基金的半年报与年报中的财务指标会披露该基金的加权平均净值利润率，可以用来衡量该报告期内基民的实际收益情况。

      那么，报告期内基民收益率与基金净值收益率之间的差就可以描述为业绩落差（Performance Gap，PG），基民收益率与基金净值收益率之间的比值就可以描述为业绩获取率。

测算每一只权益基金的基民业绩落差值，每一期的中位数如图表4所示，除了2015下半年，其余时间段的业绩落差值均为负值，也就是说投资者都既存在“追涨”不当，又存在“杀跌”不当，不论市场的牛熊整体基民收益率都低于基金净值收益率，且市场波动更大的年份（例如2015上半年、2019~2020年），整体基民落差非常大，这来源于群体上的择时错误。

不同基金之间，也有业绩落差异质性，如图表5所示，绘制了在一个典型的上涨市场中（2020年上半年）的不同基金的净值收益率与基民收益率的散点图，红色虚线表示“净值收益率=基民收益率”的位置，整体基民收益率与净值收益率成正比，对于净值收益率较低的基金来说，由于其很难吸引资金流入，基民收益与净值收益十分接近，而对于净值收益率较高的基金来说，由于投资者往往流入过去业绩好的基金，因此净值收益率越高，业绩落差越大，基民收益率上升速度放缓，整体呈现一个略凸的曲面。

在一个典型的下跌市场中（2022年上半年），净值收益率与基民收益率的散点图如图表6所示，由于投资者更多地在过去业绩差的基金上的进行错误的止损，因此净值收益率越低，业绩落差越大，基民收益率加速恶化。

对于一位切实为投资者考虑的基金经理来说，一方面，他需要尽可能让自己的业绩名列前茅，另一方面，他甚至需要考虑投资者的收益获取率，尽可能地降低投资者的业绩落差。由于投资者大部分是基于历史业绩选择基金的，因此上述两点在市场环境下天然存在此消彼长的关系，因为一只真正优秀的基金必然会获得后来投资者的青睐。因此，在上述两点中都做的非常好的基金经理，必然存在突出的能力。

拉长时间来看，假设基民收益率在长时间区间内也可以像净值一样累计，那么我们就可以绘制一段时间内的基民收益率曲线。

将其与净值曲线对比可以发现，两只基金即使是在相同的时间区间内，相似的净值收益率下，也存在基民收益率的典型差距，这可能是因为基金的某种性质或管理方式特别容易让基民产生不当的投资行为，又或者是因为现存的选基方法论特别容易落入某些选基陷阱。例如，图表7、图表8为两只代表基金A、B的累计净值收益率与基民收益率，时间区间完全一致（2016/12/30~2022/6/30），基金A、B的净值收益率分别为117%、143%，但基民的累计收益率为8%、109%，存在巨大差距。

造成这种差距的原因有很多，例如，投资基金B的投资者可能比A更成熟，因此他们开始投资与结束投资的时点更好，但这种基民收益差距并不是仅仅通过投资者教育就能改善的。

以基金A为例，2018年受市场影响，基金连续亏损，单位净值始终处于1以下，持有人大多为基金发行时认购的；2019Q4，基金单位净值回升至1以上，但排名并未十分突出，市场关注度有限，前期亏损投资者开始赎回，基金份额创下新低；2020~2021年2月，基金净值快速上涨，斜率陡峭，该区间内基金业绩排名前1%，吸引大量投资者追涨申购，净值收益曲线与基民收益曲线拉开差距；2021Q1约1个月的时间回撤幅度达到22.97%，前期追涨投资者甚至可能承受了亏损；2021年11月~2022年4月，基金净值下跌37.57%，投资者亏损后赎回，基金阶段性份额最高的两个时点均为基金净值的阶段性顶点。

该基金净值上涨时，斜率陡峭，排名可能非常靠前，但净值下跌时，斜率更为陡峭，且幅度巨大，排名落入后10%区间，即使是非常专业的投资者，在2020年初的时点也难以选出这只牛市弹性巨大的基金，并且在合适的时点退出，因为从绩优基金的识别到投资总是需要一个足够长的业绩区间来验证，基金A虽然长期年化收益名列前茅，但其投资风格决定了实际基民的收益率无法与其净值相匹配。

而对于基金B，2018年，基金收益率-13.88%，排名前19%，抗跌能力很强；2019Q1~Q3，基金净值上涨45.59%，排名前15%，牛熊均优的业绩表现吸引了大量投资者申购，2019Q4~2020Q2，基金份额涨幅达到346%，投资者同样存在追涨行为，基金份额达到顶点后，有投资者止盈赎回，但基金后续仍然平稳上涨，整体基民收益率与净值收益率曲线十分贴近。

我们在基金经理层面汇总其在管权益基金，并使用过去6期数据（20190630~20220630）考察其累计的净值收益率与基民收益率，基金筛选与测算方式如下：

1、基金每一期的合并规模不低于0.5亿，平均规模不低于1亿。

2、基金所属Wind二级分类为普通股票型基金、偏股混合型基金、灵活配置型基金，对仓位做一定的限制（主要针对灵活配置型），每一期的权益仓位不低于45%，平均权益仓位不低于55%（参考偏股混合型基金仓位下限60%，考虑到个别时段极端波动的市场情况，适当放宽要求）。

3、剔除持有结构特别集中的基金，基金定期报告会披露单一持有人份额占比达到或超过20%，将这个比例＞50%的基金剔除。

4、剔除基金有固定持有期的基金、定期开放的基金，例如每3、6、12、24、36个月开放申购赎回一次的基金。

在基金经理层面，每个报告期对满足上述要求的权益基金取中位数净值收益率与基民收益率，并在时间轴上测算累计收益率，以累计净值收益率与累计基民收益率分别为横轴、纵轴绘制散点图，如图表11。

可以看到类似的净值收益率下，确实存在基民收益率的典型差距，且净值收益率越高，基民收益差距分化越大。

我们总结了一些低落差的基金经理，如图表12所示，相比于类似净值的基金，有基民收益上的优势，在散点图中也更接近红色虚线。

需要注意的是，我们挑选出的这些“低落差感”基金经理在各期的业绩落差表现上是比较稳定的，即使我们使用不同的时间区间测算，例如过去2~5年，其业绩落差也是低于同水平基金的，如图表13、图表14所示。

一方面，投资者资金的流入流出会导致业绩落差的产生，另一方面，某些基金的特质可能天然对基民收益比较友好，我们总结了四类可能的原因，如图表15所示。

第一类，个股挖掘足够前瞻，能够享受到产业成长周期中的最快速上升的阶段，因此具有高进攻性，能够吸引基民资金流入，但绝非持有不动的“躺平派”，止盈止损非常及时，也有一定的抗回撤能力，因此牛熊切换后业绩持续性特别强，我们将此定义为“前瞻布局型基金”。

第二类，基金净值高频率创新高，兼具进攻性与防御性，为了达成这个目的，行业、风格均进行较大幅度的轮动，因此其净值回撤恢复的速度与恢复的幅度优于同类，为不同时间段入场的投资者创造良好的进入与退出时点，我们将此定义为“快速轮动的创新高型基金”。

第三类，超额收益通过日积月累达成，进攻性与防御性呈现均衡态势，相比于同类权益基金，信息比率高、胜率高。单年业绩并不突出，可能每年稳定前40%左右，吸引短期资金有限，但长期业绩非常突出，我们将此定义为“均衡型基金”。

第四类，为淡化投资者择时带来的不利影响，基金经理代替投资者进行更专业的择时，严控回撤，熊市业绩比较突出，净值曲线是偏稳健的“类绝对收益”型，投资者持有体验非常好，我们将此定义为“淡化投资者择时的防御型基金”。

由于基金经理的操作风格与净值特征存在复合与复杂性，实际的分类不应该完全互斥，我们通过定性判断每一位基金经理最显著的投资特性判定其所属的类别。

我们将王东杰-建信大安全、武阳-易方达瑞享、陆彬-汇丰晋信动态策略这几只基金定义为前瞻布局型基金。此类基金上涨弹性非常足，也是最容易吸引基民资金的一类，所以此类基金可能短时间内规模扩张非常快。其本身波动与风险比较大，个股挖掘的前瞻程度与止盈止损是否及时成为决定基民收益的最重要的因素。

王东杰自2015年开始管理建信大安全，已有7年多的管理经验，目前在管规模约43亿，从业绩来看，在牛市中的进攻性会更强一些，但熊市整体回撤也控制地非常好；武阳目前在管规模69亿，其代表作易方达瑞享进攻性强，且在2022年甚至录得正收益，排名市场前几位，对不同风格的适应性非常强；陆彬成名于汇丰晋信智造先锋（001643.OF）、汇丰晋信低碳先锋（540008.OF），后一只新能源主题的权益基金是当年的业绩冠军，新能源主题基金有很多，能够在其中位列第一表明了其超强的Alpha获取能力，陆彬目前在管规模260亿，管理的几只产品具有定位差异化，我们更关注的是汇丰晋信动态策略，这只产品非主题型，而是定位于全市场选股，会更加注重波动与回撤控制，可以看到在2020年有进攻弹性，2021年打破业绩冠军魔咒，维持市场前列，2022年回撤控制也不错。

此类基金往往会阶段性的高景气度集中，例如建信大安全，前10大重仓股配置占基金净值的比例高时可以达到70%以上，偏好各个行业的龙头股票，板块配置上主要以品牌消费、科技、金融地产为主；易方达瑞享，对于个股和行业的配置比例都比较集中，会阶段性重仓某个行业，例如2019~2021年重仓计算机，2022年重仓有色金属；汇丰晋信动态策略，也会阶段性集中个股持仓（2020、2022年下半年），布局偏成长+周期。整体来说，为了保持组合的进攻弹性，基金经理往往会在行业或者个股上维持阶段性的高景气度集中。

基金经理自下而上挖掘个股的能力非常突出，以建信大安全为例，基金换手率属于中低水平，对个股的持仓周期很长，基金经理主要投资于“估值合理的优质公司”，需要满足（1）公司处于好的赛道中；（2）公司拥有深的护城河；（3）公司管理层优秀、治理结构良好，因此其长期重仓股以各行业中的大市值龙头为主，且基金经理对产业的理解非常深刻，并非个股成为龙头后才重仓，许多个股在无人问津的早期便被基金经理挖掘，长期重仓持有。

例如，宁德时代（300750.SZ）于2018年6月11日上市，建信大安全在2019Q2定期报告中首次重仓持有，持仓占比约2.65%，同期权益基金中重仓宁德时代的仅25只基金（约占全部权益基金的1%），后期随着股价一路上涨，行业龙头的地位逐步确立，高峰时（2022Q1）市场上重仓宁德时代的基金超1300只（约占全部权益基金的35%），贵州茅台（600519.SH）在2016Q2首次重仓持有，同期权益基金中重仓的仅146只基金（占10%），高峰时（2022Q2）重仓基金超1300只（占35%）基金经理在挖掘行业龙头个股方面大幅领先于市场，体现了其对好赛道与护城河竞争优势理解的深刻。

易方达瑞享风格偏成长，投资多个不同产业成长周期中最快速的阶段，因此需要对产业链的理解足够深刻，能够把握产业链重大变革，挖掘出左侧拐点机会，基金自2018年Q3便开始重仓恒生电子（600570.SH）、2018年Q4开始重仓光威复材（300699.SZ）。陆彬对汇丰晋信智造先锋的管理时间更久，我们追踪其持仓发现，基金自2019Q3开始重仓天齐锂业（002466.SZ）、赣锋锂业（002460.SZ），同期持有这些个股的权益基金极少，我们认为，前瞻布局型基金最主要的能力便是对潜力个股发掘的前瞻性，提前布局可以享受产业成长周期中的高速上涨收益。

随着长牛个股业绩的逐步兑现与成长性的确立，必然会涌入大量的市场资金抬升估值，越来越多的权益基金也会重仓类似的股票，为了区分一只基金究竟是恰好运气重仓这些股票还是基于能力选择持有这些股票，最好的方式就是考察其进入与退出的时点，上一节我们讨论了基金发掘牛股的前瞻性，本节我们探讨其退出时点的合理性，这决定了在牛市的潮水褪去后，基金业绩是泯然众人还是持续突出。以建信大健康为例，其对长期重仓股的买卖时点把握都是十分精准的，由图表20可以看到，其长期重仓股在持有期间均获得了正收益，且从最后一次重仓时间向后推半年，其止盈的个股后续半年的收益率确实不理想，这也证明了基金经理绝非持仓优质股票的“躺平派”，对于持仓时点的把握有自己的理解。

持仓个股中少有长期浮亏的股票，其重仓股中持仓周期超过一年（4个季度）的个股收获负收益的极少（5 /31）。但是，遇到突发市场风险、政策风险、行业风险时，部分重仓个股也可能承受较大幅度的亏损，优秀的基金经理能够及时把握个股产生的重大变化，对亏损个股进行复检与止损，例如王东杰表示对于亏损超过20%的个股会再次检查投资逻辑、更新基本面信息、评估市场上的所有负面评价。

因此，净值的超额亏损实际上来自少数几只个股，在1~3个季度内，若亏损较多，则会复检投资逻辑，及时止损，规避个股随后的大幅度长期回撤，如图表22、图表23。

易方达瑞享与汇丰晋信智造先锋的换手也不高，对于重仓股的持仓周期也较长，我们以同样的方法对其重仓股进行测算，也可以发现类似的价格规律。

我们将刘自强-华宝动力组合、周海栋-华商新趋势优选、夏林锋-华宝生态中国、芮晨-交银科技创新这几只基金定义为典型的快速轮动的创新高型基金。

此类基金每年的业绩排名通常也比较优秀，兼具进攻性与防御性，甚至偶尔能排入前10%、前5%，获得极大的投资者关注度，该类基金的基民收益率也非常好，根本原因在于基金阶段性创新高的频率、回撤恢复的速度与恢复的幅度均优于其他权益基金，为不同时间段入场的投资者创造良好的进入与退出时点。

刘自强自2008年开始便管理华宝动力组合，目前在管规模34亿，从近10年的业绩来看，也是市场上为数不多的“双十”基金经理（管理年限超10年，近10年年化回报超10%），自熊市开始独立管理，属于临危受命，经历了A股超10年的各种不同的风格，能力圈范围与适应风格都很广，且由于近年来A股市场行业与风格轮动速度均有明显加快的趋势，该基金的业绩表现也渐入佳境，近三年（2020~2022）的业绩排名分别在前60%、前17%、前1%。周海栋自2015年起开始管理华商新趋势优选，是一位典型的轮动型选手，由于其每年名列前茅的突出业绩，于2021年就突破了百亿管理规模，后续业绩持续性也很强，目前在管规模230亿。夏林锋自2019年开始独立管理基金后业绩持续突出，目前在管规模25亿。芮晨目前在管规模约7亿，交银科技创新自2016年起管理，最初重仓偏计算机，最近几年从持仓来看，更偏全市场型基金，对科技的定义比较广泛。

对于普通基金来说，由于市场Beta的影响，其净值创新高的时间段基本集中于牛市，如图表27所示，可以看到主动股基净值创新高的时间段基本集中于2019年10月~2020年底，那么在这个阶段后期追涨买入的投资者在很长一段时间内极容易处于亏损状态。

而图表28~图表31展示的四只基金，净值创新高的阶段在不同牛熊市场下分布是比较均衡的，两次阶段性新高的间隔时间比较短，通常在6~12个月内，这就使得即使是投资习惯较差的投资者也能在追涨买入后快速扭亏为盈，获得良好的持有体验。

在高频的轮动操作下，基金换手也比较高，平均持仓周期可能在1~3个月，他们的择时操作相比于仓位调整更加灵活，因为A股市场的多元化，即便是在长周期偏熊的市场中，也必定会有个别子行业、子赛道绝对收益或相对收益很好，所以择时更多体现为行业择时。

与防御型基金有所不同的是，防御型基金重在分散与回撤控制，试图淡化投资者不当择时带来的负面影响，因此其进攻性是有一定不足之处的，但本节所描述的基金多数在行业以及风格上非常敢于重仓，且行业与风格的轮动速度也比较快，因此进攻性也是比较强的。

以刘自强管理的华宝动力组合为例，与大部分偏均衡、低换手、不择时的“双十”基金经理有很大不同，他尤其擅长轮动，基金经理的投资框架是自上而下的“定牛熊、定风格、定行业、定个股”的策略式操作，因此，不管是仓位、风格、行业，均进行轮动。

图表33、图表34为该基金在不同阶段的Barra风格图谱，2020/6/30风格呈现高beta、小市值、高成长性，2021/12/31风格呈现低beta、低估值、高盈利，从风格的超配程度来看，也体现了基金经理“定风格”操作下非常敢于重仓某个风格的特征。

一般权益基金第一大重仓行业配置占比在30%左右，该基金的第一大重仓行业会阶段性的特别集中，甚至超过40%，正是这种集中使得基金阶段性的进攻性很强，而且重仓行业遍布银行、非银、传媒、电子、有色、房地产，非常多变。

而从持仓披露的行业配置占比来看，该基金行业轮动幅度比较大：1、2018年，内部去杠杆大背景、外部环境恶化的情形下，全年风险偏好逐步降低，该基金主要重仓于银行、家电等低估值蓝筹品种，临近年末时增加了超跌的低估地产股配置，全年重点在于抗回撤；2、在估值跌至历史低点后，2018年末宏观上一系列利好市场的救市措施逐步出台，基金主要参与了高Beta的券商、受益政策转向的基建、地产以及成长属性的医药；3、2019年初起至2020年，伴随着外部环境缓和、流动性充裕、人民币企稳以及“春季躁动”，基金逐步加仓电子、传媒行业；4、2020年底起，重点增持新能源汽车上游产业链、资源类板块，减持电子等行业。下半年逐步减少了新能源产业链，继续增配了有色、化工；5、2021年底开始，处于对滞胀以及市场系统性风险的担忧，大幅减持周期股，向防御性板块、受益宏观放松的地产板块切换。

华宝动力组合的行业轮动取得了优异的效果，如图表37，测算了按照中报和年报全持仓下行业配置在未来一个月相对于中证全指的超额收益，近10期胜率80%，且正超额幅度远高于负向收益。

从操作思路来看，华宝动力组合大体把行业根据风格分为防御类、周期类、成长类属性。防御板块包括银行、低估值的家电以及白酒等蓝筹品种，主要在市场出现阶段性或结构性估值高位时用于防御性行业择时，例如2018年、2021年底这些时段选择重点配置。

对于偏周期属性的行业，包括证券、地产，上游的有色、煤炭等，主要依据宏观周期进行短期配置，因为周期类行业在上行期间弹性非常大，但持续性可能不强，例如证券，重点在2018年底、2019年初、2019年8月、2020年3月这些时段短期参与（图表38黄色圆圈部分），有色金属在2021年初、2021年5~9月周期性参与（图表39黄色圆圈部分）。这种阶段性上行Beta非常大的行业，短期重点配置可以赋予基金很大的上涨弹性，净值的多次创新高收益来源于此。

而对于成长属性行业例如电子、传媒等，对于个股的挖掘更加深入，部分质地较优的个股持有周期也较长，奠定基金净值走势的长期趋势。

我们将姜锋-建信健康民生、聂世林-安信优势增长、刘晓-国富深化价值、林乐峰-南方转型增长、黄珺-中银主题策略这几只基金定义为细水长流的风格均衡型基金。此类基金最大的突出特点是单看每年的业绩排名并不突出，排进前10%的情况不多，因此对于投资者的吸引力可能不如进攻型基金那么足，市场流入的资金比较有限。但无论牛熊，每年业绩排名基本维持在前40%以内，能够满足这个条件的基金经理在市场上也很少。

姜锋已有11年多的基金管理经验，目前在管规模约40亿左右，建信健康民生是其管理时间最久的一只基金；聂世林自2016年起管理安信优势增长，但最初仓位较低，以固收+方式运作，2017年后保持长期高仓位运作，但某些时段也会有降仓位避回撤的操作，目前在管规模约49亿，由于同时管理其他固收+产品，实际权益在管规模约25亿左右；刘晓自2017年期开始管理国富深化价值，目前产品比较多，在管规模约105亿；林乐峰自2017年底起管理南方转型增长，是其管理最久的权益基金，目前在管规模约350亿，但其中有比较多的固收+产品，因此权益基金在管规模约78亿左右；虽然黄珺是业绩期最短的一位，但是自2019年初起管理中银主题策略来业绩均名列前茅，目前在管规模约49亿。整体来看多数基金经理的权益管理规模目前都处于舒适阶段，细水长流型的均衡风格下，其阶段性业绩往往不起眼，但长期业绩非常突出。

此类基金的超额收益是通过日积月累的优势达成的，因此若绘制基金净值相对于同类（主动股基）的相对净值，基本上是一条趋势性强，相对回撤低的曲线，建信健康民生在8年多的考察期内，相对于主动股基的信息比达到了1.27，国富深化价值在5年多的考察期内信息比达到了1.41，非常可观，几只基金在不同频率下相对于同类的胜率也很高，中银主题策略虽然管理时间是最短的，但也有接近四年，穿越了牛熊，其季度胜率达到了78.6%。

均衡型基金行业配置比较均衡，但不是平均，通常维持适度分散的特点，也进行行业轮动，但幅度与速度均要弱于轮动型基金，轮动型基金可能短期重配2~3个行业，在时间序列上追求胜率，更像行业择时，但均衡型基金的轮动通常在基础市场上对5~6个行业进行超配，核心在于横截面胜率，可能对涨幅最高的几个行业并没有特别高的配置，但整体行业贡献非常稳定。以南方转型增长为例，图表48测算了按照中报和年报全持仓下行业配置在未来一个月相对于中证全指的超额收益。

图表49为南方转型增长的行业配置情况，得益于长期的研究员经历，基金经理的行业能力圈范围很广，横跨消费、医药、制造等，其长期配置比较高的行业有食品饮料、医药、银行、轻工制造等，基金经理更加偏好行业内颠覆性变化相对少一些的方向，对其估值的把握会更加准确一些。

结合行业估值浅探基金经理的配置思路，在其熟悉的食品饮料、医药两个行业，可以看到布局增配时间可能在估值震荡磨底阶段，且在估值触顶前减配，排除行业涨跌带来的被动权重变化后，对行业的超配减配操作多位于市场拐点之前，这个纪律为其规避了许多风险点。

从南方转型增长的持仓风格来看，很少有个别风格维度极端突出的情况，且各期之间风格均衡稳定，风格择时操作也比较少，基金整体换手偏中低，从权益基金热门主题来看，其参与的配置比例也多低于同类平均，阶段性热点参与比较有限，基金经理对短时间市场热门的获利方向并不追逐。

图表54列出了南方转型增长重仓期数比较多的个股，图中数字为持仓比例占基金净值的比例（单位：%），基金经理很少在个股上重仓押注，多数重仓配置在2%~6%之间，且更加偏好行业内具有竞争优势的大中型企业，对能力圈范围内的个股可能在合适的价格位置多次重仓。

我们将沈楠-交银主题优选、綦缚鹏-国投瑞银瑞利、王海峰-银华鑫盛LOF、卢玉珊-南方改革机遇这几只基金定义为防御型基金。此类基金在熊市的抗回撤能力特别强，如2018、2022这些年份，业绩总是名列前茅，但由于其天然风险厌恶的属性，在牛市的排名可能不够优秀，然而正是其稳健、类绝对收益的净值曲线，基民收益往往与净值收益十分接近，基民持有体验感非常好。

沈楠自2015年起开始管理交银主题优选，在2018、2019、2022年业绩均排进市场前20%，目前在管规模144亿；綦缚鹏管理的国投瑞银瑞利近四年回撤不超过15%，具有超强的绝对收益能力，目前在管规模62亿；王海峰自2018年底起开始管理银华鑫盛灵活，近四年每年业绩排名均在前40%，在震荡以及熊市的排名更加靠前列，目前在管规模94亿；卢玉珊最初管理的是保本基金，2019年起开始管理权益基金，具有较强的绝对收益思维与回撤控制能力，目前在管规模29亿。几位防御型基金经理虽然牛市业绩不算非常突出，但由于其回撤控制的严格，长期业绩也排在市场前列。

正是由于市场投资者容易进行不当的择时操作从而产生业绩落差，那么将择时交给更为专业的基金经理也是一个不错的选择，不过市场上愿意做择时的基金经理不多，由于市场择时难度大，大部分的灵活配置型基金经理会采取保持高仓位运作的类权益型基金做法以冲击相对排名，积极择时且有择时能力的基金非常少。

考察基金经理的择时能力，首先在于长周期上的牛熊趋势是否能够把握准，牛市通常仓位较高，熊市通常仓位较低，这些可以直接从基金的季度报告所披露的仓位进行观察。如图表56、图表57所示，通常在熊市后期，基金经理便会逐步抬升权益仓位，而在牛市后期，基金经理会逐步降低权益仓位。

其次，基金经理对于短期风险点的把握是否敏感也是一个重要的维度，为了更高频、更科学地衡量基金的择时能力，可以基于季度基金模拟持仓收益与基金实际净值收益进行比对，重点关注在极端下跌市场行情下，基金是否采取措施抗住了回撤。以交银主题优选为例，2018年下半年（2018/5/22~2018/10/18）跌幅较大的区间内，主动股基收益率-26.66%，使用基金披露的静态持仓模拟的净值曲线跌幅在-25.33%左右，基金真实净值跌幅在-20.03%，可以看到在图中多个下跌时段（黄色虚框），基金虚实净值差（阴影部分）均走出差异化，那么基金经理必定在此期间进行了调仓控回撤的操作，可能是直接降低权益仓位，也可能是将持仓向防御性板块调整。

例如国投瑞银瑞利，在2021Q1回撤期（2021/2/10~2021/3/19），主动股基下跌-18.49%，虚拟净值跌幅在-6.47%左右，基金真实净值跌幅-1.38%，在基础持仓抗跌的情况下基金经理大概率进一步加强了持仓的防御性。此类基金虚实净值差走阔阶段多为市场下跌调整阶段，证明了基金经理对回撤的敏感与严格控制。

为了尽可能地降低基金波动，防御型基金通常在个股与行业上都会分散持仓，防止在某个维度上过度暴露带来风险。通常其前10大持仓个股占基金净值的比重不超过50%，而且在熊市中，持仓集中度进一步下降，可能达到30%的水平，远低于同类平均。防御型基金在行业上也维持分散态势，通常第一大重仓行业持仓权重不超过20%，防止过度暴露某些行业Beta。

以交银主题优选为例，其配置的行业非常多，可能达到20个以上，行业分散且均衡，略有轮动但幅度不大，组合在拥有核心技术壁垒的机械、电新行业，受益于技术升级的电子计算机等行业，受益内循环的食品饮料、医药等必须消费品行业，以及交运、银行、非银等低估值行业均有所关注。

防御型基金的风格通常比较稳健，阶段性会根据市场做出一定的调整但轮动幅度低，交银主题优选倾向于大市值、强流动性、价值成长均衡、低Beta、低动量的风格，国投瑞银瑞利倾向于低估值、高盈利、强流动性、低Beta的风格，银华鑫盛在近两年倾向于低估值、高盈利、低Beta、低波动的风格，南方改革驱动倾向于强流动性、价值成长均衡、低Beta的投资风格。整体重盈利、低Beta、偏价值或均衡，较少出现极端进攻风格。

此外，为了尽可能的避免风险行为，防御型基金很少参与右侧的追涨投资，我们使用“右侧程度”指标来衡量基金经理的追涨行为，这个指标越高，代表基金经理参与动量投资，可以看到这几只基金近年来多左侧交易，低位布局为主。左侧选手与投资风格的防御型相关，业绩往往比较稳定，少有羊群或是从众带来的运气成分。

此外，权益基金中有一些特殊的分类，由于其基金初始定位与普通权益基金不同，可能也会造成基民业绩落差的显著不同，最典型的一类便是约束固定持有期的权益基金，通过合同条款强制性限制基民的“追涨杀跌”，使得基民收益率与净值收益率相匹配，如图表68所示。

又例如，整体投研框架比较独立的量化基金，我们将管理过指数增强型基金的基金经理定义为量化基金经理，其管理的主动型基金大概率也会使用量化方式，基于量化管理方式的门槛，持有客户群体也比较固定，长期来看，量化基金的净值收益率与基民收益率也比普通权益基金更加接近。

还有一类市场上比较多的行业主题型权益基金，从散点分布来看，基金Beta的明确定位并未显著改善业绩落差，可见不成熟的投资者在评价基金时大概率将其与普通权益基金一概而论，共同进行业绩排名。

重要声明

适当性说明

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供华安证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以华安证券研究所发布的完整报告为准。若您并非华安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户。市场有风险，投资需谨慎。

投资评级说明

以本报告发布之日起12个月内，证券（或行业指数）相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：

行业及公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

分析师承诺

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此证明。

免责声明

华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。

本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。

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本篇文章来源于微信公众号: 金工严选