一、被美国财政赤字扭曲的2023年大类资产表现

1.1 异常的上半年美股vs PMI走势

通常来讲，美国ISM制造业PMI是分析美股最核心的因子之一，2020-2021年PMI处于上行期，美股走牛；2022年PMI见顶回落，美股转熊。今年上半年美国PMI持续回落至46，过去10年只有2020年疫情冲击期间低于此值，但标普500指数上半年上涨15.9%，和PMI走势完全背离。今年三季度，美国PMI从46反弹至49，而标普500指数下跌3.6%，和PMI走势再度背离。

1.2 异常的美债vs美股走势

2019-2023Q1，美债实际利率与美股高度负相关，其背后反映的是流动性的松紧主导美股估值。但2023Q2开始，美债实际利率不断上行并创2009年以来新高，但标普500也同步上行至4607点，离历史新高只差4.6%的涨幅。在流动性收紧的背景下，美股和美债利率共同上升，通常股市和债券利率共振上行预示基本面的改善，但2023Q3美国名义GDP增速为6.2%，距离2021Q4美国经济顶部的11.9%有较大的距离，而美债利率反而大幅创新高，基本面不足以解释今年美债和美股的异常走势。

1.3 异常的美国长短债利差走势

美债长端利率代表长期经济预期，短端利率代表短期经济预期，那么收益率曲线倒挂预示着市场对未来经济预期的谨慎，是经济衰退较为有效的预测指标。今年10Y-2Y期限利差倒挂程度超过100bp，历史上，如此深度的倒挂往往预示着GDP增速的显著回落，但今年曲线深度倒挂与GDP增速超预期反弹同时发生。

1.4 异常的美国二三季度经济走热

今年美国经济走势尤其是二三季度经济超预期走热超出市场预期，历史上，经历2022年如此快速的加息以及利率飙升，美国经济仍然维持韧性。我们认为其背后最核心因素在于美国财政刺激的力度和节奏，如果我们去看美国财政赤字率，2022年上半年财政赤字率快速下降，和加息缩表形成了货币财政双紧的格局，产出缺口回落。而财政赤字率在2022年下半年以来持续上行，财政的刺激补贴了企业和居民部门，产出缺口反弹，类似的逻辑也可解释2019年PMI下行时期产出缺口和GDP增速的反弹。

二、康波萧条最大冲击的预言还有效吗?

当前美国经济状态与2008年次贷危机前具有一定相似性，未来美国或面临康波萧条最大冲击：

相似之一：收益率曲线维持较长时间倒挂，经济也维持一段时间韧性。历史上收益率曲线倒挂对经济衰退有着较好的指示作用，回顾上一次收益率曲线较长时间倒挂是在2006-2007年，2006年初收益率曲线倒挂，经济先回落了半年，但随后经济反弹并维持韧性持续至2007年底，最终经济在2008年出现衰退。这个案例的启示在于，曲线倒挂到经济衰退并非同步发生，有时候也会滞后2年左右。2022年4月10Y-2Y收益率曲线出现倒挂，经济回落了半年，随后出现反弹并维持了1年的韧性。

相似之二：高通胀与紧缩速度放缓下，企业盈利维持高位。虽然美国经历大幅加息且PMI走弱，但美股利润率维持高位，尤其是今年二三季度利润率出现反弹，市场对软着陆预期变强，2008年之前美国也出现过类似情况，美股盈利保持高位，2007年市场对软着陆预期变强。本轮和2008年之前都处于高通胀环境，名义价格的上涨对盈利存在支撑；都受益于紧缩速度的放缓，2006年6月美联储最后一次降息，在2007年9月降息，本轮的情况是，美联储在2022年底将加息速度放缓至50bp、在2023年将加息速度放缓至25bp。

相似之三：地产销售的持续回落。利率上行并非没有影响，PMI、消费者信心等美国经济软指标持续回落，大部分硬指标还有一定韧性，但美国房地产景气度自2022年以来早已降温，成屋销量回落至2011年以来最低。类似的情况发生在2008年之前，当时美国工业生产、就业等硬指标还有一定韧性，但房地产这一硬指标在2006年开始持续回落。房地产通常是分析美国经济较为领先的部门，其景气度放缓，对未来消费和就业均会产生滞后冲击。

三、全球流动性边际改善的趋势开启

3.1 美国失业率将开启加速上升趋势

我们在2023年中期策略报告《中美分化的极致演绎进行时》提出“美国失业率的最后倔强与反转在即”，当前美国失业率自今年7月以来持续反弹，截至今年10月，美国失业率上升至3.9%，为2022年2月以来最高。展望未来，美国房屋销量回落至过去10年最低水平，基于1年半的领先规律，房地产景气度下降将继续向失业率产生冲击，同时，考虑到明年美国财政赤字的减少以及薪资增速的回落，预计劳动力市场供求进一步恢复，美国失业率将开启加速上升趋势。

3.2 超预期回落的美国核心通胀

受7%以上的房贷利率滞后冲击，美国房价增速预计会重新回落，进而拖累美国CPI房租分项，考虑到该分项占核心CPI权重40%以上，房租将拖累未来核心CPI增速继续回落。另一个变化在于劳动力供求将进一步走向平衡，薪资增速回落将缓解“工资-通胀”螺旋压力，而菲利普斯曲线或再次苏醒，美国失业率加速上升后，核心通胀将超预期回落。

3.3 美国发债速度放缓将减轻全球流动性压力

主导过去2年美债收益率走势最核心因素不是通胀也不是经济，而是美债供给的节奏。展望明年， 经历近半年的集中发债，美国TGA账户余额已经接近去年的高点，明年美国财政赤字率的大幅收窄也将减少融资需求，预计美债收益率将持续回落进而缓解全球流动性压力。

四、大类资产走势预判

4.1 美股：衰退式调整不会缺席

对美股而言，我们列举短期利多因素和中期利空因素来综合分析。

短期利多因素：（1）通胀预期下行。从2022年美股走势来看，其与通胀关系密切，2022年上半年通胀加速上行，美股熊市；2022年下半年通胀见顶回落，美股下跌波动率放缓；2022Q4美国核心通胀也见顶回落，美股开启上涨。未来通胀的回落，对美股是短期利多因素。（2）美国PMI。我们的模型显示明年上半年美国PMI反弹，历史上PMI反弹时期，美股不弱。

中期利空因素：（1）财政赤字的收窄。过去2年美股与财政赤字的节奏基本一致，去年下半年财政赤字扩张，美股下跌波动率下降并随后展开反弹，今年7月之后，财政赤字收窄，美股开启调整。预计明年美国财政赤字较2023年明显收窄，对应美股中枢下移。（2）美国经济的放缓。失去财政助力以及快速加息滞后冲击下，预计明年美国经济显著放缓，失业率抬升，从过去20年经验来看，失业率与美股高度负相关，失业率加速回升后，对应美股加速回落。同时，从2000年和2008年经验来看，在失业率抬升期间开启的降息，对美股反而不是利好，因为这种情况下的降息是对盈利开始大幅回落的确认，会抵消降息对估值的提振。（3）美国净流动性。以“美国资产负债表-TGA-逆回购”来代表美国净流动性，近期逆回购余额的快速下行导致净流动性明显回升，同时也助力了美股的上涨，但按当前的消耗速度，不到5个月逆回购余额会达到前期低点。因此，2023年支撑美股的一个重要因素在明年上半年就会出现逆转。

综合来看，我们认为美股短期虽然有一定韧性，但中期衰退式调整不会缺席，当前在历史高位徘徊的美股处于风险大于回报的状态，建议谨慎。

4.2 美债：持续回归到美国经济可以承受的水平

美国财政赤字收窄以及TGA账户余额处于相对高位，美债供给将减少，明年美债利率中枢下移。失去财政的大幅助力后，前期快速加息带来的融资成本上升将对经济产生滞后冲击，失业率加速上移，通胀继续回落，今年美债和美国经济基本面不匹配的部分预计将得到修正。基准情形下，我们预计2024年3月美联储降息，预计10年期美债收益率2024年底将跌至3.5%以下。

4.3 A股：重点推荐TMT等科技成长赛道结构机会

从经济基本面来看，当前库存处于低位且处于回补初期，意味着经济向下回落的弹性不大。房地产政策持续放松，但地产数据仍处于低位，未来内需的趋势还有待确认。明年美国经济失去财政助力后将显著回落，外需方面有一定的拖累，预计低位震荡。因此，补库存对A股基本面有一定支撑，但力度有待内需趋势的确认。

确定性相对更强的是科技成长赛道结构机会，一方面，全球流动性明年边际改善趋势确立，成长股杀估值压力明显缓解；另一方面，商品和通胀预期的回落，对TMT行业的超额收益有提振作用。

4.4 中国国债：外部压力减弱，期待政策红利

美债利率下行后，中美利差收窄，人民币汇率贬值压力缓解，外部压力对货币宽松掣肘减轻，而稳增长必要性依然较强，预计债市将受益于货币政策空间变大，明年十年期国债收益率或向2%迈进。

4.5 大宗商品：兑现的调整，周期的延续

我们在2023年中期策略报告《中美分化的极致演绎进行时》提到过“预计商品将延续中期下跌趋势”，目前CRB综合现货指数回落至530.15，为过去2年最低水平。展望明年，全球需求回落对商品压制仍将继续，我们的模型显示商品距离历史大底还有距离，当前继续维持谨慎。

4.6 原油：供给冲击下的巨响

2024年原油市场处于多空交织状态：1、沙特、俄罗斯有稳定油价诉求，预计减产协议会延长至2024年。2、 关注巴以冲突升级对原油市场可能带来的上行风险。3、EIA预计2024年全球原油主要增产力量来自于美国、加拿大等美洲国家。4、2024年全球经济放缓拖累原油需求。综合来看，我们预计明年油价大趋势是先上后下，先供给主导再需求主导。

4.7 黄金：时间的玫瑰，兑现的来临

金价今年在美债利率飙升、美国大幅财政赤字以及美国经济超预期的背景下创历史新高，同时各国央行不断增持黄金，黄金中期配置价值受到重视。展望明年，美国财政赤字收窄后，美国经济加速下行，美联储开始降息，这些因素历史上对黄金都是提振，建议继续关注黄金的配置价值。

五、公募基金市场及配置策略

5.1 基金市场回顾

基金市场平稳发展，权益基金规模同比缩减。截至2023年三季度末，国内公募基金数量达11221只，公募基金总规模27.48万亿元，基金份额25.98万亿份。相比2022年年末，基金数量、份额和规模分别上涨6.1%、8.48%和5.57%。若区分不同类型基金来看，除混合型基金规模下降12.8%以外，股票、货币、债券和QDII型基金规模均迎来上涨。

考察主动权益型基金（包括：普通股票型、偏股混合型、灵活配置混合型、平衡混合型）今年以来数量、规模和份额变化，数量上，除灵活配置型数量下降外，其余各类数量均上涨。份额上，除普通股票基金份额上涨3.21%外，其余类型基金份额均下跌；而四类主动权益基金的规模相比年初均下跌，普通股票、偏股混合、灵活配置和平衡混合型基金规模分别下跌7.17%、13.71%、14.17%和14.51%。

截止三季度末，市场共有“固收+”基金957只，按照策略来分，其中“固收+权益”类基金870只，规模1.18万亿元。“固收+转债”类基金24只，规模452.89亿元，“固收+打新”类基金63只，规模275.12亿元。

2023年，新发基金1102只，规模合计9848亿元，同比去年同期（截至11.17），新发基金数量减少249只，规模缩减25%。新发基金中，尽管股票型基金和混合型基金的数量占比相对较高，但从规模占比上来看，依然是债券型基金规模占比较高，平均超62%。

基金仓位平稳，“固收+”基金降低股票配置。2023年主动权益型基金仓位平均上升1.79%，均值81.77%。主动权益型基金内，普通股票型基金仓位上升0.85%，目前为67%分位，偏股混合型基金仓位上升1.09%，目前为近三年67%分位，灵活配置型基金仓位上升1.97%，目前为近三年高点，平衡混合型基金仓位下跌2.62%，为近三年75%分位。偏股型基金（包括偏股和普通股票）基金仓位平均上升1.01%，目前为87.17%分位点。

同时，今年以来相比去年年末， “固收+”基金股票仓位下降0.42%，而债券仓位上升0.67%。

主动权益基金遇回撤。业绩方面，2023年截至10月31日，考察所有成立满6个月以上的基金，股票型基金跌幅达到7.09%。债券型基金上涨2.71%，今年商品型基金表现亮眼，涨幅达到13.51%。在权益基金内部，偏股混合型普通股票型和灵活配置型下跌最大，分别下跌12.12%、10.94%和8.85%。

多数灵活配置型基金在2023取得负收益：仅21.79%的基金取得正收益，收益范围为0到5%。

“固收+”类基金中，“固收+打新”类基金今年收益-0.33%，“固收+转债”类基金跌幅较大，今年以来下跌0.82%。

权益基金重仓加仓通信、家电和医药，减仓新能源。从重仓行业配置来看，2023年截至Q3主动权益基金在通信、家电和医药有明显的增仓，在通信行业的重仓占比增加超过2%，而在电力设备新能源、消费者服务和国防军工的仓位下降明显，其中，在电力设备新能源的仓位配比减少超过6%。

年初至今股票型ETF净流入达到5.17亿元，同期跨境型ETF净流入14.92亿元。年初至今ETF净流入为4352.62亿元，其中股票型ETF净流入为3596.2亿元。

行业主题ETF中，科技、医药和新能源ETF净流入较高，其中科技ETF净流入646.15亿元，医药ETF和新能源ETF净流入分别为439.19亿元和274.35亿元。

宽基中，沪深300净流入超1000亿元，科创50净流入720亿元；风格中，红利低波合计流入120亿元，碳中和流出44.3亿元。

赛道与主题基金表现：Alpha仅在部分赛道实现。2023年6月相比2022年末，在各个主题赛道中基金数量均有增加，其中，在制造基金增加17只，军工和科技基金分别增加11只和10只，周期基金没有增加。

分不同行业主题基金来看，2023年以来，周期基金下跌0.26%，相对而言下跌较少；新能源基金下跌19.08%，在全主题行业中下跌最大。

将行业主题基金和各自行业指数对比来看，今年以来细分赛道Alpha仅在物流、新能源和消费行业有超额，而在其他主题赛道中超额均不明显甚至有负超额。

5.2 公募量化基金的突围

公募量化规模反弹，指增市场群雄逐鹿。截至2023年3季度，市场总计公募量化基金459只，其中主动量化基金222只，对冲量化基金23只，指增量化基金200只；规模共计2989.57亿元，其中主动量化1098亿元，指增量化1575亿元。

量化基金总计同比增加75只，今年以来新增51只，规模同比增加721亿元，增长35.55%，今年以来新增541亿元，增长24.51%。相比整体主动权益基金的规模缩减以及公募量化去年的全年规模下跌而言，这个成绩体现了市场重新对量化产品产生足够的关注和信心。

我们统计市场中公募量化基金按照公司聚类各个产品的规模集中度，我们关注CR5和CR10指标，反应市场头部5家（10家）基金公司管理的产品规模占全市场的规模占比。2023年以来，主动量化产品的头部效应逐渐加剧，CR5和CR10均上升，表示头部公募量化基金公司在主动量化产品领域对市场的话语权在今年变得更强。

公募主动量化熊市配置更具性价比，中证1000指增表现亮眼。我们编制主动量化基金和主流指数增强基金的指数，每个季度调整。截至2023年11月17日，主动量化今年以来绝对收益-5.58%，相对普通股票型基金超额收益3.17%。我们对300、500和1000的指数增强基金采用各自的全收益指数作为其基准，考察各自的超额收益，300、500和1000指增今年各自的超额为-1.49%、-1.36%和1.49%。

我们考察各个类别量化基金在过去2018年至今各年超额收益，可以发现主动量化在市场相对较弱的时间段均能跑出稳定的超额收益，而在市场上行的阶段相对普通股票基金的收益则显得稍弱。

尽管在今年300和500 的指增相对各自全收益指数的超额收益有限，但在长时间视角看，指数增强基金相对基准的超额收益仍然可观。

主动量化投资行为刻画：换手加剧，投资覆盖度提升。我们统计主动量化基金的换手率中位数，可以看到2021年以来，主动量化的换手率逐年提升，今年截至上半年半年报统计，主动量化换手率依然在提升。

主动量化基金在沪深300、中证500、中证1000和国证2000的覆盖度均超过90%，除去很早就达到高覆盖度的沪深300和中证500（二者在2021年就已超过95%覆盖），主动量化在中证1000和国证2000的覆盖度同比去年2季度分别提升15%和20%。而在微盘股领域，主动量化在去年年末就已经达到86%的覆盖度，今年年中覆盖度提升至95%以上，而在2021年年初主动量化对微盘股的覆盖度仍不足35%。

最后在全A上，覆盖度同比去年年末提升1%。

和投资覆盖度变广对应的，是主动量化基金在市值上的下沉更为明显。我们统计主动量化基金在Barra因子上的平均暴露，可以看到在市值上的暴露逐渐降低，体现了选股的市值下沉效应，同时，主动量化对于价值、波动率和流动性因子的关注度提升，体现在对这三个因子的暴露均变高上。

因此，展望明年，我们认为公募量化基金在主动量化领域会延续更灵活的策略和拓宽加深选股池，在风格控制上会保持稳健的同时对部分因子提升暴露。在指数增强产品领域，会有更多新指增产品出现，也会呈现群雄逐鹿的格局。

5.3 权益市场基金配置方案：ETF组合年内收益18.18%

主动权益FOF策略2016年至今年化收益19.74%，超额年化13.4%，信息比1.31。今年以来绝对收益-0.78%，相对主动权益基金累计超额收益7.98%。（截止2023年11月17日）。

被动指数基金组合2016年至今年化收益16.32%，超额年化14.66%，信息比1.43。今年以来绝对收益0.95%，相对Wind全A超额收益2.51%。（截止2023年11月17日）。

ETF行业轮动增强组合2016年至今年化收益39.42%，超额年化35.11%，信息比2.46。今年以来绝对收益18.18%，相对Wind全A超额收益20.99%。（截止2023年11月10日）。

给予择时、行业-风格配置、风格选股和交易4个因子等权相加，同时基于公募主动权益基金抱团热度的因子择时信号进行时态上的变化：当基金抱团因子处于前30%分位点以下，加入风格选股因子，而当基金抱团程度过热，即因子分位点位于近两年前20%分位点时，在构造基金组合时，不使用选股因子。同时剔除不可购买基金，形成长期能力FOF2.0版本。在构造因子时，采用半年调仓，并对因子做规模中性化处理。

基金组合策略2016年至今年化收益15.8%，超额年化9.66%，信息比1.39。今年以来绝对收益-7.3%，相对主动权益基金超额收益0.89%。（截止2023年11月17日）

我们使用基金周度估算行业仓位和行业指数构造基金模拟净值，模拟净值相对基金指数作为行业配置Alpha，真实净值和模拟净值对比记为选股Alpha，我们使用KF-Alpha（选股）和将基金季度持仓组合填充后构造的季度交易因子等权合成后的选基因子进行季度调仓，每期20只基金。

基金组合策略2016年至今年化收益15.66%，超额年化9.48%，信息比1.54。今年以来绝对收益-6.44%，相对偏股混基金超额收益4.38%。（截止2023年11月17日）

5.4 固定收益市场配置方案建议

我们针对中债和美债市场分别构造了久期择时策略。策略每季度末选择未来一年预期收益率最高的期限品种进行集中持仓，当策略一段时间表现不佳时选择将持仓信号改为动量信号，即选择过去一段时间表现较好的品种进行集中持仓。

中债久期择时策略从2022年11月30日开始样本外跟踪，截至2023年10月底，中债久期择时策略累计绝对收益2.3%。我们基于2023年9月底模型信号对2023年四季度持仓进行决策，中债久期择时策略选择中债7-10年国开行债券（易方达7-10年国开行A）进行持仓。

美债久期择时策略从2022年12月31日开始样本外跟踪，截至2023年10月底，美债久期择时策略累计绝对收益0.4%。我们基于2023年9月底模型信号对2023年四季度持仓进行决策，美债久期择时策略选择彭博美国7-10年国债指数（Invesco US Treasury 7-10 Year UCITS ETF）进行持仓。

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