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●核心观点

经济底部震荡，宽财政基调，年底货币政策可期，后续值得关注城中村改造及地方化债方案。其次，APEC峰会在即，中美元首会晤或为中美关系带来进一步改善空间。处产业周期向上阶段、分子端向上斜率具备相对优势的细分品类预计仍将维持强势，短期在中美关系缓和和APEC峰会预期催化下，出口链相关品种可能有望迎来短期机会。

推荐行业：电子、创新药、海风、机械设备、火电、汽车、白酒等。

●经济底部震荡，政策空间有望扩大。近期公布的十月通胀和PMI都有边际回落迹象，未来还需要更多政策呵护。此前万亿国债释放宽财政信号，四季度的政策搭配有望继续期待，方向上大体有两个方面：1）中国人民银行行长潘功胜积极表态一揽子化债方案，化债的处理将会更进一步；2）货币政策方面或有进一步宽松，降准降息皆可期待。

●海外积极因素显现，中美关系有望趋稳及改善改善。近期中美关系朝着积极方向发展，本周何立峰副总理访美并与美财长耶伦会谈，双方致力于推动中美经贸关系回到健康稳定发展轨道。后续APEC峰会及中美元首会晤或为中美关系带来进一步改善，有望缓解短期内外围压力。

●逢低布局，科技成长分化，重点关注半导体、医药、汽车等。周中风格发生一定切换，市场对于科技成长行情的持续性存在担忧。我们认为前两周成长反弹行情背后的本质是国内经济预期企稳、海外美债超预期下行环境下市场风险偏好的修复，行至当下，随着美债收益率反弹并回归高位震荡态势，科技成长行情或将迎来分化，其中仍处产业周期向上阶段、分子端向上斜率具备相对优势的细分品类预计仍将维持强势，从我们梳理的情况看主要包括电子、智能车、医药、海风等。另一方面，近期在中美关系缓和与APEC峰会预期催化下，出口链相关品种可能有望迎来短期机会，结合美国行业库存周期以及国内出口优势几方面考虑，受益方向或集中在创新药、电子、机械设备、家电、纺服、新能源等。

行业推荐：电子、创新药、海风、机械设备、火电、汽车、白酒等。

风险提示：地缘政治风险、美国通胀超预期、房地产周期继续下行。

市场低位震荡，板块轮动持续。上证指数、深证成指、创业板指本周分别上涨0.27%、1.26%、1.88%，以中证500、中证1000为代表的中小盘指数分别上涨1.14%和1.93%。本周北向资金净流出79.95亿元。行业方面，31个申万一级行业中涨多跌少，其中传媒、计算机、通信等TMT板块和煤炭涨幅居前，分别上涨5.28%、4.30%、4.13%和2.90%。食品饮料和石油石化跌幅居前，分别下跌-1.72%和1.52%。市场风格维度，国证价值下跌0.57%，国证成长上涨1.03%，高成长股风格表现较好。

超跌反弹步入尾声，市场再度缩量。本周沪深两市主板成交额再度跌至7000亿以下，10月下旬以来的诸多利好被市场逐步消化，交易再度萎缩。两市融资余额持续增长至15700亿元。市场主题概念方面，前半周延续前期的微盘股强势，后半周资金逐步分歧，热点零散，煤炭等高股息板块重回视野。具体来看，本周市场主题概念涨幅前十主要在TMT板块，AI技术为文化传媒赛道注入增长新动力，算力紧缺推动算力租赁上涨，MR（混合现实）、算力租赁、快手概念涨幅居前。

三季度以来的经济数据显示本轮经济底部的形成，但是修复斜率不高，十月的通胀和PMI有边际回落迹象，还需要更多的政策呵护。10月31日，国家统计局公布10月PMI指数，制造业PMI为49.5，前值50.2；非制造业PMI为50.6，前值51.7，建筑、服务业等仍维持扩张区间。11月9日，国家统计局公布10月CPI、PPI数据，CPI和PPI同比双双出现回落，10月全国居民消费价格（CPI）同比下降0.2%，环比下降0.1%，10月全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.6%，环比持平。十月经济数据恢复放缓可能源自季节性因素和需求不足，后期政策措施如增发国债、支持地方建设、规划建设保障性住房等对于拉动需求和提振实体部门信心具有积极意义。

四季度是政策高发期，后续仍有加码空间，此前万亿国债宽财政信号显现，政策托底思维明确，因此整个岁末大概率还会进一步有政策搭配，方向上大体有二：

1）化债的处理将会更进一步。10月底召开的中央金融工作会议要求，全面加强金融监管，有效防范化解金融风险。其中，就视为金融风险重要一环的地方债务风险，进一步明确地方“化债+管债”框架；11月8日，中国人民银行行长潘功胜在2023金融街论坛年会上表示，今年以来，金融部门已会同有关部门采取多项措施，积极支持地方政府稳妥化解债务风险，必要时，中国人民银行还将对债务负担相对较重地区提供应急流动性支持，该表态意味着“一揽子化债方案”内容进一步明确，未来央行将根据市场流动性供求变化及时向市场注入流动性，以确保债券市场稳定运行。

今年以来，地方政府债务危机备受市场投资者关注。2023年1-8月，地方政府债券到期偿还本金26205亿元，其中发行再融资债券偿还本金23727亿元、安排财政资金等偿还本金2478亿元。8月当月偿还地方债到期本金5913亿元。利息支付上，2023年1-8月地方政府债券支付利息累计8460亿元。其中，8月当月支付债券利息合计1351亿元。截止8月末，非政府债券形式存量政府债务1658亿元，表明隐性债务规模仍较大，事实上，地方政府显性债务有信用背书并处在限额规范下，总体风险可控，地方债务风险主要集中在城投平台发行的非标定融类隐性债务。7月以来，为了提振市场信心，防范债务风险，地方和中央出台一系列化债举措，并努力构建防范地方债务风险的长效机制。

预期展望上，一方面10月中旬以来特殊再融资债券发行增速减缓，另一方面11-12月需增发1万亿国债支持地方灾后重建及提升应对自然灾害的能力，为缓解国债供给压力，保持利率稳定，特殊再融资债发行节奏预计将边际放缓。目前仍有部分城市债务风险处于历史中高分位，隐性债务和拖欠账款问题尚未得到彻底解决，本轮特殊再融资债发行不能完全化解债务风险，对于债务化解工作的推进需要政府不断发力，构建金融机构参与的债务化解体系，不断推进一揽子化债方案的落地。

特殊再融资债券预计发行量持续增长，截止11月9日，27个省份合计预计发行特殊再融资债规模达12553亿元，全国预计剩余债务限额空间为13268亿元，特殊再融资债券发行仍有较大空间。其中贵州、云南、湖南、内蒙古等化债重点区域合计特殊再融资专项债预计发行规模最高，上海、广东、北京、西藏等地方债务风险较小的地区发行量为0。

中央政府持续发力，化债工具或有创新。金融街论坛上，潘功胜行长指出我国政府的债务水平在国际上处于中游偏下水平，中央政府债务负担较轻，地方政府债务有与地方政府的经济规模基本匹配的实物资产支撑，总体风险基本可控。政府的信用给城投债有力支撑，助力地方化债稳步推进，隐形债务显形释放。债务偿还上，潘功胜行长指出要严肃财经纪律，推动地方政府和融资平台通过盘活或出售资产等方式，筹措资源偿还债务。新增债务上，对于债务负担相对较重的地区，严格控制新增政府投资项目。债务处置上，金融管理部门出台相关政策，引导金融机构按照市场化、法治化原则，与融资平台平等协商，通过展期、借新还旧、置换等方式，分类施策化解存量债务风险。必要时，中国人民银行还将对债务负担相对较重地区提供应急流动性贷款支持。未来国家还将支持地方政府通过并购重组、注入资产等方式，逐步剥离融资平台政府融资功能。上述行动中，应急流动性贷款支持与SVP一脉相承，或将预示化债SVP即将来临。对于地方融资平台债务压力的化解，SVP可以参考过去贷款延期支持工具、信用贷款支持计划等方式降低债务融资成本、拉长债务期限，其高度市场化和直达地方法人银行的特性外加中央信用的注入，将有力提振化债信心和积极性，缓释地方偿债压力，化解债务风险。潘功胜表示，将支持地方政府通过并购重组、注入资产等方式，逐步剥离融资平台政府融资功能，转型成为不依赖政府信用、财务自主可持续的市场化企业。相比之下，SVP方式更具有长期效用，为融资平台提供应急的流动性支持，金融机构参与化债也更符合国家政策未来走向。

地方化债成果显著，信用利差稳定下行，重点区域有所突破，部分地区任重道远。2023年1月至11月，城投信用利差持续下行，AAA、AA+、AA级城投债信用利差均在持续降低，11月合计平均值比1月降低96BP，下降43.2%，体现出地方政府用再融融资债不断兑换高息债务，降低城投公司债务压力和融资成本。地区上，化债重点区域中云南、天津、陕西、河南、湖北城投信用利差持续收窄，其中云南信用利差下降尤为显著，合计平均值从9月550.50BP下降至10月473.29BP,11月以来为422.51BP，地方化债成果显著。10月末云南洱海6年蓝藻治理费“打85折”偿还，成为地方化解债务的缩影。尽管如此，云南、贵州、山东、河南、重庆城投债信用利差仍处于历史中高分位，随着部分地区债务限额到顶，需要更多的政策工具接力支撑。总的来说，今年7月以来，随着“一揽子化债方案”的提出，地方城投债信用利差保持下行趋势，大幅收敛。

2）货币政策方面或有进一步宽松。11月9日央行发布《中国区域金融运行报告（2023）》，其中提到，完善市场化利率形成和传导机制，发挥政策利率引导作用，持续释放贷款市场报价利率改革效能和存款利率市场化调整机制重要作用，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。考虑到今年四季度财政提前发力突破3%赤字率目标的基础上，明确的宽财政中央加杠杆大概率会配合货币一起，降准降息皆可期待。

中美元首会晤在即，中美关系年底或有进一步改善，市场情绪有望回暖。近期中美关系积极因素不断展现，10月26日至28日，中共中央政治局委员、外交部长王毅应邀访问美国，会见美国总统拜登、国务卿布林肯，公开资料显示，双方进行了深入、建设性、实质性的沟通。10月31日，人民日报罕见发文署名“钟声”的文章《推进中美关系真正稳下来、好起来》，中美关系出现了止跌趋稳的积极态势，中美关系或迎来阶段性转折点。11月8日至12日，何立峰副总理访美并与美财长耶伦会谈，双方致力于落实两国元首重要共识，为两国元首旧金山会晤做好经济成果准备，推动中美经贸关系回到健康稳定发展轨道。外交部10日晚消息，国家主席习近平将于11月14日至17日赴美国旧金山举行中美元首会晤，同时应邀出席亚太经合组织（APEC）第三十次领导人非正式会议，若顺利举行，则为自2017年以来中国领导人首次在美国本土跟美国领导人的会晤，极有象征性。

我们认为本次缓和的核心原因在于，拜登政府已经逐渐认识到对中国的全面“脱钩”战略已经破产，美国经济持续高压运行风险加大，而诱发因素在于巴以冲突、俄乌战争等分散美国全球战略点位。上次美国遭遇外部重大事件挑战，继而选择暂时与中国进行和解，是2001年911事件的突然爆发。自今年6月以来，美国国务卿布林肯、财长耶伦、总统气候问题特使克里、商务部长雷蒙多、参议院多数党领袖舒默、加州州长纽森先后访华，中美之间的互动在改善和增强。中美关系朝着积极方向发展。结合历史上中美关系缓和后的市场表现，中美元首会晤等一般标志较大的转向，年底市场情绪有望出现进一步的回暖。

三、行业推荐：继续坚守半导体+医药+汽车

周中风格发生一定切换，市场对于科技成长行情的持续性存在担忧。我们认为前两周成长反弹行情背后的本质是国内经济预期企稳、海外美债超预期下行环境下市场风险偏好的修复，行至当下，随着美债收益率在财政部拍卖遇冷及鲍威尔鹰派发言下有所反弹并回归高位震荡态势，科技成长行情或将迎来分化，其中仍处产业周期向上阶段、分子端向上斜率具备相对优势的细分品类预计仍将维持强势，从我们梳理的情况看主要包括电子、智能车、医药、海风等，而单纯依靠分母端及情绪作用催化反弹的相关板块空间或较为有限。

电子、医药、智能车的分子端景气近期仍在持续验证：1）消费电子双十一销量维持复苏态势，华为回归以来销量表现亮眼，近期再度上调24年出货量预测至一亿台，明显高出此前的机构预测，小米新品双十一销售超预期，且后续仍有11月VIVO新机上市、明年1月三星 AI 手机推出等催化；PC方面库存去化至合理分位，24年AI PC有望带动新增量；2）创新药受益政策鼓励+出海加速。在“第十五届中国医药企业家科学家投资家大会”上，医保局医药价格和招标采购司副司长主题演讲时透露，国家医保局正在调整创新药的定价政策，在《新冠治疗药品价格形成指引》基础上，对创新药上市早期阶段的价格采取相对宽松的管理，叠加前期医疗反腐纠偏信号出现，政策暖风频吹；同时在宏观环境改善及产品力支持下，近期国内创新药出海明显提速，多家药企与海外龙头企业达成许可协议，君实生物特瑞普利单抗获FDA批准，预计年底前还有望迎来多个创新药FDA获批的新进展。3）智界S7订单有望再超预期。11月9日华为智选车业务首款纯电轿车智界S7开启预售（预售价格25.8万元起），半日订单破千台，将于11月28日正式发布；后续问界M9将于12月推出，截止11月9日预订订单突破30000辆。

而从相对景气层面看，三者同样具备优势：国内步入生产淡季，从10月PMI及工业企业产能利用率数据看，顺周期方向的需求弹性仍然有限，且万亿国债增发带来的实物工作量及提振效应或需24年上半年逐步显现。相较而言分子端依旧具备订单增量、遵循自身产业周期的品类更具备弹性及确定性。

另一方面，从自上而下宏观角度，随着近期中美关系步入缓和期及下周APEC峰会来临，短期出口链或迎来结构性机遇，受益方向或主要集中在创新药、电子、机械设备、家电、纺服、新能源等。回顾23年我国的出口表现，整体在外需不振背景下以磨底为主，截止10月我国出口增速（美元计价）当月同比达-6.4%，较9月下行0.2pct，整体仍低于预期，美国服务业需求虽维持较强韧性，但制造业则处于去库周期，同时受制造业回流补贴和进口结构调整影响，我国对美出口23年以来持续底部震荡，截止10月累计同比-15.4%，增速与09H1、16年初相当，处于历史低位。中美关系的缓和有望推动当前外贸环境的改善。从历史数据看，美国在建筑材料、电信设备、纺织、家具、服装等商品上对华进口依存度较高，基于2022-01~2023-06的美国从华进口数据，美国在建筑材料、电信设备、纺织、家具、服装等商品的进口中对华依存度分别达到44.13%、31.54%、29.65%、29.57%、26.18%，这些行业或更有望受益相关外贸政策的放松提振；而从国内视角，机械设备、电气与电子行业、服装是我国对美出口的主要行业，2022年以来我国机械设备、服装、五金等行业的整体出口占比分别为42%、14%、8%，其中对美出口占据其中10%以上的份额。除此之外，在创新药、汽车、新能源等近年来出海加速的领域、以及半导体等贸易摩擦明显的领域也具备一定的利好预期。

风险分析

（1）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。

（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。

（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

本篇文章来源于微信公众号: CSC研究权益策略团队