『市场最新观察』

中期视角来看，我们认为核心两点结论：第一，年初以来A股市场的预期收益维持在较稳定的水平，结合A股中期预期收益模型的测算，可以看到年初以来，A股未来三年的复合年化收益预期中位数基本在9%-10%区间小幅波动，拆分来看，一方面年初以来估值水平小幅下调未来估值修复的正向贡献有所增加，另一方面，A股长期的复合盈利增速有所下调，导致中期盈利增速的预期贡献有小幅下降，两方面的变动正好对冲了预期收益的变化导致整体维持稳定；第二，当前时点港股相对A股在相对收益上体现出一定的优势，在经历了5月份的调整后，港股的估值下跌至历史20%分位数以下，经历六月小幅反弹后当前估值仍处于历史低位，当前时点不同情景假设下港股的预期收益率均高于A股，在相对收益上体现出一定的优势。

短期层面，结合短期择时模型的判断我们维持市场处于震荡市场的判断，整体来看当前盈利预期维度的评分从之前的偏低修复至中性，流动性评分维持在中性，而风险偏好评分处于略偏乐观的区间，整体来看市场短期没有明显的尾部风险，但缺乏上行的推动力，因而建议短期投资者对A股维持中性的配置。

『择时观点』

对于中长期投资者，当前A股整体估值处于历史36%分位数，权益资产未来三年的复合预期收益中位数处于年化10%附近，市场整体估值水平得到一定修复，不过当前从长期视角来看市场整体估值处于略偏低水平，同时值得注意的是不同风格指数的预期收益存在显著差异。

对于灵活投资者，当前市场择时模型评分处于中等水平，择时模型对当前市场持震荡市判断，建议短期投资者暂时维持标配权益状态，未来将继续动态跟踪市场盈利预期、流动性和风险偏好的变化。

风格择时：中期维度，从估值差角度来看中小盘、价值风格仍具有较高赔率，值得持续超配；短期维度，结合各轮动模型的观察建议大小盘风格和成长价值风格均均衡配置。

风险提示：择时模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。

六月以来，A股呈现触底反弹的特征，尤其是月初以来出现了明显的反弹，但中旬之后再度调整，月末则小幅反弹。从六月市场的整体表现来看，可以总结出三点特征：第一，多数宽基指数实现了正收益但整体上涨幅度相对有限；第二，市场不同风格板块表现仍然体现出相对明显的分化，从大小盘风格来看大盘表现强于小盘，成长价值风格表现来看成长整体略强于价值，但值得关注的是成长风格内部不同风格的收益表现差异同样明显，创业板指涨幅明显强于科创50；第三，市场波动率仍然维持在偏低的水平，跟踪各宽基指数的隐含波动率，沪深300、中证500和中证1000期权的隐含波动率均处于历史3%的分位数，投资者预期市场未来仍呈现低波动窄幅震荡的特征。

截止六月末最新市场数据，我们尝试从中期和短期两个视角来对未来A股走势进行预判。中期视角来看，我们认为核心两点结论：第一，年初以来A股市场的预期收益维持在较稳定的水平，结合A股中期预期收益模型的测算，可以看到年初以来，A股未来三年的复合年化收益预期中位数基本在9%-10%区间小幅波动，拆分来看，一方面年初以来估值水平小幅下调未来估值修复的正向贡献有所增加，另一方面，A股长期的复合盈利增速有所下调，导致中期盈利增速的预期贡献有小幅下降，两方面的变动正好对冲了预期收益的变化导致整体维持稳定；第二，当前时点港股相对A股在相对收益上体现出一定的优势，在经历了5月份的调整后，港股的估值下跌至历史20%分位数以下，经历六月小幅反弹后当前估值仍处于历史低位，当前时点不同情景假设下港股的预期收益率均高于A股，在相对收益上体现出一定的优势。

短期层面，结合短期择时模型的判断我们维持市场处于震荡市场的判断，整体来看当前盈利预期维度的评分从之前的偏低修复至中性，流动性评分维持在中性，而风险偏好评分处于略偏乐观的区间，整体来看市场短期没有明显的尾部风险，但缺乏上行的推动力，因而建议短期投资者对A股维持中性的配置。

从结构层面来看，价值成长风格的机会和风险各不相同：对于价值板块，经济增速的持续下行对板块企业盈利的拖累会更为明显，但其估值仍占据赔率优势，当前价值成长风格的估值差再次扩大至历史78%分位数，且业绩增速的短期相对优势并未被证伪；对于成长板块，在无风险利率快速下行的背景下，叠加数字经济板块在基本面上的低经济相关性，从主题投资的角度仍有胜率优势。综合来看，中长期建议维持价值板块超配状态，但短期建议适度均衡配置。

回归A股市场的定期模型跟踪，从市场中期视角观察，市场盈利角度，可以观察到2021年以来市场盈利增速持续下行的趋势已有所改善，2023Q1的盈利增速高于2022Q4,，盈利增速拐点逐步显现，基于自上而下的宏观数据观察，考虑到工业增加值增速的边际改善有限，同时PPI持续负增长，2023Q2盈利修复面临压力，半年报累计盈利同比增长的预期值降低至0以下。

市场估值层面，当前市场PB中位数处于历史36%分位数，在2022年三季报业绩风险释放期结束后市场情绪出现了触底反弹，整体估值水平得到一定修复，但在4月份的业绩披露期下市场出现了小幅的调整。不过当前从长期视角来看市场整体估值处于略偏低水平。另外，针对盈利增速较为稳定的价值股板块，ERP指数仍处于接近历史较高水平（一方面体现了稳定板块的配置优势与价值，另外一方面反映了当前利率债估值处于相对偏贵的水平）。当前中期择时模型2023年的收益为1.76%，对应区间内基准收益3.06%。

中长期来看当前权益资产未来三年的复合预期收益中位数在10%附近，当前市场的估值相对历史中位数水平依然偏低。风格层面可以观察到，成长价值板块的估值差显示价值板块仍具有一定的估值优势，小盘大盘板块的估值差显示小盘板块同样估值优势明显，对于中期投资者而言超配小盘价值风格有较好的赔率性价比。

从短期（月度）维度来看，当前灵活择时模型对市场评分处于中等水平，具体来看当前盈利预期提升至中性水平，流动性评分相对前期维持稳定，风险偏好评分维持在偏乐观水平。

企业盈利层面，短期来看盈利增速预期对市场的扰动会减弱。一方面，从最新的PMI指数来看，指数整体虽然仍处于偏弱区间，但边际数值已有所修复，具体来看尤其是反映需求的细分项，PMI主要原材料购进价格指数边际上反弹明显，反映出通缩压力已有所减缓；另一方面，从最新信贷数据来看，5月新增人民币贷款金额为13600亿元，相对去年同期同比下降28%，信贷增速的下滑反映出短期需求偏弱的现状。从自上而下的展望来看，虽然当前宏观数据显示出整体的需求有所偏弱，但边际改善的迹象已有所显现，有利于稳定市场预期，同时考虑到短期仍处于盈利数据的真空期市场对盈利预期数据的敏感性可能会有所下降。

流动性层面，但当前国内PPI持续向下突破达到新低、CPI同比增速持续在1%以下，价格数据展示出通缩的压力，因而对当前货币政策的约束较小。当前货币市场利率整体维持在偏宽松的水平上，虽然货币市场利率整体波动性增大，但相对前期呈现明显下行的特征，在通胀持续处于低位状态下货币市场利率仍有下行的动力，不过季末时点货币资金利率大概率脉冲式波动对市场造成潜在的冲击。另外值得关注的是由于基本面修复的速度放缓，人民币贬值预期再起，近期汇率的波动造成外部流动性对A股市场会产生一定的扰动。综合来看，流动性层面综合对市场的影响不会造成拖累。

风险偏好层面，一方面是市场的结构性风险持续弱化，市场出现大幅调整的概率进一步降低、另一方面市场从调整下跌转向震荡市赚钱效应继续修复，可以观察到当前市场的成交金额仍超过万亿，整体来看市场风险偏好评分相对前期有所提升，市场情绪层面的评分对市场的影响偏正面。

2023年以来择时模型收益率为2.08%，市[文]场基准收益率为3.06%。总体来看，当前市场[章]择时模型评分维持在中性水平，择时模型对短期市[来]场持震荡市的判断，建议短期投资者暂时维持标配[自]权益状态，未来将继续动态跟踪市场盈利预期、流[1]动性和风险偏好的变化。