量化专题 | 可转债资产替代策略与多因子策略
文：国盛金融工程团队
联系人：梁思涵/林志朋/刘富兵
本篇报告主要从两个方面进行了研究：1）如何构建偏债型转债的Beta策略；2）如何获得转债的Alpha收益。基于此，我们分别建立了信用债替代策略与多因子研究框架。最终基于上述研究成果，我们按照不同的风险偏好，提供了四种相对收益与绝对收益策略的设计方案。
信用债替代策略。由于偏债型转债本身接近债券，因此使用权益市场的择时指标效果一般且逻辑不符。因此，我们以信用债YTM-转债YTM作为信用债持有者移仓转债的机会成本，并且利用“转债YTM+容忍度>信用债YTM”作为高性价比转债的挑选规则，结合波动率控制的方法，生成绝对收益较高，同时波动和回撤低的债偏型转债Beta策略，称为信用债替代策略。
转债多因子研究框架。我们使用了三种回测框架细致研究转债因子的表现：1）多因子策略基础回测框架：研究因子在所有转债截面上是否能获得稳定的超额收益；2）因子超额收益的绩效归因：因子有效究竟是本身具有选债逻辑，还是单纯配置了很多偏股转债；3）多因子策略分域回测框架：研究因子在债性、平衡、股性不同分域适用性。四个大类因子结果如下：
① 正股基本面因子。主要是选股逻辑，有效性依赖于因子在股票中是否有效，在平衡偏股型转债中更加适合使用基本面因子；
② 转债估值因子。主要是获得定价误差的收益，超额收益较为稳定，其中隐波差因子在债性、平衡、股性中都有较好的效果；
③ 正股动量因子。同时获得平价拉动收益与转债估值收益，主要获取转债相对于正股反应滞后的收益，在平衡偏债型转债中更加适合；
④ 转债动量因子。主要获取平价拉动的收益，转债估值收益有所亏损，本质是对情绪较热的转债进行追涨，超额收益不稳定。
转债相对收益策略设计。1）基于转债估值+正股动量因子，我们构建的进取型全局因子策略能够实现年化超额收益15.2%，信息比率1.63，绝对收益28.9%。2）基于分域因子增强与中性化，我们构建的稳健型分域中性策略能够实现年化超额收益7.6%，信息比率1.76，绝对收益20.4%。
债绝对收益策略设计。1）基于正股动量因子与信用债替代策略，我们构建的信用债替代增强策略能够实现年化收益9.62%，波动率2.61%，最大回撤2.8%。2）基于波动率控制与分域因子增强，我们构建的波动率控制增强策略能够实现年化收益11.3%，波动率4.7%，最大回撤3.8%。
01
转债的收益来源
转债主要包含了三种收益与风险来源：债券、股票、转债估值。因此我们在构建转债策略时，往往难以判断转债策略的收益来源、风险点、策略有效或失效的原因。基于此，我们构建了转债的收益分解模型，分别查看债券端、股票端、转债估值端所提供的收益特征。
债底收益ret_bond：债底收益主要由两部分组成：1）转债支付票面利息；2）随着到期日的邻近以及折现利率的变化所产生的收益：
平价拉动收益ret_parv：平价变化对转债价格的拉动所产生的收益，呈现非线性的影响，主要源自于正股上涨或下跌以及转股价下修。计算收益时使用控制变量法：
转债估值收益ret_value：由于隐波的增减、到期日邻近等除平价外其他因素所产生的期权收益，均被记为转债估值收益。计算时同样使用控制变量法：
债底收益：债底收益是转债最稳定的收益来源，平均每年能够获得4.5%的收益；
平价拉动收益：平价收益是转债最主要的收益来源，但是其收益波动也较大，是转债的弹性所在；
转债估值收益：估值收益往往为负，原因为：1）由于下修条款与赎回条款的影响；2）转债存在时间价值损耗。
平衡偏股型转债：对于平衡偏股型转债来说，其本身的波动与权益资产较为接近，因此我们使用股息率-国债收益率的指标对平衡偏股型转债进行择时。该类型的转债主要获取股票上涨所提供的弹性收益； 偏债型转债：偏债型转债更多体现的是债券的特征，主要获取债底收益的同时，也享受到下修收益与部分正股的弹性。然而其本身下行风险较小，且对正股的弹性有限，并不适合使用股债轮动模型进行择时与配置。究竟如何衡量偏债型转债与债券间的性价比，以便进行择时与转债配置，便是本篇报告想要继续讨论的问题。
02
偏债型转债的Beta策略
2.1 转债的Beta策略
我们在专题报告《大类资产定价系列之一：可转债的择时与择券》，中介绍了转债相对于债券进行择时并获得转债市场Beta的策略，其中主要的择时指标便是权益市场常用股息率-10年期国债收益率（DRP）。然而对于不同性质的转债来说，择时指标的逻辑与策略效果有所不同：
平衡偏股型转债：对于平衡偏股型转债，转债本身表现与权益市场较为接近，股票是其主要的收益来源，使用权益市场的择时指标效果较好； 偏债型转债：对于偏债型转债，转债本身表现接近债券，因此将其类比为权益资产与债券进行择时并不是很合理。因此我们使用了衡量债券之间收益与性价比的YTM指标，构建偏债型转债与信用债之间择时的Beta策略。
对于一个信用债投资者来说，若其想去投资可转债，那么信用债YTM-可转债YTM便是其持有转债时需要付出的机会成本。当机会成本越高，则说明当前转债相对于信用债越贵（如2021年底），机会成本越低，则转债性价比越高（如2021年初）。
为了能够容纳进来更多性价比相对较高的转债，我们引入了“容忍度”的概念。容忍度即适当放宽YTM的限制，当满足转债YTM+容忍度>信用债YTM时即可，容纳更多转债进入高性价比转债池之中。若容忍度取值为1%，说明投资者相对于满仓投资信用债，愿意每年支付1%的机会成本来购买转债中的虚值期权。
2.3 信用债替代策略
基于此，我们可以构建用来获取债性转债Beta收益的“固收+”策略，我们称之为信用债替代策略。该策略首先以信用债作为底仓，若横向观察到有性价比较高的转债时，则适当挪出部分仓位转为配置对应的转债。
回测时间：2018年1月-2022年7月； 调仓频率：月频调仓； 底仓选取：以易方达信用债A作为信用债底仓； 选券规则：1）转债YTM+容忍度>3年期AA级信用债YTM；2）转债外部评级在AA-及以上，且转债余额在3个亿以上； 权重限制：单个转债最大权重不超过1%，整体转债仓位不超过40%； 策略流程：每个月月底选出所有满足条件的转债进行调仓并等权配置，剩下的仓位全部配置信用债。
基于简单的信用债替代“固收+”策略具有良好的表现，其中容忍度为1%的策略自2018年以来实现了年化收益8.78%，波动率2.11%，最大回撤3.96%，从策略的转债仓位中我们可以发现，策略本身具有一定的“择时”能力。
那么信用债替代策略具有良好的收益风险比，策略本身究竟赚的是什么钱呢？我们可以将信用债替代策略（容忍度1%）的收益进行拆解：
策略并没有拖累债券端收益：信用债与转债债底收益之和与全仓信用债相近，说明信用债替代策略几乎没有在债券端拖累收益； 平价拉动收益保证策略弹性：平价拉动累计贡献了12.5%的收益，保证了策略的弹性。同时股市出现大幅回撤时对策略影响不大； 转债估值损耗有限，但需警惕信用风险：性价比较高的转债估值较低，因此估值损耗极其有限，然而策略较为担心信用风险事件。
那么有没有办法可以避免在2021年初由于信用风险所引起的较大回撤呢？我们使用了资产配置中常用的波动率控制的模型来降低回撤。有波动率控制的信用债替代策略尽管年化收益率降低了约0.5%，然而其波动率降低了0.45%，最大回撤降低了约2%，策略有着更优的收益风险比。
03
转债多因子框架与研究成果
多因子策略基础回测框架：最基础的研究与回测框架，直接查看因子在所有转债截面上是否能获得稳定的超额收益； 因子超额收益的绩效归因：股性转债是近几年弹性最强、表现最好的转债类别，该框架想要判断因子有效究竟是本身具有选债逻辑，还是单纯配置了很多偏股转债； 多因子策略分域回测框架：因子在债性、平衡、股性的转债上效果可能不同，分域查看超额收益以帮助我们了解因子的适用范围。
3.1 转债多因子研究框架
① 多因子策略基础回测框架：研究因子总体的有效性。该框架通过因子值从小到大划分成3个分组进行回测，其中我们想尽量避免“热门债”的影响，对余额、换手率、成交额进行限制：
回测时间：2018年1月到2022年7月，月度调仓； 转债限制：1）转债余额需大于等于3个亿；2）转债调仓当日、5日均、21日均换手率小于100%；3）转债5日均、21日均成交额小于正股对应成交额； 回测方法：每个月月底按照因子值从小到大对转债进行排序，等分成3个分组，分别查看3个分组与市场等权指数(去除余额、换手率、成交额不符的转债)间的超额收益与信息比率。
债性、平衡、股性为对转债影响最大的“风格”。若某个因子长期选择了偏股型转债，尽管其超额收益显著，但是这个超额收益往往并不稳健，当股性转债回撤时，这个因子的超额也会大幅回撤。
为了研究某个因子有效究竟是超配了很多偏股转债，还是本身有一定选债能力，我们进行了转债因子策略的绩效归因。我们将因子由于配置债性、平衡、股性转债的不同数量所获得超额收益称为“择时”收益，在每个分域内部取得的超额收益称为“选债”收益：
“择时”收益ret_TR：因子的择时收益通常较为不稳定。择时收益可以通过因子对每个分域超配或低配的权重再乘以对应分域的基准收益，最后加总进行计算。
选债”收益ret_SR：若因子有较好的选债逻辑，其选债收益相对来说会更加稳定一些。选债收益可以通过因子策略在每个分域中的超额收益，在乘以策略中对应分域的权重，最后加总进行计算。
低溢价率因子基本上以配置股性转债为主，其择时收益占比较高，且波动与回撤极大。其选债收益波动相对更加稳定，但也仅主要发生在2018上半年与2021上半年间，因此低转股溢价率因子并非是个能够稳定获取超额的因子。
我们将所有因子归类为正股因子与转债因子，这两类是转债超额收益的主要驱动因素。这两类进一步可以分为正股基本面、正股动量、转债估值、转债动量这四大类因子，其收益来源与特征显著不同：
基本面因子：本质是选股的逻辑，收益来源主要以平价拉动为主，因子有效性依赖于因子选股能力；
正股动量因子：本质是利用部分转债对正股信息反应不够及时的收益。收益同时来自于平价拉动与转债估值，因子本身可以获得可观的回报，稳定性一般；
转债估值因子：本质是利用转债的定价误差获取超额收益，收益主要来自于转债估值端，因子本身超额回报较高且稳定；
转债动量因子：本质是选出转债市场中价格抬升最快且情绪最热的一批转债进行配置，然而热度过高也代表拥挤度与估值过高，易出现大幅回撤，稳定性弱。
我们首先对常见的基本面因子进行了回测，主要分为价值、质量、成长这三类。大部分基本面因子没有稳定的超额收益，仅有成长类因子近几年表现相对较好。其特征如下：
绝大部分基本面因子没有择时逻辑与收益：基本面因子本身与转债相关性不大，因此其并不会通过主动配置偏股型转债而获得较高的收益；
部分基本面因子本身选股较弱：由于股票市场的有效性，大部分基本面因子无法在转债的正股中选出有超额收益的股票。进而更加难以选取表现更好的转债；
正股收益反应在转债中需要打折：成长类因子在近几年表现较优，然而股票的超额收益反应在转债的中需要“打折”；
正股基本面因子主要是与股票投资者博弈：转债估值与正股动量因子相对于基本面因子更加有效，因为其不仅仅赚取平价拉动收益，同时还获取转债估值收益；
因此我们可以发现：好股票≠好转债（正股涨的多不一定转债涨的多），坏股票≠坏转债（正股涨的少，转债可能会赚取其他维度的收益）。
尽管基本面因子本身有着一定的缺点，我们仍可以找到历史上表现有效的因子，我们对基本面因子的有效性的评价标准为：1）具有明显的选股逻辑与效果，体现在正股超额收益与平价拉动收益较高；2）因子不存在其他不符合逻辑的收益来源，如转债估值收益或择时收益。在所统计的基本面因子中，仅有成长类较为有效。
基本面因子核心驱动力便是股票的涨幅，因此转债相对于股票的弹性就至关重要。在债性转债中，尽管成长因子能够选出表现较强的正股，但其超额收益基本上没有体现在转债中，而对应的股性转债便可以实现绝大部分的正股超额收益。
至此我们可以对基本面因子的特征做一个小结：
基本面因子主要与股票投资者博弈，本质选股逻辑，有效性依赖于因子的选股能力，成长类因子过去几年较为有效；
超额收益来源单一，且受制于转债本身相对于正股的弹性；
本身无择时逻辑，不会主动配置偏股转债；
由于平衡偏股型转债相对于正股弹性大，因此该分域更适合基本面因子。
隐波因子表现持续有效主要源于转债市场定价无效性，该因子主要赚取的是定价误差的收益：
低估值转债未来正股表现较差，有负向平价拉动超额收益，然而市场给予的转债估值水平过低，正股造成的亏损远不及转债估值回复的收益；
高估值转债则正好相反，市场给未来预期表现较好的股票所对应的转债估值水平过高，尽管未来正股有一定的超额收益，然而过高的估值带来的损失使得其综合取得负向收益。
我们对于转债估值因子的有效性的评价标准为：1）因子可以获得稳定的估值收益；2）收益来源主要为转债估值收益，平价拉动收益并非主要的影响要素。由此可见，隐波与隐波差当前均为有效的选债因子。
隐波与隐波差因子均有较高的择时与选债收益，我们对其进行了比较：
隐波因子择时收益更加稳健：隐波因子主动选择估值较低的分域进行配置，本身有择时逻辑，择时收益稳定；
隐波差因子选债能力更强：正股波动率高对于转债这种类期权资产来说是一件好事，因此隐波差便是找到了转债隐波低、正股波动率高的转债进行配置，超额收益更加显著。
至此我们可以对转债估值因子的特征做一个小结：
转债估值因子主要与转债投资者博弈，获取定价误差的收益，超额收益较为稳定；
超额收益主要来自于转债估值的均值回复收益；
隐波因子择时逻辑强，择时收益稳健，隐波差因子的择时收益波动相对较大；
隐波差因子选债能力强，在平衡转债中显著优于隐波因子。
基于收益分解，可以看出两种动量因子的本质：
高转债动量因子：获取了正股弹性的同时透支了转债的估值，负向的估值收益对因子表现拖累严重；
高正股动量因子：同时获取正股弹性与转债估值回复的收益，表现相比转债动量的超额收益更加显著。
由于动量因子有时会出现“动量崩溃”的现象，使得平价拉动收益出现一定的波动与回撤。因此我们认为有效的动量因子在获得平价拉动收益的同时，也要需获得稳定的转债估值收益。转债动量因子本身透支了转债估值，其有效性较差。动量因子同时获得平价拉动与转债估值收益，有效性较优。
正股动量不管在择时收益还是选债收益上均要优于转债动量，且更加稳定。然而当股性转债回撤时，正股动量的择时收益也会出现回撤，稳定性不如隐波因子。
动量在股票中并不是一直稳定有效的，经常会失效产生超额回撤。对于股性转债来说，正股超额的波动基本都在体现在转债的超额收益中，导致转债超额极不稳定。对于平衡偏债性转债来说转债对于正股的弹性较低，且具有非线性的特征，平价带来的超额相对会更加稳定一些，且动量因子同时会获取更稳定的转债估值收益。因此，动量因子更加适合在平衡偏债中使用。
至此我们可以对动量因子的特征做一个小结：
正股动量因子同时获取平价和估值收益，转债动量因子获得平价收益的同时会损失估值收益，综合来看正股动量因子更优；
正股动量有较好的择时与择债能力，然而择时的稳定度不及隐波因子；
在分域中平衡偏债型转债更加适合使用正股动量类因子。
最后基于上述分析，我们可以将因子的有效性分为两类，一类是全局有效因子，一类是分域有效因子：
全局有效因子：全局有效因子需要同时具备较好的择时与选债收益，有效因子为转债估值类因子（隐波&隐波差），以及正股动量类因子（如1、3、6个月动量）;
分域有效因子：分域有效因子需要在分域内有着较好的选债能力，和因子本身特征有关，其中：
1）债性转债：转债估值类因子（隐波&隐波差）与正股动量表现较好，正股基本面因子弹性较差；
2）平衡转债：转债估值类因子（隐波差）与正股动量表现较好，正股基本面因子有一定弹性，其中成长类因子表现好；
3）股性转债：转债估值类因子（隐波&隐波差）表现较好，正股基本面因子弹性足，其中成长类因子表现好。正股动量超额波动较大，表现较差。
04
可转债的相对与绝对收益策略设计
① 进取型：全局因子策略。我们将正股动量、转债估值、正股动量+转债估值因子合成构建大类打分策略，策略最多选取打分最高的30只转债进行配置。结合正股动量与转债估值的策略表现最优，能够实现年化超额收益15.2%，信息比率1.63，绝对收益28.9%，波动率18.5%，最大回撤16.8%。
对于不同域我们选取的因子为：1）债性增强：正股一个月动量+隐波差；2）平衡增强：正股动量大类因子+隐波差；3）股性转债：隐波差。分域增强策略均可以得到较高且较为稳定的超额收益，将其按照市场的分域权重加权后，便可得到稳健的相对收益策略，能够实现年化超额收益7.6%，信息比率1.76，绝对收益20.4%，波动率14.1%，最大回撤14.8%。
② 波动率控制增强策略。我们将波动率控制方法应用于信用债以及债性、平衡、股性的分域增强型策略上，其中分域增强策略选取的因子与上文相同，信用债标的继续使用易方达信用债A。我们将组合波动率控制在4%并生成策略。该策略能够实现年化收益11.3%，波动率4.7%，最大回撤3.8%。
风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。
本文节选自国盛证券研究所于2022年8月31日发布的报告《可转债资产替代策略与多因子策略》，具体内容请详见相关报告。
梁思涵 S0680522070006 [email protected]
林志朋 S0680518100004 [email protected]
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