在招商证券2023资本年会的量化私募分会场下半场，我们邀请了6位优秀量化私募管理机构的创始人和渠道负责人进行了圆桌讨论。6位嘉宾分别是量客投资的李冬昕、黑翼资产的钟安奇、勤远投资的朱灵引、金戈量锐的凌慧莲、白鹭资管的郑紫娇、鸣石投资的杨堃。随着量化私募的快速发展，量化私募行业本身的策略覆盖度变得更广，在带来更多元的Alpha的同时也加剧了行业的内卷。叠加今年上半年各类资产参差的表现，多策略配置成为当前私募管理人和渠道方关注的焦点，而如何为投资人带来稳定可观的超额回报一直都是量化管理人所要追求的目标。量化私募行业内卷的过程其实也深入且不可逆转地在改变当下A股市场的微观环境，市场成熟性增加，有效性变得更强，获取超额收益的难度逐渐上升，对未来超额收益的预估也应当回到一个更为合理的区间。这种改变影响的不仅仅是量化私募，更包括了A股市场乃至其他大类资产市场的每一位投资者。
主持人：今年量化市场整体比较波折，无论是股票策略的超额收益，还是CTA策略，大家可以谈谈今年量化整体情况跟以往的有哪些相同与不同。鸣石投资：大家好，我是上海鸣石的杨堃。鸣石是一家老牌的百亿量化私募成立于2010年，过去十几年一直专注于中国A股量化的研究，投研团队近百人，曾获得过含金牛奖在内的多个奖项。从去年下半年到今年，最明显的特点是交易成本的提升。由于市场投资者结构和市场本身结构的变化，所有的因子都出现了一些衰减。在交易成本方面，当交易信号发出发之后，会吸引来大量的跟单或者砸单，侵蚀超额收益。所以我们今年也为此发了一些关于拥挤的报告，包括拥挤的一些研究，尽可能地筛选低拥挤度、与市场相关性低的因子来提升超额收益。白鹭资管：我们白鹭现在应该是在国内还是比较少有的，同时具备比较卓越的Alpha、CTA、期权策略实力的百亿量化私募。也是目前唯一一家4次荣获金牛奖最佳多策略管理人的量化管理人，在我们这么多年来就一直在多策略这个领域扮演先驱和领跑者的角色，在多策略上面的布局和严格的风控也是我们两个投研特色。说到今年的市场，不光是量化，其实包括债市、主观权益、非标，其实都非常波折。所以我们总体的一个感受是任何一个单一策略，单一资产波动性都在加大，周期性加大，投资人的投资难度也在变大。在这个过程当中多策略多资产的优势在逐步地显现出来。比如说大家去看这个Alpha（中性策略），去年上半年的高光，从去年四季度到今年4月份的经历了比较黑暗的极端境况，直到二季度开始又恢复了一些。CTA也一样，CTA市场一季度是一枝独秀，到6月份遭遇了行情反转，9月份又受到波动率持续下降的影响。但是我们看到，上述两个单一策略在最近一两年内呈现了很好的互补状态，所以如果是持有的多策略的话，其实持有体验会好很多。所以从今年来讲，机构和高净值投资者都逐渐认可多策略配置，包括头部管理人的研发思路也发生了很大转变。金戈量锐：大家好，我是百亿私募里面相对“比较低调”的金戈量锐，哈哈，之前有个大佬的帖子这样形容我们。我们是去年9月份开始关闭申购的，今年9月份才重新开放，本来目的是对老客户负责，没想到最后是我们自己受益，因为如果去年9月份之后发产品，那目前这些产品可能还在做售后。关于今年和往年的相同点和不同点，我觉得底层这些因子的逻辑其实没有大家想象中差别这么大。不同点是募集难度的增加，有券商朋友跟我反映，今年一年的募集量只比得上去年一个月的量。第二个是觉得今年量化私募的风格分化要比往年更大。我的感觉是因为投资者结构的变化，原来机构资金相对比较多，现在越来越趋向于代销个人投资者，个人投资者往往较少看波动和回撤，更关注收益，所以也会导致量化私募管理人会想把收益做得很高，特别是新出来的一些私募，这导致今年私募的业绩分化比较厉害。勤远投资：大家好，我是勤远投资的朱灵引，我们团队加盟勤远大概有两年半了，在一年之前我们还是一个市面上大家都比较认可的FoF机构，但在过去一年的时间里面，我们逐渐的从FoF转向了完全的底层，到今天为止，我们已经是个完全底层内化的机构了，与在座的私募一样。但是在底层管理规模上，我们才刚刚起步。关于今年异同的问题，如果我们从FoF角度来讨论问题，我觉得是简单说是就不好做了，那主要原因就是今年很多底层纯投资性价比下降了。从底层私募角度我们考虑这个问题，我觉得今年跟往年没有什么特大的区别，只是在我们的模型data的设置里面多了一个数据点而已，至于在波动的性质、长度、维度上，在我个人过去的15年的经历里面，我觉得好像也是一个常态，不说有太多超出我们预期的东西，反倒是给了我们一个走向底层的比较Fresh的开始。黑翼资产：大家好，我是黑资产的安奇，刚刚之前的嘉宾已经基本谈到了我最后要说的观点，在做的包括朱总在内我们之前就有很多合作，非常了解，也非常敬佩每一个同行。我们黑翼资产成立于2014年，成立之初就定位于量化投资，从最开始就有做量化股票和量化CTA两大类策略，也是为数不多获得了4次金牛奖的一家量化机构，同时也是一家获得量化宏观对冲奖项的机构，足以看到中证报对我们这种量化混合策略的认可程度。说到今年和往年的一个相同点，就跟刚刚大家说的一样，策略底层我们做量化的还是不断在迭代更新。不同点在于，我们做商品期货，看南华指数在2016年之后就是波动上行，但是今年6月份之后就出现了回撤，其实整个新兴市场确实也不如过往这么趋势明显、也不这么好做了。黑翼资产整体的产品收益和回撤，与往年一样还是在一个相对可控的范围内。原因是我们依然做了一个多元化的配置，多元化策略配置让我们更好的适应市场环境。此外，现在我们黑翼的量化股票的整体规模也是逐步攀升的，150亿里面有接近100亿是我们的股票方面的策略。股票我们今年的超额是比较稳定的，也是得益于我们因子的多样性以及严格的风控。量客投资：大家好，我是量客投资的李冬昕，非常感谢招商，邀请我们来参加这样一个圆桌的会议，应该说在这几家机构里面，我们比较年轻，成立刚满2年，管理规模30多亿，但是在发展的过程中，坚持我们基本面量化这样一个特色，以学院派加海外背景来打造我们这样一个体系。正像各位嘉宾提到的那样，我觉得两个特点：第一个是管理人包括我们量化机构在增加，竞争是越来越激烈。我记得白居易写过一首诗提到“百千家似围棋局”，实际上在行业也出现了类似的结果，机构越来越多，策略之间的容量和策略之间的这种相关性，也产生竞争关系。第二我觉得在这个市场里面，可能今年整个大类资产其实都有波动加剧。那么在这个过程中，我觉得其实过去几年也是一个量化不断发展累积的这样一个过程，但是在这个过程中其实有高低起伏也是非常正常的，所以在今年进入到一个盘整期，对未来我还是保持乐观态度。
主持人：经历了过去几年的快速发展，我们发现今年国内量化私募的规模总量增长有明显放缓，圆桌里面有些嘉宾公司里面是侧重单一市场（比如股票），有些是主打复合策略（股票+CTA或债），大家觉得当前最大的阻力来自哪里？未来2-3年量化的主流方向是在哪里方面？量客投资：我觉得未来的量化赛道应该是越来越宽的。交易品种在增多，目前各种金融类和商品类的期货，包括期权已经超过100种，未来还有像广期所的出现，都给我们提供了很好的抓手。在交易监管和交易规则上面也有了更多的灵活性。所以对未来我觉得无论是在不同工具间的套利，用叠加类似我们的期权、期货的线性和非线性的方法，去提升我们对于单品种或者说单策略的表现，我觉得可能都是在未来两三年非常值得期待的。黑翼资产：对于我们黑翼资产来说，因为一直都是在做一些多元化策略的配置，今年其实多元化配置确实起到了一个非常好的保护作用。因为我们可以看到，债市也好，股市也好，CTA也好，都有反转或者不适应的一个市场环境的情况出现，我们一直贯彻的理念就是多元化地去做配置。当然刚才也提到了，私募机构已经越来越多了，量化机构也越来越多，大家都在博弈，那么除了在策略和数据上，大家需要做到一些迭代更新，我们也会在交易算法上不断完善，尽可能为我们的投资者去赢得每一次超额收益的来源和机会。勤远投资：对于我们勤远投资来说，到今天我们私募行业应该只提供了两类产品，第一类是极致的相对收益，另外一个就是极致的绝对收益。大家不妨就是把所有包括我们自己在做产品线的时候，从这两个角度去对标。当然极致的相对收益，我相信到到今天大家已经很熟悉了，市面上的500指增、1000指增、300指增，都是相对收益产品，可能到目前为止主流的产品形态指增加些CTA，了不起加上债，所以说如果从提供最终的收益的形态角度去反推产品的形态的属性的话，那么指增和复合产品肯定是后面2~3年甚至更长时间内的一个主流产品。我们勤远可能会做一些股和债或者商品这样的混合策略，当然我们的出发点不仅仅简单的是说去用指增加上CTA这么去混合，我相信这个在今后3到5年会是一个主流的形态，但是现在可能还比较式微。因为跟我们市场的微观结构，跟政策面跟整个市场参与者的这些还有关系，我们现在也处于一个尝试阶段，所以我们可以把它称为是一个挑战，而不是一个阻力。金戈量锐：主持人的问题是未来2~3年量化的主流的方向是什么？我觉得我们想要的方向和实际方向不一定一致，为什么？我们公司是认为指数增强是非常有含金量的，也是希望大家珍惜的一种策略。我们公司150亿管理规模里面，130亿是指数增强，超额是看得见的。指增在整个行业里面的体量很大，而且未来仍然是主流方向。但是实际情况是，这个方向会被渠道相对主导。之前渠道卖空气指增，空气指增就横空出世，今年渠道又开始卖多策略了。所以虽然我们公司看好指增，但是这未必就是未来的方向。白鹭资管：刚刚朱总说特别好，与其说是阻力更合适的可能是面临的挑战。第一个因为量化本质上还是做右侧交易，我们是相信历史会重复，但是市场上有些情况是之前没有出现过的，所以我们要去适应这个市场，因而它是一个挑战。第二个机构化竞争更激烈也是不可避免的，如果是单一策略，自身壁垒够不够，如果是复合策略，广度深度是不是能同时兼顾。最后当然我们可能还会面临一些不确定的政策风险。我们认为下一个机构拼杀的领域，应该还是会在多策略这个领域。因为大部分投资人还是不够专业，越来越重要的还是管理人能否通过低相关多策略的配置，既能够帮投资人获得收益，又能够有比较好的持有体验。多策略不是单一策略的简单加总，它需要管理人对人才，包括投研，包括IT等各方面的提出更高的要求。单一策略能够做到极致，固然是很好的，但是我们认为单一策略更适合自营，如果从资管的角度来讲，我们希望能够真正通过低相关的策略给客户带来更高性价比或者更高Sharpe的绝对收益。鸣石投资：现在百亿量化私募越来越多，大家都在不断拓宽自己的赛道，不论原来是做高频的团队开始转向基本面策略，还是由做传统基本面策略的团队开始切高频策略，大家策略的相关性其实是在不断增加的。
量化投资不像主观投资，主观投资有个主逻辑的赚钱方向，但是量化则是赚取蚊子腿上的肉，一点一点累积。如何优化风控，如何降低交易成本，如何提升Alpha，每个细节都需要更专业地投入。只有迎难而上，不断在研发，在算力，在人才上投入，让自己变得更加强大，让客户持有体验也更加好。
主持人：在市场环境不利的时候，投资者情绪往往需要反复去安抚，今天我们到场的也有不少机构投资者，如果用2到3个词来阐述量化私募基金的比较优势，您会选择哪几个词，为什么？鸣石投资：确定性、可控性和可预期是我想说的三个词。相比于主观投资，量化投资不会因为基金经理个人原因造成投资风格的大幅偏移。量化产品所有的收益其实在设立之初投资人就可以很清晰的看到，比如指增产品，每一天看看指数的涨跌是加上一定的超额的波动，其实就能知道大致的收益。分散化，量化不管是从策略的收益来源，还是持仓来讲，跟主观的去相比都相对比较分散，所以，这种集中所带来的尾部风险会稍微小一点，这个是第一个。及时性，就是因为我们换手比较快，所以在行情变化之后调头也会比较快，然后另外一个其实量化的迭代会更快，这种迭代也不会受人主观思维和过去经验的“锚定”影响。确定性，确定性表现在于不像主观基金，特点是大赚大亏，且首位分化很大，客户挑选难度很大，量化的相对超额反而比较确定。金戈量锐：流动性好，对于专业机构投资者基本没有封闭期，个人投资者基本也是每月开放；可辨识度高，对于机构它可以非常清晰的看到有没有对标指数，有没有风格、行业的敞口，这是一目了然的。勤远投资：扩规性（可复制性）和可预测性。一般来说，靠谱的管理人或者靠谱的投资方法都应该走到这里（这两个特点）。2020年大涨行情下，大家觉得量化的收益是远不如主观的，主观在2020年翻倍，量化只有50%左右的收益，但是像今年，市场普遍不好的时候，做的好的量化回撤在10个点以内，而主观就会差很多。可配置性，以前大家可能喜欢赌某一个产品，特别是在20年的时候，不管是主观多头量化股票都有可能一个非常好的收益。但是随着去年抱团瓦解，风格轮动越来越快以后，我们发现单一配置某一类产品，它的一个波动都可能会上升，但是量化来说，产品多元化，可以把不同的资产、不同的策略类型、不同的品种配置在一起。今年给到投资者体验感相对来说更好的，反而是量化策略的一些产品。量客投资：我从业了10多年，第一个是“体系”，这个体系是指从人才到组织结构，再到算力，再到研发方向的迭代等等的一个汇聚。只有建立一个体系，才能“不畏浮云遮望眼”。我觉得任何一个公司的成功，能长时间战胜Beta，它都需要这个体系的不断迭代，这也是我觉得可能我自己跨越几个赛道来做量化，第一个想去实现目标。第二个是“道德感”，量化本身它是弓是箭，但它不是战争的本质，我们可以把量化的思维或者思想架构在整个策略的一个体系里面，但在这个体系之外，我们不能依靠这些数据去控制我们的风险。实际上市场的风险是无处不在的，甚至在这几年大家的感受是非常强烈的。我觉得在控制风险方面，更需要是将对市场的分析和量化工具结合在一起。
主持人：目前出现的现象是超额收益和策略的雷同性越来越大，有人会说量化投资，从过去几年的“黄金时代”进入了“白银时代”。我想请各位嘉宾分享一下，在这种赛道的竞争中，比如说在策略方面或者说是在体系的打造方面，大家有没有一些新的点给我们投资者做一些分享？量客投资：我觉得对于这种越来越激烈的竞争的态势，它是不可逆的，所以并不值得去恐慌。我觉得无论管理人还是投资人，大家都需要去抑制个人的欲望。这种欲望不仅是管理人对规模的这种诉求，也是在于对策略本身收益率的预期。像2019年2020年这样，一年能做出50%的超额的时期可能已经过去了，对策略超额的预期应该也要到一个合理的预估区间中去，对于规模的成长，策略的成熟度，都应该回归到一个合理的预期。黑翼资产：这个市场一路走来是有一些结构性变化的，这其实对基金经理的心态和从业经历都是一个考验。不只是主观基金经理和研究员需要经验的积累，量化基金经理也是如此只有经历过完整的经济周期，海内外的变革，才能稳住心态，不随意去对单个因子去做择时，才能严格执行我们既定的风控安排，也对组合收益也会有更好的控制，才能成为一个长跑型选手。勤远投资：我们勤远第一年做底层就遇到这情况，还是跟第二个问题一样，问自己，我们要提供相对收益还是绝对收益的产品？我们的想法是：“人无我有，人有我优，人优我廉”。其实要思考的，就是如何前瞻性地去确定今后3年或者5年是一个什么样的产品形态，什么样的产品在未来是更贴合市场的。至于底层的每个策略因子的改变，运维体系的改善、技术能力的扩展，都是要做的基本内容。我们更愿意把把精力花在刚才我讲的这三个High Level的东西上去。金戈量锐：第一点，现在另类数据很多，量价数据、基本数据还是分析师数据，机构使用已经很普遍，所以现在获得有效的收益来源越来越难了。今后我们也会去研究同行业的动向，同行业的一些交易行为可能也是我们未来纳入因子的一个方面。除此之外，模型的构建，各种因子，各种策略的配比，这个其实比想象中要难很多。我们公司比较讲究平衡性，不去过分追求短期收益，我们更喜欢长期平衡。但是这对一些刚刚创立的私募难度比较高，因为他们必须把收益做得很高才能吸引客户。第二个点我觉得在团队建设上面，不要在市场周期性爆发的时候招非常多的人，而是要保持一个相对稳健的人员规划，可持续发展。白鹭资管：我们主要强调三点：可持续性，多元和均衡。首先是持续性，我们主观地去对规模做一些规划和控制，所以这点上我们大家都知道投资的不可能三角，所以一直要在这个里面去找一个动态的平衡。关于多元和均衡，可能更多的是在策略角度或者是投研的储备角度，因为这个其实是所有量化私募的基础，没有什么策略是永远不失效的，也没有什么因子是永远不失效的，所以投研也是我们非常看重的一块。首先在理念上，我们一直秉承投研现行，我们的投研人员储备永远是走在规模前面的，然后从策略上也是不断的去拓展我们的能力边界，拓展更多元的收益来源，然后不断的提高我们的算力等等。从人才上我们也是持续吸收优秀的投研人员，白鹭在市场上有非常好的雇主品牌口碑，也非常注重企业内部文化，时刻保持“最高人才密度”。鸣石投资：刚刚大家其实分享都非常充分了，整个量化行业，在人力算力方面的投入让我们变得更强。但大家要意识到一点，其实这个市场并不只有量化机构，就像2015年前后，美团跟饿了么打外卖战争，最终受打击最大的其实是做方便面的。看似是我们量化在卷，但是我们卷的其实是全市场所有参与者，所有的股民，所有的主动管理参与者。市场有效性的加剧不仅影响我们量化机构，也会导致主观权益投资者以及之前优秀的短期打板交易员的超额收益下降。这是对收益不好的方面大家一直很喜欢美股，美股是一个高Beta低Alpha的市场，为什么？是因为美股在过去是20年内有大量的量化参与其中，90%的主动管理型基金经理跑不赢指数，究其原因，是大量的量化在里面卷，让市场才能有那么好的一个Beta，这么低的Alpha。现在我们量化也在构建A股的生态圈，我希望有一天我们可以看到，只要买一个指数就能跑赢绝大部分的主动管理基金经理。
主持人：券商作为量化私募管理人的合作伙伴，现阶段除了产品代销合作之外，各位还期待券商在哪些方面提供更好的服务？鸣石投资：作为一家基金其实只有两个方向，很简单，一个是募资，还有一个投资。募资端主持人已经说了，聊聊投资端，其实投资端它其实可以挖掘的点可以非常深。过去几年券商更主要的是在拼佣金，然后拼交易速度，各家券商在IT建设上花了很多钱，我们都看到在整个交易速度上确实变得更加强。但看海外券商的话，他们提供的其实更多元化。比如海外券商引以为傲的券池，当我们和摩根斯坦利、高盛做交易的时候，会发现他们在QDII上面是有很深的券池的，我们可以很完好地完成一个long/short策略，但是目前国内券商的券池还构建得不深，所以对我们的策略掣肘严重。另外就是交易算法上的研究，目前海外很多券商每年都会投入几百万甚至几千万美金做算法的研究，他们其实在算法上有很深刻的见解。一些小的量化团队，没有这么多资源去研究交易算法，这个时候对券商的依赖是非常大的。其实主观权益基金一样，现在很多主动管理型基金经理也都开始意识到冲击成本带来的影响，他们也希望通过交易算法来平滑自己的交易成本，其实这些就是国内券商发展的方向。白鹭资管：这么多年过来，量化私募和券商的合作，是一个越来越紧密，越来越全面的合作。除了刚才提到的交易算法和两融之外，现在也有通过场外业务提供一些成本更低的对冲工具等，还有像卖方研究这块。以前可能卖方研究是跟主观权益基金经理合作比较多，但现在包括像我们量化在做大宗商品的时候，跟卖方研究也会有更多的交流。金戈量锐：对于我们市场来说，我们也会看招商证券的“周周卷”的净值预估报告。我们每周都会在学习群里面看此类报告来应对客户提出的关于友商动态的问题。黑翼资产：我其实也没有太多补充，简单来说一下，还是希望券商能更多关注资产配置这一块，可以跟我们管理人一起去做好投教，一起让我们金融市场更成熟，让投资人对我们的量化机构也更加了解一些，让我们资金稳定性也更强一些。量客投资：我最后想说一点，我们和券商其实是共生的系统，这个系统里面其实还有一个非常大的需求，就是响应的速度，我们需要券商提高响应速度，我们寻求的其他帮助希望也能得到更加及时的响应，最终，我们这个系统内部将是共赢的。1、本文分享内容均已取得相关管理人授权，本文仅对管理人的市场及行业发展观点部分进行分享。2、此文仅是与会嘉宾内容的纪要和分享，仅代表嘉宾观点。
本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。任 瞳 SAC职业证书编号：S1090519080004崔浩瀚 SAC职业证书编号：S1090519070004本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
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