工银瑞信基金焦文龙：量化驱动多元资产相对价值投资

admin1年前 (2023-06-01)研报573

内容摘要

▶ 嘉宾简介：工银瑞信基金焦文龙。经济学硕士。曾任鹏华基金资产配置与基金投资部执行总经理，基金经理；2021年加入工银瑞信基金，现任指数及量化投资部总经理、投资总监、基金经理。

量化投资不仅是一个方法，同时也是观察与理解市场的一个维度，我们将量化与多元资产相结合，再去发现价值，发现价值中的投资机会。

量化驱动、多元资产、

相对价值、价值投“机”

1.1、量化驱动：路况复杂，需要导航

基本面投资者，相当于一个经验丰富的老司机，通过过往自身的成功或者别人的失败，积累了成熟的投资理念、投资策略和方法论，这些经验如果用系统表达，则成为量化投资的一部分。

量化投资者，相当于一个半自动驾驶的设计者，通过系统化方法，将投资过程中的场景进行刻画、反馈，这些场景的变化，也会引致系统设计的变化，而这个过程，如果能辅以基本面的认知，系统可能更加稳健。

新技术，如Chat GPT等的诞生，对两类投资人都有助益，对于基本面投资人，技术使用门槛降低了，可以将更多精力集中在有深度的问题上；对于量化投资者而言，获取基本面信息的效率提升了，可以将更多精力集中在去理解并前瞻性判断市场上。

现在市场状况复杂，路况特别，无论对于基本面投资人，还是量化投资人，量化驱动本身就是导航，对于大家都有助益，我们应该拥抱先进的技术，提升投资效率。

1.2、多元资产：换个角度，别有洞天

有幸在过去几年从事资产配置与FOF投资业务，虽然不敢说积累了经验，但收获了不少教训。

无论是股票投资人，还是债券投资人，或者商品投资人等等，本质上我们猜测的事情是一样的，无非是增长、通胀和利率，这是由统一的资产定价模型决定的。虽然很多人诟病，资产价格和资产定价模型偏差甚巨，但这是思考的起点，近些年投资失败的案例，基本都是资产定价模型的基本功不扎实造成的。

第一层次是各类资产本身可以替代，一种资产强大的吸引力，往往会引致资金的流动，这个也可以将美股、港股和A股当作不同的资产类别进行考量。第二层次是各类资产参与主体，偏重的信息环节不同，从而导致信息流动有时间差，而投资在很大程度上就取决于时间差。

多元资产教会了我一个重要的事实，那就是仅从股票的角度看股票是永远无法完全理解的。但是，如果从债券的角度看待股票，会更容易理解；同样地，从股票的角度看待债券，债券也更容易理解。这给我带来的启示是，多元资产观察无法直接告诉你应该做多债券还是做多股票，这往往是非常困难的。然而，它可以辅助你判断在某个时间点上，哪种资产是绝对优势的。

1.3、相对价值：选择Or判断，是个问题

相对价值的概念旨在解决一个问题，即投资是判断题还是选择题。在我们当下，大多数人早期的困惑源于将其误解为判断题。例如，我是否应该购买这支股票？我认为这个问题实际上非常困难，绝对价值的判断本身就是无解的。只知道某个公司是一家好公司，一个伟大的公司，在过去的30年里从未亏损过，现金流状况非常良好之类的，这些事实重要，但作为公共知识，无法单靠这些来赚钱。

因此，如果我们将其转化为选择题，相对来说会简单一些。例如，我应该选择A还是选择B？A和B是可以进行比较的，可以做出决策。许多人困惑的是一开始就有5000个标的可供选择，我的选项太多了，胜算太低了。如果是这样的话，就不能直接进行选择，因为这样的范围太过庞大了。从选择的角度来看，我们并不知道有多少个选项可供选择。

实际上，大多数人的选项并不会太多，而且你对大部分事物也不太了解，只是认为摆在那里的都是可以选择的。这就是说，可选项并没有那么多，不需要考虑太多，这就是相对价值的核心。

1.4、价值投“机”

价值投机的意思是，实际上在大多数情况下，我们的投资决策会有较高的失败率。为了确保在失败的情况下仍能获得收益，我们需要的是有价值的投资。在我看来，有价值的投资是可以量化的。如果能计算出它的预期收益率（YTM）大于0，那就具有价值。

销量增长、价格上涨、市场份额扩大、增速加快，这些算作有价值吗？在我看来，这并不算有价值，因为许多因素是无法预测的。当下我能算出来的YTM大于0，这才是投资的价值所在。

那么什么是投“机”呢？机会，并不是追涨杀跌的意思。实际上，大多数时候，我们对机会并不太理解，因为经济和金融是一个非常复杂的系统。举个例子，你们能猜测今晚是否会下雨吗？胜算是50%。如果你要猜测经济发展、商业机会以及未来可能面临的波动和变量，这些变量会如何演变，整个系统会如何演变，你能猜对吗？我觉得猜对的可能性不大，但你可能会碰巧。因为就像这些可能性一样，赢或输，总有人是赢家。

为什么说投“机”？其实是要衡量有多少个选择（Options）。作为我们做量化投资的人，大家肯定都有数理基础，能够理解这一点。首先，我们投资的公司的YTM最好是大于0，这样即使我们搞错了，至少还有一些现金流回来。反过来说，如果一个公司没有现金流，还需要进行融资，一旦面临信用收紧、利率上升等情况，就容易遭受重大冲击。因此，需要有资本投“机”的时候，现金流就是其价值所在。

1.5、周期趋势

市场波动很大，无论是价值股还是成长股都属于周期股。关键是要能够把握趋势，并相信趋势的存在。周期性交易是可行的，尤其在今年更加明显。在进行交易时，我们需要保持理性乐观的心态，当股票上涨时要警惕是否过度上涨，当股票下跌时要坚定信心，相信股票总会反弹。

判断周期趋势对于职业选择、投资决策以及行情的起点和终点都非常有帮助。在选择投资行业时，低负债成本的行业具有更大的胜算。我曾建议我的朋友，在找工作时要关注金融机构的负债成本。高负债成本的行业投资失败的概率较高，而低负债成本的地方进行投资，成功的概率就更大。

行情的启动通常是由那些拥有低负债成本的投资者引发的。他们认为当前市场非常安全，可以进行套利和买入，这往往是一轮行情的起点。我们应该关注负债成本和利差是否足够大，这样那些拥有低负债成本的投资者才会进行左侧交易，从而推动行情的形成。

实际上，市场不存在存量和增量的问题。当有赚钱机会时，所有人都会涌入市场，存量就不存在了；而当无法获利时，大家都会离开，存量也会消失。行情的尾声通常是高负债成本的主体套利失败。每一轮行情的过程往往是这样的：最后一批人以信仰和胆量参与，刚开始时或许还能算账，但最终无法应对，只能对领导说：“相信我吧”。他们持续亏损，领导开始失去信心，最终导致信用破产。可能还有一些胆子大的人坚持下去，但他们也会亏损，最终以失败告终，行情也就结束了。

从量化的角度来看，更倾向于进行投资而非投机。大部分人相信存在一个中枢位置，我们在这个位置上需要判断订单和增速等基本面因素，这是可以把握的。然而，在实践中我们可能会面临一定的困难。因此，我们需要谨慎评估和处理这些因素，以取得更好的投资结果。

市场观点

2.1、增长：价格相对处于悲观位置

首先，无论是股票、债券还是商品交易，关键是要做一种增长的交易。年初的时候，大家普遍相信中国经济一定会复苏。然而，资产价格的复苏水平大概已经接近2019年的水平。如果经济复苏的强度不如2019年那么强烈，资产价格就会面临一定的压力。

探讨当前利率是多少或将会到达多少并没有意义，真正有价值的是寻找分歧，因为只有分歧才会有交易机会。探讨那些事情本质上并不创造价值。要发现黑马，但现在大家都在追逐黑马，还没有真正涌现出来就去寻找，这是具有价值但相对较困难的。我们可以简化一些方法。大家可以观察到蓝色现实增长所反映的资产价格增长。现在资产价格处于相对较低的位置。这是实际情况，例如代理变量，可以使用发电量或其他一些指标来代表，看起来确实在复苏。然而，大家对未来的预期目前比较悲观，因为年初的预期很高，但后来又下降了。我个人认为，现在的交易价格可能对于增长这一阶段过于悲观。

2.2、利率与利差：大市值公司可能占优

利率是一个非常重要的因素，尤其对于资产定价而言。我们需要认识到学习资产定价的重要性，特别是对利率的理解。目前，我们讨论的是利率的当前位置，它经历了一轮上涨并处于高点。我们观察到利率交易已经达到了相当高的水平，因此我们预期它将下行。目前利率仍处于下行过程中，这导致了许多债券表现良好，债券价格竞价也不错。此外，一些高息资产也因利率下降而备受追捧。对于中美的利差来说，我们可以看到红色线代表的利差，美元的利率处于相对较高的水平，但由于加息预期消失，我们的利差处于较低水平。然而，我们需要谨慎判断利率是否还能进一步大幅下降，因为这种交易可能存在一定的风险。当前的利差已经相当低，这将限制上升的空间。

从另一个角度来看，信用利差在上一轮处于当前水平，目前也已经压缩到较低位置。信用利差的低水平意味着小市值公司的风险没有得到充分定价。从某种程度上说，我们认为未来大市值公司可能会占据优势，因为小市值公司的风险未被充分定价。从微观角度有多种解释和描述，而从总体角度来看，一旦信用利差开始扩大，小市值公司可能面临压力。

2.3、通胀：市场预期偏低

另一个重要因素是通胀。从过去20年的通胀趋势来看，根据上图所示，在最高的通胀交易点，我们对所有的资源品持空头观点，因为它们已经达到历史上极高的水平。目前，从这一点开始下行，通胀水平已经回落到一个相对较低的位置。不论是针对复苏前景的疲弱预期，还是对资源品价格下降的考虑，市场对资源品的预期和通胀的预期都相对较低。我认为市场对此的预期过于低估，在当前位置上。

产品介绍

3.1、积极的指数投资

接下来，我想给大家介绍一些我们的业务。我们目前有指数基金和主动量化基金两种类型。首先，我解释一下为什么我们认为自己是"积极的指数投资"。

我认为指数投资现在非常积极，尽管它是被动的，但我们的运作却非常主动。第一个原因，对于指数的管理者来说，现在发行一个存量指数并不是像以前那样简单的任务，它比研发一个主动策略更加困难。因为策略可以随意调整。给一个基金起个名字和构建一个策略并不重要，策略失效了可以换一个。但是指数基金不同，所以对于一个指数运营商来说，定义策略是非常困难的。

第二个原因是对于指数投资者来说，也需要非常积极。购买一只优秀基金经理的基金，他会负责处理所有风格问题，而你们不会。现在投资者自己必须去做判断。使用指数基金来实现你的投资过程，对你的要求非常高。尤其是我们现在不仅在判断沪深300指数，而是在一级子行业、二级子行业、甚至三级和四级子行业进行投资，这种判断的难度非常大。为什么那些明星基金经理的规模非常庞大，他们可以稳定运作呢？因为他们实际上不进行切换。大家可能慢慢发现购买ETF更有优势。但作为投资者，要用ETF实现这种切换实际上非常困难。所以，我认为积极的指数投资对于我们产品的发行方和我们的投资者都非常重要。看似被动的东西实际上要非常主动，否则我们肯定会遭受重大损失。

第三个原因是，在不同阶段，量化投资需要基本面的认知。没有一个量化策略是永远的常青树，如果不去深究为什么它行或者为什么不行，以及背后的主动因素和基本面逻辑，那么是没有进步的。对于我们来说，主动量化投资不仅要知道最新的技术能用什么，还要从基本面边际定价的角度来看待这个问题，这也非常重要。

3.2、四类Beta

我们将其分为四类。第一类是高速增长，预期非常高，但波动性也很大。这是Beta一型，它需要进行交易，比如科创板。第二类产品具有很高的壁垒，保持一定的增速是没有问题的，预见范围内的突破也非常困难。这种产品需要进行配置，但也有价格要素考虑，比如港股科技。第三类是竞争充分但行业成熟的产品。有些公司非常稳定，发展良好，虽然壁垒没有第二类高，但也不错，有稳定的现金流。第三类Beta本质上也需要进行交易，它具有很强的周期性，例如红利Smart Beta。第四类是行业衰退，盈利下滑，我们不能期望一个行业会一直存在，需要考虑的是有些行业可能会消失。这种情况下交易变得困难，有些人可以进行超跌反弹，但我认为这非常困难，风险大于机会。

3.3、工银瑞信量化产品

顺便介绍一下我们的主动量化头寸。一是今年我们认为PB-ROE策略是可行的，因此实施了这个策略，选择ROE稳定的个股。虽然股票进行了一些更换，与年报和季报有些不同，但大致排在市场股票型基金前10%。我们采用量化方法进行操作，且持仓股票的权重大家也有所了解，基本上限定在2%，大约几十只股票，而这些股票长时间未曾调整过，但表现也不错。这证明了一句话，只要你选择的方向模糊正确，它就不会太差。

为什么这么做？因为我们觉得大部分的基金策略的漂移比风格漂移还严重，讲理念这种事情永远都可以讲的，但是大部分人的策略是漂移的，因为每个人都希望多赚钱。但是我们想用量化的办法解决这个问题。通过策略筛选成为一个股票池，我们站在里头有限的进行偏离，能不能形成一个稳定的一个头寸。我们就尝试了一下，目前业绩不错。