对话实录

胡亮勇：2023年是新一轮国企改革的开局之年，相关部门年初以来发布了一系列政策，调整考核目标，并提出建立“中国特色的估值体系”，请问龚总对此是如何看待的？

龚涛：中特估是今年三月份以来非常热点的主题。这个主题的大背景有几个方面，首先，从背景角度来看，国家经济构成的层面上，国央企从历史来看就占据与国家安全、民生经济等相关重要的产业，具有非常重要的一个支柱性作用。截至去年，上市的国央企的营收规模占到整个A股公司的60%多，所以从营收占比以及行业结构上来说非常有代表性，是代表国民经济的重要支柱。

中特估另外一个重要背景是，国央企的整个估值体系长期处于深度折价的状态，以中证的央企综合指数来看，不管是PE还是PB的分位数，长期处于相对较低的位置，特别是同行业来看，国央企的估值水平也是显著低于民企，所以长期处于估值洼地的状态，也使得中特估主题，至少在当前的市场结构下面具备较好的赔率和投资价值。

它处于折价的原因，不管从资产结构，还是这类企业本身肩负的社会责任的属性等方面，都可以找到一些原因。但实际上，今年以来有很多方面正在发生一些积极的变化。主要有两条逻辑主线，第一条是围绕公司经营和治理层面，包括“一利五率”以及激励机制的改善和提升，使得国央企更加符合二级市场的审美，这使得国央企长期投资价值有逐步向好的趋势，是从企业内生层面上带动估值修复的重要主线。第二个从外部的角度，中特估反映的是产业趋势的引领性和贴合度。今年全球宏观市场充满了不确定性，叠加中美之间的博弈，非常多的产业需要依靠国央企来引领和带动。不管是从经济结构调整还是稳增长的层面，可以看到强关联的行业，比如石油石化板块、传统基建以及数字经济相关的数字基建领域，都是由国央企来引领产业发展的趋势，那么在这个趋势背景下，也进一步催生了中特估的投资价值。所以在中特估的行情下面，既可以从内生经济效能提升的角度，也可以从产业发展方向以及国企引领性的角度寻找一些投资逻辑和趋势主线。

对于过去半年多时间内中特估的针对性研究，我们发现，在同一行业内，国央企对应的投资回报与民营企业投资回报之间的差异逐渐显著。中特估这个概念实际上已经成为一个风险因子，对于投资者而言，需要在这个风险因子上有一定的应对。在对投资组合进行风险穿透的时候，需要评估国央企与民营企业的占比，将其调整到一个适当的配置比例，以更好地应对市场的变化。目前可以看到，非常多的机构在做积极的调整，通过运用工具化产品，针对中特估这种类似的风险因子做一定的调配。除此之外，不少投资者也在积极交易这个主题，所以从未来来看，在中特估主题下，大家会围绕两个方面来做选股或者工具化产品选择：第一个是从精选央企层面上，精选经营质量较好，包括收入结构较优的企业；另一个是从行业的维度进行甄选，比如发展方向贴合央企引领的代表性产业链条。

不少投资机构把中特估看成是中国版的ESG，因为不管在公司治理还是社会责任，以及各个方面包括环境，绿色收入等层面，国央企都非常具有代表性。所以大家科技近似地把中特估看成是一个中国版的可以切实落地的ESG投资方式。我们觉得，在全年的范围内，中特估是一条非常独立的投资主线，需要持续去关注这个主题的投资价值。

胡亮勇：能否请您谈谈“中特估”与国企改革之间的内在联系？

龚涛：国企改革是一直以来非常长期的投资主题，但实际上从投资标的和落地的层面上，没有特别充分反映国企改革应有的价值，所以，从我们的角度来看，国企改革是中特估投资的内在驱动，也是一个结果，它确实是重塑国企投资价值的重要的环节。在国央企重估的层面上，随着国企改革朝着高质量发展方向，对基本面的逐步改善进行推演的话，可以观察到国企不管在ROE还是业绩成长性等层面，都在逐步赶上或者超过其他类型的一些所有制企业。从企业修炼内功的层面上，包括资产回报以及股东回报层面，其实取得了一定成效，特别考虑到今年时间范围内，国资委进一步优化国央企的经营指标，包括从传统的“两利四率”到“一利五率”等层面，对ROE这类指标的考核变化，同时在强化投资者关系管理以及激励机制等层面做出进一步举措，都是有利于国央企在二级市场的可投资性，更符合二级市场的审美。所以，中特估作为今年的一条主线非常重要，从长期的投资趋势来看，围绕企业内功的修炼和国企改革两个方向，不管是对经营指标还是基本面逐步改善的结果做出印证，是非常重要的。

胡亮勇：相比于今年的行情，可以看到过去部分国央企长期估值偏低，您认为其原因是什么？

龚涛：从历史上来说，传统国央企定价偏低，有几个方面的原因，第一个层面是从行业的结构上，国央企以传统的中上游行业为主，重资产属性比较重，所以从传统的投资角度，企业的成长性相对略低一点，整个市场的参与热度并不高。第二个层面是国央企的治理机制不够市场化，为大家所诟病是企业的经营效率，包括效能管理相对较差，所以在公司治理层面存在大家不愿意给更高估值的一些客观考量。第三个是国央企肩负的社会责任的属性，这一点与海外很多企业的定价不太一样。国央企承担了一部分国家安全和民生的重要责任，同时很多资产处于不完全市场定价的范畴，包括基础设施、公用事业等。所以整体历史上，对于国央企的估值一直处于相对比较谨慎的状态。

在当前市场环境下，大家积极关注国央企的投资机会，第一个原因是国央企的经营效能的逐步提升，相当一部分国央企的经营质量在稳步提升。第二个原因是从产业趋势的背景下，国有企业的投资价值在一些细分行业里面尤为突出，包括涉及到能源安全的石油石化板块、一带一路体系下交易的基建以及数字经济转型相关的数字基建类的通信板块。第三个原因是从宏观环境角度，过去一年多不管是海外还是国内，经历了很多的投资环境的不确定性。回到当前的话，在考虑中美之间的博弈，包括去全球化的大市场环境下，投资者开始追求股息率回报以及公司经营的稳定性，在这种大环境下，经营稳定、高股息的国央企资产重新回到了大家的投资视野里面，很有可能成为特定市场结构下的核心资产。所以我们觉得结合宏观环境，包括产业的主题以及国央企本身经济效能的提升，是催生当前中特估这一概念的重要因素。

胡亮勇：在全球经济处于通胀与衰退并存的大背景下，传统行业面临较大下行压力，如何理解国央企在提振经济，引领经济增长新动能方面的作用？

龚涛：当前的宏观环境比较复杂，不管是经济状态的周期，还是从博弈的角度去考虑——更加长期的去全球化和中美博弈等层面，给投资带来了很多不确定性。所以在这样的宏观环境下，市场还是愿意从经营稳定性、股息率的投资角度给国央企资产投资机会。我们觉得在目前的环境下，从国央企的角度进行行业和个股的选择，可能会带来的投资机会更加确定，因为考虑到不管在能源安全和独立的角度，还是基建和数字经济的角度，围绕国央企这条主线去进行股票的选择，可能会带来更加确定性的回报。

例如在与能源相关的石油石化板块，近期也有非常丰富的投资逻辑，包括能源安全、石油石化板块里面涉及到的能源转型以及一带一路主题下，与中东在石油石化板块的国际化合作等，都给整个传统板块带来了投资价值上的快速提升。在基建层面，也可以看到，国内为了稳增长、推动经济向上的动力下，需要大力发展基建，同时为了更好地应对中美博弈的状态，围绕一带一路的主题下寻找更多对外发展的契机，我们觉得在基建层面上，海外收入占比较高的国家企业有很大的收益机会。从经济结构调整的角度看，数字经济相关的数字经济的基础设施建设有先行的必要性，那么可以看到，今年市场非常快速的反映这类数字基建的投资机会。所以从寻找确定性的角度来看，不管是从产业还是国央企本身带来的确定性，以及股东回报的层面，贴合国央企引领的角度，寻找经济增长的投资机会，是比较可行的。

胡亮勇：市场最开始关注 “中特估”概念时，对于这样一条明线很多人第一反应是炒主题。但对于投资而言，代表事物本质的暗线更加重要，您认为此次国央企改革的暗线在哪里？

龚涛：今年的热点确实比较多，切换也比较快，但我们觉得“中特估”这个投资概念和AIGC还是有一定差别的，差异在于“中特估”的驱动力和投资主线比较清晰。和其他机构投资者交流过，大家认为如果下半年海外经济进入衰退期，美元指数下行，其实具有一定的可能性外资流入A股，那么其实对于外资流入A股的话，会买什么是值得研究的。我们觉得买TMT板块的可能性不是特别高，外资还是会去往中国比较有特色的、有一定竞争优势的产业，比如新能源、特色的消费板块，还有中字头的优质企业，是外资流入概率比较高的板块。从这个角度上，不能把它完全定义为纯粹炒作的热点。

在中特估的投资上，我觉得有两个非常重要的潜在的预期差。第一个是经营层面，第二个是产业趋势层面。从经营层面来看，大家对于国央企内部经营的改善，包括ROE考核等方面的实际落地情况，其实大家抱有不确定性，大家还是会以历史的角度去审视经营类指标能否改善，那这个方面我觉得是存在一定的预期差。但至少在当前市场反应的指标来看，国央企不管从营收还是增长层面，比较符合市场预期。从产业趋势的层面，投资者一致预期比较强。在错综复杂的时代背景下，未来由国央企来引领核心产业的推动发展，大家对此的一致预期比较强。大概率会围绕一些非常重要的、涉及国家安全以及经济结构调整的一些大方向，同时包括能源、基建、数字转型等。

所以从驱动的角度上来说，不管是企业内部效能提升还是外部的产业趋势，整个逻辑还是相对比较强的，我们并不能完全说它是一个纯粹的炒概念。

胡亮勇：2023年以来国企开放共赢指数已涨超30%，您认为国央企是否仍处于“估值洼地”？大涨后的“中特估”行情是否仍具配置价值？

龚涛：关于是否可以投资国央企指数以及该指数的配置价值如何，我认为可以从几个维度来看。首先，如果大家有关注国央企指数，可以发现市场上目前最主流的指数有这么几种类型：一种是因子选股（类似SmartBeta）的开放共赢指数，通过一系列的指标精选国央企，并且与其它国央企指数在产业分布方面存在较大差异；另一种是央调、一带一路指数、国企创新指数等类型，它们在整个行业构成和属性方面的差异相对也比较大。其次，这些指数在收益和波动性方面的表现也不同。因此当前对于国央企的投资，需要进行指数级别的甄别，即并非所有行业的股票都适合进行“中特估”的投资。

在这里需要回到我们刚刚提到“中特估”两个重要的投资出发点和维度。一是内部经营，需要精选股票和甄别质地，而不是把所有国央企纳入股票池；二是从产业趋势的角度来看，国央企的发展要具有可持续性，即具备未来可持续发展的空间，因此我们需要关注像海外收入占比较高、绿色收入占比较高或者从总营收来看质量较好的国央企。例如，像海外收入占比较高的国央企将有机会在未来跟随“一带一路”发展主题获得成长和估值抬升机会，同时在绿色收入占比较高的国央企也能得到很好的发展，长期来看这些因素将确保国央企在未来会具有更好的成长性和发展的可持续性。

胡亮勇：可以看到，今年以来与国央企改革有关的指数表现分化明显。相比其他以国央企为主要成分股的指数，国企共赢指数今年以来表现明显占优，您认为国企共赢指数在当前市场环境下的优势主要体现在哪些方面？

龚涛：从防御性角度来看，开放共赢指数有两个非常重要的因子——低波动率和高股息率，二者在我们选股的过程中发挥了很重要的作用，所以其股息率水平和安全边际要求比其它纯流通市值加权的指数更为严谨。可以看到我们在2018年和2022年，防御性表现要比其它国内国央企指数更好。在2022年，我们的指数收益有7%左右，今年则超过了30%。而从股息率方面来看，我们在过去一年的股息率水平约为5.22%，高于其他央调指数和一带一路指数的股息率。因此在当前配置方面，我认为大家应该选择贴合产业趋势的高质量央企，并考虑其能否提供一定防御性。客观上讲，如果我们在一些成长性强、波动性大的板块中追求“中特估”个股，可能会面临比较大的逆向波动率，对投资者可能会有比较大的负面影响。因此，从配置“中字头”和“中特估”的角度来看，防御性和安全边际非常重要。我们的指数比较好地贴合了当前市场环境下的配置需求，既具有高股息、低波动的属性，同时我们在选股方面也会优选高质量的国央企。此外在产业方面，我们的指数在石油石化板块、基建和数字经济等方面的配置相对较高，指数结构偏向与基础设施建设和国家安全相关的行业和板块，但并没有像央调指数或一带一路指数一样大比例地配置军工、电子、计算机等新兴产业。

胡亮勇：我们注意到您管理的南方富时中国国企开放共赢ETF（517180.SH）今年以来业绩非常亮眼，相比同期发行的对标同一指数的ETF产品，具有一定的超额收益，请问龚总是如何在控制跟踪误差的情况下，取得了相对同行的超额收益？

龚涛：我们所说的这个指数是一个表现非常强的指数，去年的收益率大约是7%，今年的收益率超过30%。我们的这个产品南方富时中国国企开放共赢ETF（517180.SH），是其上市交易以来全市场排名第一的权益类指数产品。由于这个指数是同时也是沪港深通的一个产品，且表现非常强，所以任何的操作偏离可能都会导致负向的超额收益，因此管理这个产品对跟踪精度的要求很高。在跟踪指数的层面上，同一标的有三家基金公司在投资管理，目前来看各家管理的精度差异还是比较大的，一方面这可能与指数表现强有关，另一方面也可能与整个沪港深的运作机制和精度有关。我们南方基金一直以来都将高精度管理作为投资的首要目标，这也在我们的产品上得到体现，并带来了额外回报。可以说即便在相同的指数上，我们不同管理人管理出来的精度差异，都展示了我们的在指数跟踪精度上的优势。从整个业绩表现来看，去年收益率为6.6%左右，今年表现约为30%以上，基本上能够跟上开放共赢全收益指数，也是同一指数不同管理人中表现最好的产品。

胡亮勇：最后一个问题，可能也是广大投资者最关心的点，最近市场波动显著放大，龚总能否对二季度的市场做一下展望，并以ETF产品为例，介绍一下您对二季度的具体配置观点。

龚涛：我们南方指数投资部主要以全产品线为产品布局思路，包括宽基和行业主题等。在宽基方面，我们有全市场规模最大的中证500（510500.SH）和中证1000（512100.SH）对应的投资标的。在当前市场环境下，配合弱复苏预期以及叠加相对宽裕的流动性，我们认为中小市值宽基在今年的时间窗口内跑赢大市值宽基的概率较大，因此我们积极建议投资者关注中小市值宽基的配置价值。

在行业方面，我们有全市场最大的综合性新能源指数产品——南方中证新能源ETF（516160.SH）。从行业底部位置来看，因为新能源调整幅度较大，我们认为在二季度可能存在高低切换的可能性，市场在相对收益的层面需要再平衡。在绝对收益层面，我们可以积极关注像当前新能源板块这样的投资机会。同时，我们认为在第二季度之后可以密切关注房地产行业，我们同时拥有全市场最大的房地产ETF（512200.SH）。目前房地产行业的最大问题是信心恢复速度较慢，虽然我们看到了竣工端数据较好，但资金回流之后修复负债表的需求相对更大。因此在开工端的信心上，我们认为需要一定的时间来传导，从历史数据来看需要一个季度甚至半年的时间。因此，我们认为房地产投资机会可能会稍晚出现，大概是今年下半年。关于当前房地产市场的投资机会，我们认为它可能有别于以往的几轮修复周期，特别是投机属性可能会较弱。这意味着房价不会像以前那样迅速上涨，修复房地产市场更多地依赖于真实需求和经济复苏的逐步反应。因此房地产复苏的周期可能会更长，并且非常依赖于经济的恢复。

此外在主题层面上，今年我们认为非常重要的投资主题就是在“中特估”的概念下寻找投资机会。我们的南方富时中国国企开放共赢ETF（517180.SH）可以看作是“中特估”的大股票，其中“三桶油”的权重达到35%，并覆盖了A股和港股的运营商，以及对应基建相关的投资标的等等，因此可以说集中度非常高。投资者可以将它视为用于快速调整中字头比例的工具化产品，其代表性和“大股票”特征都相对较强，我们欢迎更多投资者给予南方基金的相关产品更多关注。

（全文结束）

（纪要整理：蒋韬、姚烨、林希民）