期未来经营状况较差或者行业增长停滞，企业不会拿出大笔资金进行分红；
“足够便宜”，哪怕一家企业有大量的现金分红，但是如果股票的价格过高的话其股息率依旧会偏低。
二、高股息的股票能吸引增量资金：
海外资金(有高股息投资的传统)，美国市场的红利型Smart Beta产品发展迅速。据ETF.com统计，美国市场的红利型Smart Beta的资金管理规模至2018年就已达到1766亿美元，位列所有Smart Beta产品规模的第三位；
保险&银行资金(利率下行倒逼，高股息是首选)，根据久期匹配的会计准则，利率的高低才是保险和银行资金的核心诉求;随着利率中枢的长期下移，长债收益率难以满足产品收益率需求，倒逼保险银行资金追逐稳定分红，高质量的类债股票。
从海内外市场历史数据来看，高股息股票长期来看具备显著的超额收益，股息指数长期表现较好，总体显著跑赢大盘。
海外：从海外市场来看，以美国的标普高收益红利贵族指数为例，长期来看能够跑赢标普500指数，具备显著的超额收益；
中国内地：从内地市场来看，中证红利指数(沪深两市股息率最高的100只股票)，相对于沪深300指数而言，长期来看存在着超额收益；
中国香港：从香港市场来看，香港高股息指数自2008年以来持续跑赢恒生指数，同时在2008、2015、2020年在宽基指数急速下跌期间有着优异的表现，具备抗跌属性和防御能力。
1.2 期限利差上行可带动红利策略走强
红利股票一般处于企业生命周期中的成熟和衰退阶段，继续扩大经营的意愿降低，大额分红有利于保持较高的ROE水平。而成长股一般处于企业生命周期中的发展和成长阶段，倾向于融资扩大产能，分红反而有可能降低扩张速度，因此对成长股来讲分红行为的优先级很低。从这个逻辑来看，红利股可以看作是一年后会明确付息的短久期债券，而成长股可以看作是N年后才开始付息的长久期债券，因此基于股债无套利的原理：
期限利差下行，债券端：做多长久期+做空短久期，股票端：做多成长+做空红利；
期限利差上行，债券端：做多短久期+做空长久期，股票端：做多红利+做空成长；
红利策略表现与期限利差的相关性比较高。从下图在中美两国的实证结果来看，红利因子边际表现确实与期限利差有较强的相关性，美股红利因子表现与美债期限利差相关系数为0.4198，A股红利因子表现也与中债期限利差相关系数为0.3180。
当前中美期限利差均处于历史低位。我们滚动测算了中美两国的期限利差所处近5年分位数，当前时点来看，美债期限利差处于近5年1.67%的分位数水平，属于极低的位置；国债期限利差处于近5年27.22%的分位数水平，也属于较低的位置。
因此从当前来看，中国和美国的期限利差都处于较低位置，博弈未来期限利差抬升，进而带动高股息策略走强是一个赔率较高的机会。
1.3 指数未来1年收益预测
根据GK模型的分解思路：即股权收益可以拆解成四个部分，分别是股息率、股本稀释率、名义利润增速和估值变化率。当然由于股息率和股本稀释率数量级较小且每年波动的幅度有限，真正影响股票未来一年预期收益的主要是盈利增速项和估值变动项。收益分解思路在海外也叫做Building Blocks方法，严格来讲它只是提供了一种解构股票收益来源的思路，如果想要预测股票未来收益，则需要对每一分项单独建模预测并加总。尽管如此，我们依然认为这种思路存在很大的优势：
（1）分解具有完备性 -> 可以对历史收益进行完全分解；
（2）分解具有逻辑性 -> 收益拆解成不同逻辑的模块，如果出错可以快速修正迭代；
（3）有明确的投资期限 -> 符合真实投资中的资金和产品约束；
借鉴GK模型股票收益分解的思路，我们针对高股息股票可做如下推导：
对于本身盈利和估值稳定的高股息股票来讲，短期而言盈利增速和估值变化数值较小，所以基本可以忽略交叉项%ΔEPS∙%ΔPE。基于上述股票收益分解模型，我们可以将高股息股票的收益拆分成3块：股票收益≈股息率+盈利增速+估值变化率。以上述公式分解告诉我们，如果想预测中证港股通高股息精选指数(HKD)的未来收益，我们需要分别预测成分股未来的股息率、盈利增速、估值变化3个分项。那么接下来我们可以对中证港股通高股息精选指数(HKD)进行收益预测。细节处理如下：
1) 股息率：从影响强弱来看，股息率的数值基数较小且比较稳定，因此我们直接采用TTM数 据来预测。
2) 估值变化率：从下图来看，当前该指数成分股的估值整体而言大都处于较低水平，处于历 史50%分位数以下的成分股累计权重接近90%。那么未来大概率指数整体的估值变化率将 为正数。我们就基于未来1年估值水平回升幅度的不同，划分3种情形进行探讨：
悲观情景：假设未来估值变化率接近于0，即PE保持不变，此时估值变化率为0%，即%ΔPE=0%
中性情景：假设未来估值回到近1年中位数水平，即PE由5.93升至6.33，此时估值变化率为6.75%，即%ΔPE=6.75%
乐观情景：假设未来估值回到近2年中位数的水平，即PE由5.93升至7.46，此时估值变化率为25.80%，即%ΔPE=25.80%
3) 盈利增速：我们采用彭博提供的分析师一致预期EPS未来1年增长率作为各成分股未来1年预期盈利增速的代理变量。
根据上述盈利预测模型，我们分别在悲观、中性、乐观3种情景中对中证港股通高股息精选指数(HKD)未来1年的收益预测进行探讨：
悲观情景下，指数未来1年预测收益率为12.18%：
中性情景，指数未来1年预测收益率为18.93%：
乐观情景，指数未来1年预测收益率为37.98%：
二、 中证港股通高股息精选指数(HKD)投资价值分析
2.1 指数编制规则：精选港股通高股息股票
指数简介：中证港股通高股息精选指数简称为港股通高息精选指数（代码：930839），指数从符合港股通条件的港股中选取30只流动性好、连续分红、股息率高、盈利持续且具有成长性的股票作为指数样本股，采用股息率加权，以反映香港市场股息率高、盈利持续且具有成长性的股票的整体表现。
选样方法：
1) 对样本空间内的证券，按照过去一年日均成交金额由高到低排名，剔除排名后20%的证券；
2) 对样本空间内剩余证券，按照过去三年的平均现金股息率由高到低排名，删除排名后30%的证券，剩余证券作为待选样本；
3) 在上述待选样本中，分行业按照质量因子指标排名获取综合得分，选取综合评分排名前30 ％的证券作为指数样本。综合得分的计算过程如下：
第一步：定义质量因子的主要指标。
第二步：分行业计算质量因子指标，并按照质量因子指标排名获取综合评分（Rank表示各指标由高到低排序的百分比排名，其中ROA和Growth指标在所有剩余证券内排名；Accrual和OPCFD指标在非金融行业证券内排名）：
Rank(金融行业) = (Rank(ROA)+Rank(Growth))/2
Rank(非金融行业) = (Rank(ROA)+Rank(Growth)+Rank(Accrual)+Rank(OPCFD))/4
计算公式：
其中，调整市值＝∑（证券价格×调整股本数×权重因子×汇率）。汇率、调整股本数的计算方法、除数修正方法参见计算与维护细则。权重因子介于0和1之间，以使样本采用股息率加权。
定期调整：指数样本每年调整一次，样本调整实施时间为每年12月的第二个星期五的下一交易日。权重因子随样本定期调整而调整，调整时间与指数样本定期调整实施时间相同。在下一个定期调整日前，权重因子一般固定不变。
2.2 指数成分股特征：聚焦港股高现金分红企业
从指数前十大成分股来看，港股通高息精选指数聚焦于港股高现金分红比例的企业。指数成分股数量为30只，截至2023年3月12日，前十大累计权重为61.27%，集中度较高，聚焦于港股高现金分红企业。其中权重占比最大的3只股票分别为：东方海外国际、建滔积层板、中国神华，2021年的现金分红比例分别高达70.01%、69.01%、98.37%。
从指数成分股行业分布来看，港股通高息精选指数主要超配交通运输、煤炭等行业，低配非银金融、商贸零售等优质蓝筹行业。指数成分股共涉及16个申万一级行业，前五大行业分别为交通运输、煤炭、电子、石油石化、建筑材料，前五大行业累计权重高达60.45%，行业集中度较高。相比于恒生指数而言，指数主要超配交通运输、煤炭、电子、石油石化、建筑材料等行业，低配非银金融、商贸零售、纺织服饰等行业。
2.5 指数风格特征：高分红、高盈利、低波动率
从风格因子暴露来看，港股通高息精选指数在风格上具备高分红、高盈利、低波动率等特点。从指数相对恒生指数的风格暴露来看，指数在分红、盈利、成长等风格上相对恒生指数长期正向暴露，指数具备显著的高分红、高盈利等蓝筹股特征。从当前最新的相对恒生指数的风格暴露雷达图来看，港股通高息精选指数当前风格总体为高分红、高盈利、低波动率。
港股通高息精选指数兼具高股息率与高成长性。截至2022年12月31日，港股通高息精选指数的ROE增长率为2.62%，在下列各高股息指数中排名前列，兼具高股息率与高成长性。
三、 工银中证港股通高股息精选ETF基金分析
3.1 工银中证港股通高股息精选ETF基本信息
工银中证港股通高股息精选ETF（代码：159691，简称：高股息ETF港股）于2023年3月13日起公开发行，助力投资者一键布局港股市场中的高股息高成长优质企业。基金跟踪的标的指数为中证港股通高股息精选指数(HKD)。基金投资目标是紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化，力争实现与标的指数表现相一致的长期投资收益。
工银中证港股通高股息精选ETF基金由刘伟琳女士和史宝珖先生共同管理，两位基金经理均具备丰富的被动产品投资管理经验。
刘伟琳女士，中国人民大学金融工程博士。2010年加入工银瑞信，历任风险管理部金融工程分析师、指数投资部投资经理助理、投资经理，任指数投资部基金经理。目前刘伟琳女士管理规模约76亿，在任基金数量为11只，涵盖被动指数、增强指数、QDII等不同类型产品，投资管理经验丰富。
史宝珖先生，曾在Amazon Inc.担任Analysis Engineer，曾在华夏基金担任高级经理。2019年加入工银瑞信，目前史宝珖先生管理规模约37亿，在任基金数量为8只，专注于被动指数型产品投资管理。
3.2 管理人具有丰富的ETF产品管理经验
管理人具有丰富的ETF产品管理经验。基金管理人为工银瑞信基金，截至2023年3月10日，工银瑞信基金管理有限公司共管理ETF基金24只（不含ETF联接基金），ETF规模合计约180亿元，产品涵盖了宽基、行业、主题等多个类别，基金公司旗下ETF产品线齐全，管理经验丰富，助力投资者被动指数投资。
3.3 跟踪指数当前具有良好的投资价值
工银中证港股通高股息精选ETF基金跟踪的中证港股通高股息精选指数(HKD)目前具有良好的投资价值：
1、高股息股票长期具备超额收益。高股息的股票一般而言基本面情况较好，能吸引增量资金，从海内外市场历史数据来看，高股息股票长期来看具备显著的超额收益，股息指数长期表现较好，总体显著跑赢大盘。
2、期限利差上行可带动红利策略走强。港红利股可以看作是一年后会明确付息的短久期债券，因此基于股债无套利的原理，当期限利差上行在股票端应做多红利。从当前来看，中国和美国的期限利差都处于较低位置，博弈未来期限利差抬升，进而可带动高股息策略走强。
3、港股通高息精选指数未来1年预期回报较高。借鉴GK模型股票收益分解的思路，我们可以将高股息股票的收益拆分成3块：股票收益≈股息率+盈利增速+估值变化率。即使假设未来估值变化率为0的悲观条件下，中证港股通高股息精选指数(HKD)的未来1年的预期回报也达到12.18%。
4、中证港股通高股息精选指数配置价值显著。指数选股方面，精选港股通高股息股票；指数业绩方面，期表现优秀，具备防御属性；指数优势方面，具备低估值、高分红、高盈利、低波动率、高股息、高成长等多项优势。
风险提示：本报告从历史统计的角度对特定基金产品进行客观分析，当市场环境或者基金投资策略发生变化时，不能保证统计结论的未来延续性。本报告不构成对基金产品的推荐建议。
本文节选自国盛证券研究所已于2023年04月05日发布的报告《精选可持续高股息的港股——工银中证港股通高股息精选ETF投资价值分析》，具体内容请详见相关报告。
林志朋 S0680518100004 [email protected]
刘富兵 S0680518030007 [email protected]
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