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●核心观点

国内地产政策发力见效，成交面积企稳；美国PCE下修，降息预期巩固，市场情绪仍然低迷，更关注利空因素。历史复盘显示，底部区域大盘价值相对抗跌，小盘成长可能经历补跌，沪深300隐含股权风险溢价反应悲观预期。行业配置思路以防御思路为先，静待政策和高频数据出现转机信号，建议关注：煤炭、银行、电子、创新药、电力、有色等。

●沪深300隐含股权风险溢价超22年10月水平，估值低于22年/16年低点，近18年底，隐含较强基本面悲观预期。反观基本面表现，短期经济数据转弱并未超季节性，增发国债两批项目清单相继下发，政策效果有望陆续落地；中期从产能利用率这一指标看，截至23Q3工业企业产能利用率环比改善，正陆续走出本轮周期低点（23Q1），好于15-16年水平，而沪深300当前估值也低于16年低点。中期配置价值逐步显现。

●配置上防守反击，等待观察政策和高频数据出现转机信号。本周国家新闻出版署发布了《网络游戏管理办法（草案征求意见稿）》，文件草案延续此前的监管思路，后续仍有进一步修改的空间，但市场除了反映基本面预期担忧外，更反馈了类21年年中部分行业监管加强的恐慌情绪。磨底行情在情绪面波动下短期预计将有所反复，确定性胜率、低风偏资产的高股息策略预计将占优，关注煤炭（供需偏紧下，具备涨价预期及动能）、银行（存款利率调降，资产质量缓慢修复），以及受益政策支持方向的国产替代方向（半导体/机器人）；但中期来看，随着基本面预期边际转好，估值低位背景下，进一步稳预期和政策信号的验证有望催化情绪面过度悲观情绪转为反弹，目前静待春风。

行业推荐：煤炭、银行、电子、创新药、电力、有色等。

风险提示：地缘政治风险、美国通胀超预期、房地产周期继续下行

市场普跌，高股息相对占优

市场普跌，高股息相对占优。上证综指、深证成指、创业板指本周分别下跌0.95%、1.74%、1.20%，以中证500、中证1000为代表的中小盘指数分别下跌2.54%和3.69%。行业方面，31个一级行业涨跌分化，其中煤炭、电力设备、家用电器、有色金属等板块涨幅居前，分别上涨1.02%、0.75%、0.66%和0.57%。传媒、计算机、社会服务跌幅居前，分别下跌-11.12%、-5.81%和-5.39%。市场风格维度，国证价值下跌0.07%，国证成长上涨0.78%，成长风格相对占优。

两融余额小幅回落，游戏政策异动影响传媒板块。本周沪深两市主板总成交额均值在7000亿左右，两市融资余额小幅回落至16632亿元。市场主题概念方面，PEEK材料指数大幅领涨，具体来看，本周市场主题概念涨幅前十主要在电子、电力设备、基础化工板块。游戏新规出台，提出限制游戏充值付费，网易、腾讯等游戏相关公司股价受挫

一线地产政策持续出台，成交额明显回升

近期地产政策利好频发，北京上海政策落地。自10月31日结束的中央金融工作会议重点提及对金融企业的金融支持以来，相关政策利好频发，11月17日，央行、金监总局、证监联合召开金融机构座谈。11月23日，深圳率先推行地产政策，将二套住房最低首付款比例统一调整为40%，原普通70%、非普80%；随后北京和上海政策跟进，12月14日起，北京调整首套房、二套房的首付比例，首套房首付比例统一降至30%，二套房首付比例最低为40%；上海市规定可以享受优惠政策的普通住房条件，首套房首付比例调整为不低于30%，二套最低首付款比例调整为不低于50%。一系列调整有望刺激房地产市场活跃度，提振购房需求，地产市场的企稳业有助于修复信心缺口，提振社会预期。

地产市场反应迅速，交易额明显回升。深圳、北京和上海地产政策释放后，商品房与二手房成交额明显回升，且北京上海地产政策进一步宽松的力度较深圳更强，有利于支持年末房地产回暖。随着住建部进一步表态提振明年房地产市场信心，后续一线城市政策有望加码、二线政策推进可预期。近期官方表态密集，明年房地产领域的限制性政策有望进一步放缓，房地产新模式的“立”将是关键，保障性住房等“三大工程”将进一步推进。随着销售额与成交量的回暖，叠加“三大工程”的新增量，明年地产股有望迎来修复。

11月全社会用电量回升

用电量11月较10月呈现回升。9月全社会用电量为7811亿千瓦时，同比增长9.9%；10月全社会用电量为7419亿千瓦时，同比增长8.4%；11月全社会用电量7630亿千瓦时，同比增长11.6%。与去年同期的高增速主要是低基数效应所致，全年呈现先高后低，但11月较10月有明显回升。全社会用电量作为工业生产景气度的重要指标，数值回升意义重大，隐含经济复苏势头的逐步显现。

美国三季度PCE低于预期，再度增强降息预期

美国三季度核心PCE物价指数下调，降息预期强化。11月核心PCE指数同比上行2.60%，较大幅度低于预期值2.80%；美国三季度GDP同比上升4.9%（前值5.2%），三季度核心PCE物价指数2%（前值2.3%），经济景气度下行程度与通胀放缓程度均超预期，进一步增强市场降息预期。受相关信息影响，本周美债利率下行至3.90%，美元指数下降至101.7点。如果美国经济增速、通胀、非农就业等数据后续不出现超预期回升，美债利率、美元指数等预计继续走弱，海外流动性改善的判断有望巩固。

三、小盘股存在补跌压力

历史底部复盘：大盘价值相对抗跌，小盘股存在补跌压力

历史复盘显示，底部前大盘价值相对抗跌，小盘股存在补跌压力。从18年以来的极端大底进行分析，可见在历史的极端底部区域，大盘价值最抗跌，小盘价值其次，大小盘成长有补跌的压力：18年熊市前半段四种风格均匀下行，6月开始除大盘价值外的风格均经历补跌。

大盘价值相对稳健，等待北向改善

2019年A股进入新常态，大盘价值与成长风格分化。2019年以前，大盘价值与大盘成长走势基本一致，走势分化不显著，主要在筑底前后超额收益方面有所分化：银行、家电、公用事业等大盘价值风格核心成分在市场底前体现超额。19年后牛熊分化明显，牛市大盘成长占优，熊市大盘价值占优。2019年~2021年大盘成长跑赢大盘价值，2021年起始的本轮熊市中，大盘价值整体抗跌明显，下跌幅度较成长小。且复盘历次市场下行阶段，银行、家用电器、公用事业、非银金融、食品饮料等高股息板块超额概率大。原因在于，大盘价值的核心为稳定盈利、高ROE，高股息，使用股利贴现模型可提供相对稳定的估值底，在熊市中高股息率可发挥与固收资产类似的避险作用。此外，随着大小盘周期接近尾声，海外流动性改善超预期，外资定价权高的大盘价值可能迎来提振，高股息＋估值修复方向可作为主要进攻策略。

小盘热点投资风格明显，北交所资金博弈剧烈

小盘成长板块整体表现不佳，主题投资风格分散。近期公募基金、陆股通等大盘资金净流入不足，而两融余额不断上行，流动性宽裕的背景下，为充分发挥小盘股低市值带来的杠杆效应，市场风格开始转向小盘股且演绎逐渐极端化。减肥药、AI大模型、AI应用等美股映射热点支持今年的小盘行情，但主题热点轮动过快，并未出现支持板块整体上行的核心逻辑，小盘成长表现依然弱于小盘价值。北交所方面，前期诸多政策性利好交易结束，北证50的近期市场表现显示出剧烈的资金博弈，短期震荡明显。随着外资企稳，外资定价权高的大盘价值可能迎来提振，对小盘股可能造成资金流出效应，需注意风格转换，关注相对胜率。

四、行业配置思路

沪深300隐含股权风险溢价超22年10月水平，隐含较强基本面悲观预期。11月以来伴随经济高频数据转弱，顺周期核心资产占比较高的沪深300加速下行，从股权风险溢价看，本周最低点已近22年10月水平；从估值看，10.6X的绝对值处于5年3%分位、10年11%分位，低于22年10月，近18年底。

短期经济数据转弱并未超季节性，政策效果有望陆续落地。防控政策放开一年以来，经济数据从迅速复常回归平淡，尤其下半年以来经济内生性动能不足的问题凸显，市场情绪转弱且较同期更为悲观，导致短期基本面数据虽强于彼时，但估值仍体现出明显的中周期担忧情绪。实际上，短期经济高频经济指标数据依旧维持韧性，淡季边际转弱在预期中，但下降幅度并未超季节性；其次，前期政策效果在陆续兑现，基本面预期有望边际转好，12月以来北上地产政策进一步宽松且力度较深圳更强，参考广深经验，地产销售回暖热度有望持续起码一个月以上；另一方面，增发国债两批项目清单相继下发，目前涉及安排增发国债金额已超8000亿元，1万亿元增发国债已大部分落实到具体项目，实物工作量有望加速落地。

从中期维度看，当前宽基估值水平也反映较强悲观假设。一方面，伴随着地方/房企债务风险陆续解决、外贸环境边际改善，风险出清已渐渐来到中后期阶段；另一方面，从产能利用率这一核心指标看，截至23Q3工业企业产能利用率环比已有所改善，正陆续走出本轮周期低点（23Q1），随着中央经济工作会议提出 “部分行业产能过剩”，后续有更多政策期待，有望走出上行趋势。目前工业产能利用率情况好于15-16年水平，历史看与沪深300盈利增速呈现明显的正相关性，从这点来说，沪深300的估值下限可以初步参考16年低点（11.0X），也高于当前水平。

多行业估值历史分位明显低于盈利历史分位。我们拉取了2010年以来各申万一级行业的估值分位（其中周期/金融/地产/电子/农业使用PB、科技/成长/消费使用PE）与其23Q3归母净利润（TTM）同比增速分位进行比较，从静态数据看，仅计算机/传媒/煤炭/医药等少数行业的历史估值分位高于静态行业盈利分位；若从动态情况考虑，24年部分前期低基数导致高盈利的行业如农业/公用事业/出行链等有下滑担忧，但科技/周期等大部分行业盈利则仍有上修的可能性，估值水平仍存在较强修复空间。

中期配置价值逐步显现，但短期情绪疲弱下做多动能不足，配置上以防御思路为先，静待政策和高频数据出现转机信号。本周国家新闻出版署发布了《网络游戏管理办法（草案征求意见稿）》，旨在限制游戏过度使用和高频消费，提到网络游戏不得设置每日登录、首次充值、连续充值等诱导性奖励；网络游戏出版经营单位不得以炒作、拍卖等形式提供或纵容虚拟道具高价交易行为；所有网络游戏须设置用户充值限额等。文件草案延续此前的监管思路，后续仍有进一步修改的空间，但资本市场除了反映对部分传媒游戏企业收入前景及产业链的发展预期担忧外，更反馈了类21年年中部分行业监管加强的恐慌情绪。磨底行情在情绪面波动下短期预计将有所反复，确定性胜率、低风偏资产的高股息策略预计将占优，关注煤炭（供需偏紧下，具备涨价预期及动能）、银行（存款利率调降，资产质量缓慢修复），以及受益政策支持方向的国产替代产业链（半导体）；但中期来看，随着基本面预期边际转好，估值低位背景下，进一步稳预期和政策信号的验证有望催化情绪面的过度悲观情绪触底反弹，静待春风。

风险分析

（1）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。

（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。

本篇文章来源于微信公众号: CSC研究权益策略团队