布局后疫情时代

admin1年前 (2023-02-09)研报736

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疫苗产业投资价值分析

疫苗是指用各类病原微生物制作的用于预防接种的生物制品，是预防传染病最有效的方法之一。天花、脊髓灰质炎等都是靠疫苗才得以消灭。根据前瞻产业研究院的数据，我国疫苗行业发展迅速，2021年年批签发量超过6亿支，市场规模达到350亿元。新冠肺炎疫情下，我国疫苗行业进入了一个新的发展阶段。

我们认为，新冠疫苗研发生产的经验也给我国疫苗行业带来了新的发展机遇；随着我国进入后疫情时代，新冠疫苗也有望成为全球疫苗市场的“焦点”。本节主要分析疫苗产业的市场、我国在疫苗领域的发展情况及新冠疫苗对行业所带来的影响。

1.1

疫苗产业市场规模较大，发展速度较快

全球知名医药市场调研机构Evaluate Pharma的统计数据显示，2017-2019年全球疫苗销售收入呈现逐年上升态势，2019年达到325亿美元。2020年，新冠肺炎疫苗的研发和全球范围内的需求激增。根据麦肯锡咨询报告预测，2020-2021年，新冠疫苗需求量约为100亿剂。目前，一剂新冠疫苗的国际价格约为20美元。根据前瞻产业研究院初步核算，2020年全球疫苗市场规模达到410亿美元，年平均增速为14%。

全球疫苗采购数量方面，根据WHO披露的数据，在接受统计的25个国家中，2019年，东南亚地区疫苗采购量为16亿剂量，占全球疫苗采购量的29.63%。根据前瞻产业研究院测算，2020年，东南亚地区疫苗采购量将达到20亿剂量，占比上升至31.75%。

综上所述，我们认为，全球疫苗市场规模较大，且增速稳定。其中，东南亚地区疫苗采购量居世界首位，需求量较大。

1.2

我国疫苗市场仍处于探索发展期，具备较高的投资价值

我国官方的疫苗生产历史从1919年北洋政府中央防疫处的建立开始，中央防疫处也是北京生物制品研究所的前身。我国从1978年开始实施儿童计划免疫，纳入计划内的疫苗为一类苗，由国家采购、接种者免费接种；二类疫苗则需要自费接种。

根据免疫规划方案，目前我国一类疫苗有14种，预防15种疾病。其中，有一部分是局部的，在流行区才接种，如：钩端螺旋体疫苗、流行性出血热疫苗、炭疽疫苗等;其他疫苗在全国范围都接种。二类疫苗则主要有流感疫苗、HPV疫苗、肺炎疫苗、狂犬病疫苗等。

相较于国外疫苗方面的研究，我国在疫苗领域起步较晚。新中国成立后，我国开始着手建立计划免疫体系，至今已有长达半个多世纪的疫苗发展史。纵观我国疫苗的发展，大致可分为5个阶段，具体历程如下表所示。

从产业链来看，国内疫苗总体可以分为上游原材料、中游研发生产、批签发以及下游终端的采购及使用。根据前瞻研究院报告，上游原材料主要有各种培养基、包装材料等；中游研发生产企业主要有六大所加昆明所、智飞生物、沃森生物、华兰生物等；经流通运输至下游各级疾控中心（CDC）以及基层卫生服务中心和防疫站，供消费者使用。综上所述，我们认为，全球疫苗市场规模较大，且增速稳定。其中，东南亚地区疫苗采购量居世界首位，需求量较大。

虽然我国在疫苗领域起步较晚，但随着我国疫苗市场的快速发展，特别是几次大的疫情之后，从政府到民众对疫苗的认识都得到不同程度的提高。近年来，中国疫苗行业批签发批次呈增长趋势。2021年，中国疫苗行业总计实现批签发5704批次，较2020年同期增长9.2%，较2019年增长32%。从批签发总量来看，总体维持在5亿支。2016年至2020年期间，批签发总量平均年增长率为6%。2021年，部分传统疫苗品种受新冠疫情及新冠疫苗接种的影响有所下滑。

从细分产品来看，根据海通证券医药团队报告《2021年疫苗批签发总结》，我国主要疫苗在2021年度的批签发及主要产品情况如下。

综上所述，我们认为，虽然我国在疫苗领域起步较晚，但发展速度较快；新冠肺炎疫情下，疫苗研发生产的经验也给我国疫苗行业带来了新的发展机遇；我国疫苗行业正处于快速增长期，多数主流疫苗产品得到国家政策支持，发展前景较为可观。

1.3

疫苗板块长期增长逻辑清晰

1.3.1 疫苗商品需求或将增加

根据海通证券医药团队报告《新冠扰动后，板块性价比凸显——2021年及2022年一季度疫苗行业复盘》，我们认为，疫苗行业的需求端可拆解为可商业化疫苗品种数、人口体量、渗透率、人均疫苗消费四个因素，而供给端则主要取决于准入壁垒及融资情况。在上述因素中，行业需求需重点观察本土出生人数及人均可支配收入的变化。

如下图所示，2013至2017年，我国每年出生人口在1700万人左右波动。2018起，每年出生人数开始迅速下降，2022年仅为956万人，相较2017年下降逾40%。伴随人口出生率的降低，我国人口老龄化进程加快。据国家统计局数据，截至2022年年末，我国60岁及以上人口达到28004万人，占全国人口的19.8%，其中65岁及以上人口为20978万人，占全国人口的14.9%。

与此同时，全国人民人均可支配收入自2013年以来稳步上升，年均增速近10%。2022年年末，人均可支配收入达到36883元，为2013年的2倍以上。

结合老龄人口的增加和人均可支配收入的上升，我们认为，市场对疫苗商品的需求或将逐渐上升，相应板块具备较高的投资价值。

1.3.2 疫苗行业筹资规模快速增加

近年来，疫苗板块内公司的筹资规模快速增加。如下图所示，2018至2019年期间，板块内拟上市及上市公司的合计筹资活动净现金流（剔除负值）分别为14.3、20.7亿元。而在2020年，该现金流达到134.5亿元，同比增长近5.5倍。2021年，筹资规模再度增长至191.3亿元，同比增速42.2%。我们认为，新冠疫苗为我国疫苗行业带来了新的发展机遇，筹资规模提升反映资本市场对疫苗行业前景的看好。

1.3.3 疫苗公司净利润有望高速增长，估值性价比凸显

根据海通证券医药团队在报告《新冠扰动后，板块性价比凸显2021年及2022年一季度疫苗行业复盘》中对覆盖的疫苗公司的盈利预测，疫苗板块2022-2023年净利润有望继续保持高速增长。根据预测，下图所示的6家疫苗公司2021年至2023（预测）的平均归母净利润增速分别为43%、81%、43%。

从估值水平来看，这6家疫苗公司的平均市盈率为34.83倍。需要注意的是，除康泰生物外（公司新冠疫苗2021年国内获批紧急使用，对PE/G产生较大影响，我们估计公司2020-23年净利润年均复合增长率38%，2022年净利润对应PE 32倍（截至2022年5月11日），对应PE/G=0.8倍），疫苗板块全面进入PE/G<1的价值区间。因此，我们认为，考虑到其高成长性，疫苗板块当前的估值性价比较高。

1.4

后疫情时代，新冠疫苗或将成为“焦点”

2022年12月7日，国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》，标志着我国进入后疫情时代。

在这样的背景下，新冠疫苗再一次成为了我国疫苗市场的“焦点”。根据海通证券医药团队报告《鼓励加强老年人新冠病毒疫苗接种》以及《新冠疫苗第二剂次加强免疫接种方案发布，关注2023年趋势向上相关板块》，我国60岁以上人群疫苗第一剂接种率已超过90%。

《关于印发加强老年人新冠病毒疫苗接种工作方案的通知》中指出，我国还需要继续做好60-79岁，特别是80岁以上人群全程接种和加强免疫工作。本次方案坚持“应接尽接”原则；坚持政府牵头，部门联动，落实属地管理责任；坚持精准摸底，精细管理；坚持优化服务，提供便利；坚持多措并举，强化动员；坚持加强监督，推动落实。加快提升80岁以上人群接种率，继续提高60-79岁人群接种率。

与此同时，12月14日，国务院联防联控机制《关于印发新冠病毒疫苗第二剂次加强免疫接种实施方案的通知》，明确现阶段可在第一剂次加强免疫接种基础上，在感染高风险人群、60 岁以上老年人群、具有较严重基础性疾病人群和免疫力低下人群中开展第二剂次加强免疫接种；所有批准附条件上市或紧急使用的疫苗均可用于第二剂次加强免疫。优先考虑序贯加强免疫接种，或采用含奥密克戎毒株或对奥密克戎毒株具有良好交叉免疫的疫苗进行第二剂次加强免疫接种。

综上所述，全球疫苗市场规模较大，且增速稳定。其中，东南亚地区疫苗采购量居世界首位。虽然我国在疫苗领域起步较晚，但随着我国疫苗市场的快速发展，特别是几次大的疫情之后，从政府到民众对疫苗的认识都得到不同程度的提高。我们认为，本次新冠疫情或将使民众进一步意识到疫苗的重要性，从而推动我国疫苗行业的高速发展。与此同时，疫苗板块的筹资规模快速增加、净利润有望保持高速增长，当前估值性价比凸显，具有较高的投资价值。

中证疫苗与生物技术指数投资价值分析

2.1

指数编制方案及分布特征

中证疫苗与生物技术指数（简称疫苗生物指数，代码931992.CSI）是为了反映沪深市场疫苗与生物技术主题上市公司证券的整体表现而编制的。指数以2017年12月29日为基日，基点为1000点。

指数样本空间同中证全指指数，由满足以下条件的沪深A股构成：

（1）上市时间超过一个季度，除非该股票自上市以来的日均A股总市值在全部沪深A股中排在前30位；

（2）非ST、*ST股票、非暂停上市股票。

中证疫苗与生物技术指数通过下述步骤，在入围选样空间里过去一年日均成交金额排名位于样本空间前90%的股票中作进一步筛选。

首先，选取业务涉及疫苗和其他生物科技领域等相关领域上市公司证券作为待选样本，具体包括：

（1）疫苗生产企业：主要业务为疫苗研发和生产的上市公司；

（2）疫苗产业链企业：业务涉及疫苗研发、疫苗生产、疫苗耗材、疫苗生产设备等相关领域的上市公司；

（3）生物科技企业：其他生物药品行业的上市公司；

其次，在上一步筛选得到的样本中，按照过去一年日均总市值由高到低排名，优先选取排名前50的疫苗生产企业证券作为指数样本，若样本数量不足50只，则按过去一年日均总市值由高到低依次纳入剩余待选样本，直至样本数量达到50只。

指数样本每季度调整一次，样本调整实施时间分别为每年3月、6月、9月和12月的第二个星期五的下一交易日。指数成分股中，单个疫苗生产企业样本权重不超过15%，单个其他样本券种不超过3%，前五大样本合计权重不超过60%。

我们以截至2023年2月3日的指数最新成分股及权重，观察其分布特征。从市值分布来看，500亿以上的成分股数量为6只，权重占比为46.8%。300-500亿区间的成分股有4只，权重占比为16.3%。100亿以下的成分股共有12只，权重占比7.4%。指数权重分布总体偏向中小盘成长股；而同类指数——中证医药卫生指数（简称800医卫指数，000933.SH）的成分股分布更偏向于大盘，500亿以上的成分股有20只，权重占比61.3%。我们认为，疫苗生物指数的市值分布更能体现生物科技行业的成长属性。

从上市板块的分布来看，疫苗生物指数成分股中属于创业板或科创板的公司有25只，权重占比逾6成；而800医卫指数的成分股中，属于创业板或科创板的公司仅有29只，权重占比不足4成。我们认为，这进一步证明了疫苗生物指数相较同类指数，更符合生物科技行业的科技创新属性。

根据申万二级行业分类，疫苗生物指数共覆盖4个细分行业，其中，生物制品权重占比达到85.5%，行业分布较为集中；而800医卫指数共覆盖7个细分行业，前三大行业权重占比合计64.0%，相对而言，行业分布较为分散。由此可见，疫苗生物指数在显著提升生物制品行业权重的同时，大幅降低了与疫苗业务关系较小的其他行业的权重，更能凸显疫苗生产企业、疫苗产业链企业以及其他疫苗相关产业的表现。

2.2

指数特色与优势

2.2.1 研发能力强，成长性好，盈利水平高

生物科技作为新兴产业，行业内个股的研发能力尤为重要。根据2021年年报数据，疫苗生物指数成分股的研发支出总额占营业收入的比例为12.6%，显著优于主流宽基指数沪深300（4.8%）与中证500（4.9%）以及同类指数800医卫（8.3%）；与此同时，2019年至2021年，疫苗生物指数的归母净利润同比增速分别为33.3%、70.2%和54.3%，大幅领先于主流宽基指数，也明显高于800医卫（-4.1%、29.7%和16.4%）。

从盈利成长角度来看，根据Wind一致预测，指数2022至2024年的归母净利润同比增速分别为36.1%、24.2%和28.5%，同样大幅领先主流宽基指数以及800医卫指数（7.6%、9.0%和17.2%）。因此，我们认为，不论是从历史数据还是未来预期看，指数的盈利成长性都较为突出，潜力较大。

疫苗生物指数2019至2021年的平均净资产收益率分别为13.0%、17.9%和14.5%，高于沪深300指数（11.9%、10.8%和11.2%）、中证500指数（6.7%、7.1%和8.4%），除2021年外，其他年份同样高于800医卫指数（10.4%、13.9%和16.2%）。

综上所述，我们认为，疫苗生物的成分股分布专注于医药行业中潜力较大的生物科技板块，兼顾成长潜力的同时，具备较强的盈利能力。

2.2.2 近年来估值处于低位，投资性价比较高

截至2023年2月3日，疫苗生物指数市盈率（PE，TTM）为36.27倍。虽高于同类与主流宽基指数，但从时间序列上来看，指数目前的估值位于过去5年的17.6%分位点，远低于同类指数800医卫（30.4%）以及主流宽基指数沪深300（34.1%）、中证500（53.2%）。考虑到行业高成长的属性，我们认为，指数目前的估值性价比较高。

我们从指数历史市盈率（TTM）走势出发，进一步分析指数的估值水平。如下图所示，指数估值于2020年1月至8月期间大幅上升，最高达到111倍；之后，指数估值大幅回落，2022年至今，指数估值均在30倍左右。

在上述估值抬升区间（2020.01.01-2020.08.31），疫苗生物指数累积收益达到103.4%。因此，我们认为，结合当前的估值水平及生物科技行业未来广阔的发展前景，疫苗生物指数具备较高的投资价值。

2.2.3 向上弹性强，年化收益表现较好

疫苗生物指数2018-2022年的年度回报分别为：-2.6%、57.5%、75.62%、-6.05%以及-29.53%。其中，除2022年外，指数的收益均超过同类指数800医卫（-25.97%、30.05%、50.87%、-12.24%），2022年回报与800医卫指数接近（-22.44%）；同时，指数在2018-2020年的各年收益均大幅领先主流宽基指数沪深300（-25.31%、36.07%、27.21%）和中证500（-33.32%、26.38%、20.87%）。

进一步，我们计算了2018.01.01-2023.02.03期间，当Wind全A指数上涨时，疫苗生物指数和800医卫指数的平均日收益率。如下图所示，疫苗生物指数的日均收益为0.99%，高于800医卫指数（0.92%），指数向上弹性佳。

自基日（2017年12月29日）以来，截至2023月2月3日，指数累计收益90.32%，年化收益达到13.91%，相对沪深300和中证500的年化超额收益分别为5.49%和2.83%。长期来看，疫苗生物指数的业绩表现较为优异。

综上所述，中证疫苗与生物技术指数（931992.CSI）是为了反映沪深市场疫苗与生物技术主题上市公司证券的整体表现而编制的。我们认为，相较800医卫指数，能更好地反映生物科技行业的表现。指数具备成长性突出、盈利能力强、估值性价比高等特征。同时，指数的向上弹性强，在市场上行阶段涨幅较大。自基日（2017年12月29日）以来，截至2023月2月3日，指数累计收益90.32%，年化收益高达13.91%。因此，我们认为，中证疫苗与生物技术指数具备较高的投资价值。

嘉实中证疫苗与生物技术ETF投资价值分析

3.1

基金产品介绍

嘉实中证疫苗与生物技术交易型开放式指数证券投资基金，简称疫苗ETF，认购代码562863（认购时间：2月6日-2月10日）。疫苗ETF为指数型基金，紧密跟踪中证疫苗与生物技术指数（931992.CSI），风险收益特征与标的指数相似，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化。

疫苗ETF是专注投资生物科技行业的被动指数型产品，跟踪中证疫苗与生物技术指数。该指数的市值分布偏向中小盘成长股。具备成长性突出、盈利能力强、估值性价比高等特征。指数年化收益较高，向上弹性强。因此，我们认为，对应的疫苗ETF是投资疫苗与生物科技板块的优良工具。

作为ETF产品，疫苗ETF与主动型产品相比，具有费率低、交易效率高、跟踪误差小、持仓透明等优势。同时，ETF产品仓位较高，充分分享板块上涨行情。与传统场外基金相比，疫苗ETF的基金份额既可在一级市场申赎，又可在二级市场买卖，方便投资者操作。

疫苗ETF由生物科技行业的多种证券构成投资组合，且根据指数构建方案，通常不会在某一只股票上设置过高权重，持仓相对分散，结构更加均衡。因此，我们认为，投资疫苗ETF能够有有效分散个股投资风险，优化收益表现，捕捉相应板块的中长期机遇。

3.2

管理人介绍

1999年3月，嘉实基金经中国证监会批准成立，并于2005年6月成为合资基金管理公司，是国内最早成立的十家基金管理公司之一。嘉实拥有证券投资基金设立与管理、全国社保基金投资管理人、企业年金投资管理人、基金公司开展境外证券投资管理业务和基金管理公司特定客户资产管理业务资格，已发展为具有“全牌照”业务的综合性国际化资产管理集团。

截至2022年年报，嘉实基金共管理 298 只公募产品，合计管理规模达到 7850.32亿元（剔除联接基金，下同），位列市场第11；其中，非货币型ETF产品共31只，规模合计488.43亿元。

嘉实中证疫苗与生物技术ETF基金经理王紫菡女士，硕士研究生，具有基金从业资格。2016年6月加入嘉实基金管理有限公司，历任指数投资部投资经理助理、投资经理。先后担任嘉实中证新兴科技100策略ETF、嘉实沪深300红利低波动ETF、嘉实中证医药健康100策略ETF等多只产品的基金经理。王紫菡女士管理过17只产品，目前在管产品共计14只（含ETF联接），多数为指数型产品。

综上所述，嘉实基金在被动投资领域具有深厚积累，ETF产品类型丰富。此外，基金经理王紫菡女士投资管理经验丰富。我们认为，这些都将为嘉实中证疫苗与生物技术ETF的稳定运作提供有力保障。

总结

全球疫苗市场规模较大，且增速稳定。其中，东南亚地区疫苗采购量居世界首位。虽然我国在疫苗领域起步较晚，但随着我国疫苗市场的快速发展，特别是几次大的疫情之后，从政府到民众对疫苗的认识都得到不同程度的提高。我们认为，本次新冠疫情或将使民众进一步意识到疫苗的重要性，从而推动我国疫苗行业的高速发展。与此同时，疫苗板块的筹资规模快速增加、净利润有望保持高速增长，当前估值性价比凸显，具有较高的投资价值。

中证疫苗与生物技术指数（931992.CSI）是为了反映沪深市场疫苗与生物技术主题上市公司证券的整体表现而编制的。我们认为，相较800医卫指数，能更好地反映生物科技行业的表现。指数具备成长性突出、盈利能力强、估值性价比高等特征。同时，指数的向上弹性强，在市场上行阶段涨幅较大。自基日（2017年12月29日）以来，截至2023月2月3日，指数累计收益90.32%，年化收益高达13.91%。因此，我们认为，中证疫苗与生物技术指数具备较高的投资价值。

嘉实中证疫苗与生物技术交易型开放式指数证券投资基金，简称疫苗ETF，认购代码562863（认购时间：2月6日-2月10日）。疫苗ETF为指数型基金，紧密跟踪中证疫苗与生物技术指数，风险收益特征与标的指数相似，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化。我们认为，该指数覆盖生物科技行业热门赛道，成分股市值分布偏向中小盘，盈利稳健且具备成长性，使得对应的疫苗ETF成为投资中国生物科技行业的优良工具。

从管理人角度来看，截至2022年年末，嘉实基金共有31只非货币型ETF；管理规模488.43亿元，全市场排名第11，在被动投资领域具有深厚积累。基金经理王紫菡女士，在管产品共计14只（含ETF联接），多数为指数型产品，投资管理经验丰富。我们认为，这些都将为疫苗ETF的稳定运作提供有力保障。

风险提示

本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；权益产品收益波动较大，适合具备一定风险承受能力投资者持有。

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