【信达金工2024年度策略会】南方基金龚涛：摇摆预期下的商品投资与CTA策略
▶ 嘉宾简介：龚涛，博士、特许金融分析师，2008年开始从事金融行业，从业经历包括巴克莱资本、摩根大通、易方达基金和南方基金等海内外知名金融机构，熟悉大类资产配置与量化衍生品投资，于2014年开始投资衍生品市场，曾任摩根大通FICC研究员、易方达基金量化投资经理，目前为南方基金指数投资部基金经理兼任私募投资经理。
今天的分享主题为：摇摆预期下的商品投资与CTA策略。整个市场的表现的层面上，三季度商品关注度较高，在当前这样一个时间点我们讲一下商品配置、CTA策略或者跟其他资产的这种联动，可能对绝对收益产品会有一些借鉴的作用。
我们首先复盘一下在市场预期不断变化的情况下CTA策略的表现，然后我们管理人或者投资人该怎么应对更好，另外从公募的角度怎么看待商品投资跟CTA策略，然后我们做一个简单的投资展望，简单交流一下南方基金的一系列专户绝对收益投资框架。
2023年大类策略回顾
在2022年俄乌冲突后，CTA策略经历了差不多一年多的回撤周期，包括去年6月份对海外衰退的迅速交易，以及今年二季度对国内需求不达预期的交易。CTA策略整个预期是比较摇摆的，难以满足对波动性和价格趋势延续性的要求。目前PPI连续两个月环比超预期，对于持续的CTA策略可能会带来良好的表现。
今年以来指数增强和CTA策略勉强实现了正收益。在量化多头策略中，500和1000指数的绝对收益较好，建议在四季度关注中小市值指数增强，并注意减持新规的影响。截面策略在去年和今年市场相对震荡时表现更好，而持续策略受到预期扰动影响较大。我们自己的实盘与私募排行榜的数据基本是同步的状态。
从2020年年底开始，私募CTA指数不及南华商品指数，客户问最多的是大宗商品价格今年涨了这么多，为什么策略还是不赚钱。原因就是今年涨得最好的两个大宗商品是原油和黄金。从结构的角度出发如果商品多头押注在原油和黄金上的话，基本上今年的收益是非常好的，但是回到策略的层面如果分散化投资在各类的细分的商品上，其实会跟宏观经济的或者需求端的联动性更强，所以整个的 CTA策略做出来的效果包括趋势价格的延续性并不是特别好，这其实也解释了为什么在今年的时间窗口里面，虽然大宗商品指数在二季度调整一波，但是在快速修复时CTA策略是大概率没有太跟上的。
第二个问题是我在二季度末被客户问到的，二季度的时候市场的情绪特别的悲观，我就相对比较坚定的看好中国经济本身的一个韧性，当时投资者关注在看好复苏的假设下，到底是应该买股票还是买商品。所以这里也印证了我们在三季度看到的股票价格下行，商品价格上行的这样一个分化。不同于围绕正常的这种美林时钟的一个需求端的逻辑，我们看到三季度商品有很多自己一些特有的供给端的故事在里面，出现了很多有悖于我们通常理解的股票和大宗商品的一些节奏上的差异。回到本质上来说，债券和股票受整个利率的或者宏观的影响会比较大一些，而商品是一个供需共同来变化，通过供需缺口来定价的一个边际定价的资产，所以在二季度的这样一个时间窗口，我们看到了悲观情绪确实对需求端有很大的一个冲击，同时也作用在供给端，所以我们看到整个生产端是一个非常低能耗的这样一个状态，大家也不愿意拿库存。一旦经济具备韧性，商品从主动去库进入到被动去库的状态发生转变，我们就看到了商品特有的弹性，能够在经济磨底周期带来性价比，这其实也解释了三季度商品和股票资产分化的一个重点。
如果大家看好中国经济的话，我觉得四季度股票市场可能会逐步上升，但是商品市场仍存在一波机会，即需求端逐步增长，也就是从被动去库存到主动补库存的状态，一般在PPI环比改善连续数月超预期之后，市场各个环节会变得更加乐观，我们从策略角度相对看好年末阶段。右图是三季度股票和商品市场表现的差异，当然现在是震荡状态，我们觉得最近有一些宏观预期上的转变，包括像1万亿国债的财政政策的带来的乐观预期，对未来国家经济展望会有明显的变化，所以往后我们觉得其实对股票和商品市场的展望都可以更乐观一些。
CTA策略在私募里面的业绩分化很大，像套利策略在今年取得了6个点的收益，去年也有8个点。CTA策略指数在波动率控制为4到5个点的时候，夏普也有1到2或者1.5左右，是相当不错的策略类型。但实际上如果看趋势类策略和复合策略的表现基本处于跑平状态。所以说市场并非完全没有机会，但需要对市场状态进行准确判断，包括在配置上的选择。我们确实看到市场上现有的复合策略还是在低配套利的状态，跟趋势类策略的重叠度还是比较高，私募还是倾向于传统的趋势跟踪策略。我们觉得未来套利类策略的配置比重可能会慢慢变多。
在预期摇摆下的CTA策略该如何应对
我觉得可以从商品收益来源的角度尝试去理解在预期摇摆下该怎么样去应对。
首先从期限结构上，大家都知道期限结构是一个非常重要而且非常复杂的一个变量，像股指期货中投资者结构、市场情绪、资金成本等等都会直接间接的影响到期限结构的变化。对于商品而言，期限结构的变化我们大致可以分为三个大的驱动要素，第一个是现货端带来收益，即所谓的跟库存紧密联动的关系，另一个是市场预期，当市场预期比较悲观的时候，期限结构可能会出现倒挂，另外还有跟参与者结构相关的套保压力等，这些因素都要综合考虑在策略设计的展期收益中。
以去年6月份跟今年4、5月份的市场为例，在宏观预期转向的背景下形成了负反馈，即期货带着现货向下走，在价格下跌时基本面情况不断恶化，从策略角度我们该怎么应对这样的情况呢？在进入负反馈状态时，我们倾向去做基差或期限结构动量的跟随策略，捕捉期限结构变化中的情绪和动量盘。另外考虑到套保压力或者其他跟基本面相关因素，我们以通过不同的策略来挖掘不同的收益构成。基于负反馈设计因子，如果引入基差动量因子，展期这块的收益应该是会不错的，所以我们其实可以围绕期限结构不同的驱动要素去做对应的策略设计。
从商品价格的定价驱动因素出发，结构化因子，如，全球资本开支的状态、去全球化趋势和俄乌冲突之后实物资产的溢价都会带来大宗商品整个定价中枢的上移，包括我们看到的很多的局部的地缘冲突，像OPEC供给侧出现的持续性变化，其实都有可能在结构上给大宗商品价格带来一个正向漂移的趋势，这是我们从投资的层面需要去关注的，这块最好的一个例子就是黄金。结构性因素（如全球化、地缘冲突）、供需变化、情绪盘（基于宏观预期的前置）等因素都会影响大宗商品的价格。投资者应该关注这些因素，选择适合自身投资目标的策略类型，例如趋势跟踪策略或复合策略，并在策略设计中综合考虑各种因素。从宏观策略角度，今年黄金价格完全背离了实际利率，我觉得跟结构化的因子有关系，一方面各国央行都在积极配置，人民币汇率展望等各方面都出现结构性变化，包括去全球化等等中美博弈，我们可以统一归到结构性变化的这种驱动要素里面。另外供给和需求端是大宗商品最有特色的一个点，我们不但从经济展望上看到需求端，其实也会同样作用在供给端，所以我们需要综合考虑各个方面节奏差异带来的商品端投资机会。我们在需求端和经济展望密切相连，但同时商品有自己的供给调节机制。
我们觉得可以把情绪归到预期摇摆范畴里，当市场把宏观预期快速前置到当前的交易价格上面，比如说像去年6月份海外开始快速的交易美国的衰退，实际上我们知道一直到现在，美国的经济还是极具韧性的，所以像这种基于宏观预期前置的快速的一些情绪盘的反应，我们放在跟情绪定价相关部分。当然我们看到在阶段性的一些时点情绪盘被放的特别大，比如说在去年6月份，今年的3、4月份，实际上这一块对于我们整个投资的配置和交易的性价比都提出了很大一个挑战。之前我们其实对这块交易不会配置一个很大的权重，我们会聚焦在结构化和基于供需变化的收益来源上去做策略的配置，但实际上最近一两年情绪盘的扰动带来波动的贡献或者收益的损耗其实还是非常大的，我觉得从整个投资的角度也是需要去不断思考和迭代。
回到商品投资的层面上，我们理解大家还是以价格驱动的要素去理解的可能会更多一些，包括像大家去评估原油黄金的这种交易，寻找一些既定的驱动要素，进行这种驱动要素的跟踪，去做一些偏离度的交易。像最近的原油黄金，基于长期的驱动要素能把握大概的方向，通过对单个品种的判断参与市场是当前我们看到很多投资者参与大宗商品最为直接的方式，但实际上从全面参与整个大宗商品市场的角度出发，我们觉得策略型的方式可能会更好一些。
回到CTA策略的配置上，一般来说CTA策略以趋势跟踪为主，但实际上复合型的CTA策略越来越多，为提高夏普比而加入宏观基本面的甚至反转因子，整个策略的定位和属性都发生了变化。我觉得投资CTA策略时一定要明确自己的投资目标，如果想对股债组合做尾部风险的保护，趋势跟踪CTA策略比例可以高一些；如果是简单的多策略的组合，CTA复合策略的方案可能会更好一些。当然策略的配置比较难，这是一项很难预判，但是有一定解释力度的工作。在做大量的分段统计分析，是可以挖掘出一些东西的，如PPI指标超预期出现连续变化时可能会带动主动补库，如价格居高时隐性库存比例较高，基本面因子会阶段性失效。我们建议大家做一些场景的统计分析，以更好地理解策略在什么情景下表现会更好。
回到如何应对预期摇摆上，投资者在面临交易预期前置的情绪盘时可以做两件事情：加入或承受。加入需要交易足够准确灵敏、要求整个策略的灵活度，承受需要适当的风险管理办法。在应对层面如果交易的话，反转类策略或者基于期限结构的灵敏度更高策略的提升比例要更高一些。在配置上，我们去观察基本面驱动的截面类的策略可能会更好应对。在市场大幅波动时，商品交易有很多盈利能力优秀的配对，如今年的热卷跟螺纹钢分别代表了制造业跟地产链两个分化比较明显的两个主线，从配对交易的层面上，我们可以规避预期摇摆下的一些宏观预期的快速的变化。回到策略配置层面上，基于历史统计结果建议CTA策略里持续跟截面的比例为7:3或8:2，在当前市场充满不确定性的情况下，可以适当调整策略配权的比例。我自己的管理实际加大了反转类策略的配比，对整个投资组合风险应对起到了不错的效果。
公募视角下的商品投资
在公募视野下，我们从产品的复杂度与配置期限两个维度来比较商品投资，在配置的期限上有非常清晰的定位。市场上豆粕、有色金属、能源化工、黄金、原油ETF的整体定位偏交易性更多，其实不太属于CTA的范畴，更多属于基于交易或者驱动的要素跟踪以及分析来驱动的一些交易信号，交易期限偏短。拉长交易期限，我们可以通过展期上的优化或者因子上的配置达到比较长期的效果，这是大家可以去尝试做的商品投资。
我们整个策略与私募的策略收益来源类似，从透明度和投资稳定性、费率等方面出发，公募在中长期的CTA策略具备自身的优势。我们也和金融机构进行定制化专户的合作，我觉得未来CTA策略在这块比较有发展空间。我们的CTA产品运营三年，在2020年未进行交易，因此其业绩看起来较一般。大部分CTA私募产品在2020年收益表现良好，在21年、22年则表现中规中矩，甚至跑平。
市场回顾与投资展望
我们对整个市场进入到四季度还是比较乐观，不管是从经济修复韧性还是从环比数据改善和宏观政策的逐步兑现等方面来看，我们倾向于认为整个宏观经济修复会是一个大概率的事件。我觉得股票和商品哪个先起来目前不太好判断，但回到今年三季度的时点，我们认为商品的性价比比股票更高一些。在当前如果是完全需求驱动的背景下，结合当前股票市场的估值水平，在中国经济具备韧性的情况假设前提下，可能整个商品和股票的弹性或者性价比我觉得是比较接近的。
地产链板块行情取决于政策节奏
大家最为关注的可能还是地产链条，我觉得可能会有一些比较大的变化，因为今年特征是竣工端明显比开工端要好，在保交楼基调下这点其实很能理解。竣工端其实表现不错，包括玻璃等品种的需求还可以，但是开工端的建材这一块是比较差的，那么我们觉得往后可能会有一个比较大的变化，在财政开始逐步发力的情况下，开工端有可能会起来，基于过去开发不足的判断，竣工端可能会趋弱。我觉得大家需要去关注整个交易上可能会有的前端和后端变化。当然我觉得地产链条的修复肯定不是一蹴而就的过程，得看到销售数据的回暖，开发商资产负债表的修复，到开工拿地等，一般会有一个月到一个季度到半年的时间窗口，所以我们觉得在明年的某个时间点，可能会有一波地产交易比较好的机会。但对于期货来说的话，我觉得大宗商品的时间点可能会来得更早一些，这是在地产链条上我们觉得大家需要去关注的。
库存短期有望见底
说到库存见底，在8月份的时候整个市场非常的亢奋，实际上了解大宗商品的应该都知道，当时是因为大宗商品价格自身的上行带动的工业品价格PPI的上行，并不是需求的全面的回暖，我们觉得这个数据还有待跟踪和检验，但是至少从两个月的维度看起来是一个不错的趋势，从历史的数据来看，一般连续数月PPI环比向上对整个的商品端的交易会有一个非常好的指示的作用，所以在这个时间点我们建议大家去关注 CTA策略。
美债收益率影响有限
我们也简单讲一下海外，因为最近关注美债的人特别多，大家总觉得美债收益率是一个非常重要的压制的因素，还有人会把它跟周期的此起彼伏联系起来，包括我们在今年年初讲的东升西降，我觉得从投资的角度大家似乎非常喜欢去找一些关联，但实际上逻辑我个人觉得没有那么强。从资本流动和利率的这种变化的角度，固然可以找到一些驱动，但实际上我觉得当前中国经济还是一个以我为主的状态，并不是说美国崩掉，我们就会好起来，大家可以试想一下，如果美国真的崩了，我觉得我们大概率也不会特别的好，所以在这个层面上，我觉得大家其实没有必要特别关注这个因素，固然在外资的层面上会有一些影响，但是外资的话更多的还是对中国经济的一些宏观展望，包括他们本身配置盘的这样的一个流入流出带来的一些被动的影响。所以在这个层面上，我觉得大家可以去关注海外确实对国内的股票和商品市场会有影响，但是实际上可能影响并没有我们想象中那么大。我觉得大家没有必要过于的去关注海外的利率的变化，当然影响钝化背后的代价可能个黑天鹅，就是说当市场出现尾部风险的时候，固然是会有冲击的，但是按照目前市场的预期，我们觉得美债可能不会对国内的资产有更多的这种边际的影响，所以从投资的角度还是回到我们国内去思考，我觉得会更好一些。
建议配置通胀敏感性资产
从投资和资产配置的层面，通胀可能是一个需要思考的问题。居民端和商品价格的通胀都可能给宏观环境带来不确定性，所以配置通胀敏感性的资产非常重要。在大宗商品中寻找多头组合和策略性配置都可以帮助在通胀端有一定的组合暴露。
黄金定价机制变化，海外利率下行或带来一波机会
虽然黄金在过去一两年脱离了实际利率的框架，持续的强购买力改变了传统定价机制，但是黄金仍然是一个不可忽视的投资组合中的资产。而且长期来看当海外的利率预计进入下行周期是，对黄金投资来说可能会带来一波加速的上行。考虑国际形势和经济格局，黄金是大家在投资组合里面不可忽视的一类资产，黄金在过去两三年我个人管理的CTA组合里基本上是一个多头配置。
大宗商品结构性要素在逐步形成
结构性的大宗商品要素的逐步形成以及包括像去全球化导致的价格上涨和供应端问题给投资带来更高的性价比，适当配置一些商品暴露可以应对通胀风险并取得超额收益。
绝对收益指数化投资框架
我们指数投资部尝试将指数化投资与绝对收益方案结合，通过股票、债券基金和商品等资产的多元组合实现一个综合解决方案。在我们的一些专户里面已经尝试把股票的主动量化和商品组合进行一定的结合。
在股票端我们可能会从安全边际的角度去设计指数化的类似于主动量化的投资方案，同时结合CTA策略，利用股债性价比模型确定权重的配置进而形成统一的投资的配比，我们当前实盘里面已经有运作产品，当前实盘运作效果比较好的一个指数是股票安全边际50策略，我们通过现金流贴现模型去寻找内在价值最高的50只股票并编成一个指数，在财务上我们会尽量去避免估值陷阱一类的问题，做成一个纯主动量化的指数，其实跟被动化运作已经非常贴近了，每个季度调仓一次，整个编制方案已做到非常的公开化透明化，目前我们也是在和一些理财的资金在准备做深度合作，大家其实对这类策略相对比较认可，包括它的整个绝对收益的属性可能比很多其他类型的策略会更强一些。在这一块的话我觉得是一个不错的尝试，这一类型的策略结合一些绝对收益属性比较强的资产或者策略会有不错的效果。
从我们实盘的业绩表现上来看的话，今年以来差不多有9至10个点的绝对收益，在主动权益排名里面，应该还是排名比较靠前的，那么当然跟风格也有关系，我们因为做的是这种比较深度价值的策略，所以今年整个表现还是比较不错的，从历史来看的话，他跑赢基准包括沪深300等基准的概率还是相对比较高的，我们觉得从专户产品的角度，做一些安全边际类的策略，叠加多资产的配合，可能会有一个不错的效果。
另外专户涉及到ETF这一块，是今年关注度很高的ETF配置轮动。今年ETF交易赚钱比较难，因为整个市场的风格变化比较快，所以有很多投资者问有没有系统性的框架能够驱动整个ETF的投资，所以我们也是在做一些尝试，从比较长期的风格的轮动到一些短期的交易机会的发现，包括从赔率、胜率以及这种短期配置的角度寻找交易机会进行结合。
考虑当前市场交易的动量或者弹性，以及筹码分布，我们在短期配置模型里，采用动量类的指标可能会更多一些，其实是用到了市场关注度很高的时点动量模型，一个非常重要的意义在于在特殊的时间点，它的信息含量和信息的置信度是最高的，在特定模式下，整个动态效应比较强的行业或者主题往往是未来表现比较不错的。当前一个市场处于底部，我们从投资的角度应该寻找阻力比较小，或者说整体动量比较强的行业进行相应的交易性配置。我们还是建议大家去从左侧赔率的角度去思考会更好一些，今年会有投资上的一些问题，在一个弱的市场结构下去追高投资的赚钱效益非常差。在便宜的基础上，比如通过波动率的过滤或者价格趋势的判断，结合短期交易的一些指标，选择赔率和胜率的角度，找到比较好的平衡，我觉得会是在当前比较弱的市场结构下，寻找到超额收益的比较好的方式。
在大的风格的判断上，我们觉得至少在四季度还是一个比较弱的结构。考虑到沪深300对海外宏观风险敏感度最高，从筹码分布以及从经济修复状态来看，我觉得其实四季度甚至到明年一季度，可能还会是中小市值风格，综合到行业层面，我们结合赔率以及一些交易动量，去寻找到一些更好的交易的时间点。
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分析师声明
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风险提示
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