国盛量化 | 消费估值上行空间有限，部分成长行业估值开始修复——基本面量化系列研究之十七

admin1年前 (2023-03-04)研报498

文：国盛金融工程团队

联系人：刘富兵/段伟良/杨晔

报告探讨的问题

基本面量化体系介绍。1) 宏观层面：主要研究宏观景气指数+情景分析。2) 中观层面：主要研究行业的盈利变化和估值高低。3) 微观层面：投资策略跟踪：PB-ROE选股模型、行业景气度模型、绝对收益模型等。

宏观层面：1) 宏观景气指数：目前总体观点为经济企稳、货币松、信用紧、去库存。2) 宏观情景分析：预计沪深300盈利增速有望企稳回升， PPI在未来几个月开始探底企稳，库存周期处于被动去阶段，建议做多权益资产。

消费估值上行空间有限：食品饮料、家电、医药。食品饮料和家电从2022年10月份以来估值修复明显，当前业绩透支年份处于80%以上分位数，进一步上行空间有限。医药当前业绩透支年份处于63%的分位数，还有一定空间。

部分成长行业估值开始修复：通信、国防军工、电力设备与新能源。这三个行业景气指数均处于扩张区间，业绩透支年份均处于较低分位数，因此短期来看可能会有估值修复机会。

其他可以关注的行业：银行、保险、地产。银行未来一年预计会15%左右绝对收益，但相对收益不一定能跑赢沪深300。保险PEV估值历史最低，重点关注十年国债收益率的拐点信号。地产行业估值处于低位，房贷利率数据持续下行，预计有估值会继续修复。

量化行业配置建议：短期金融成长，中期关注消费复苏机会。最新模型配置权重为：通信22%，非银金融17%，家电15%，汽车14%，机械9%，计算机8%，轻工制造8%，有色金属7%。几个重点提示：①金融和消费景气度处于扩张区间，ROE有望企稳反弹；②地产下游行业(家电和轻工)指标打分转好，建议关注；③TMT板块趋势-拥挤度打分排名靠前，可继续持有；拥挤提示：部分消费(消费者服务、医药、食品饮料和商贸零售)等交易拥挤度较高，短期可逢高减仓。

微观层面：常见盈利模式的策略跟踪。1) 行业配置模型：多头年化24.0%，超额年化16.2%，信息比率1.70，2022年策略超额4%（景气模型超额11%），叠加选股超额11%。2) PB-ROE选股模型：成长50组合2023年至今收益率12.8%（基准11.5%），价值30组合2023年至今收益率6.8%（基准8.4%）。3）绝对收益模型：06年至今复合年化收益率6.8%，最大回撤3.7%，2023年至今收益率1.24%。

风险提示：模型根据历史数据规律总结，未来存在失效的风险。

一、基本面量化研究体系介绍

目前我们基本面量化研究体系主要覆盖三个领域：宏观层面、中观层面、微观层面。

1）宏观层面：主要研究两块内容，一是宏观景气指数的构建，二是宏观状态的情景分析。

2）中观层面：行业层面的基本面量化，主要研究行业的盈利变化和估值高低。

3）微观层面：从成熟的盈利模式出发，构建具体投资策略，目前跟踪的模型包括：PB-ROE选股模型、行业景气度模型、绝对收益模型等。

二、宏观层面：经济出现企稳迹象，进入被动去库存周期

宏观层面的量化涉及的领域可以很广，我们这里把聚焦点放在两块：一是构建宏观景气指数，二是宏观状态的情景分析。

2.1、宏观景气指数：经济企稳，货币松，信用紧，去库存

目前主要跟踪四个宏观景气指数：经济增长指数、货币宽松指数、信用宽松指数、库存景气指数，目前处于经济企稳，货币松，信用紧，去库存的状态。

2.2、宏观情景分析

目前我们的宏观情景分析主要包括经济情景分析、通胀情景分析和库存情景分析。

2.2.1、经济扩散指数进入扩张区间，预计沪深 300 盈利增速有望企稳回升

经济增长指数可以用于预判沪深300盈利增速，目前已经有弱扩张迹象，因此模型预计沪深300盈利增速当前已经处于底部区域，并且有望企稳回升。

2.2.2、通胀情景分析：预计PPI在未来几个月有可能探底企稳

货币宽松指数相对PPI有接近一年左右的领先期，因此模型预计PPI在未来几个月有可能探底企稳。

2.2.3、库存周期分析：当前处于被动去库存阶段

目前库存周期处于经济上、库存下的象限，也就是被动去库存阶段，我们基于库存周期构建的择时策略原则是在被动去库存和主动补库存阶段做多权益资产，因此模型当前看好权益资产的表现。

三、中观层面：行业基本面量化+分析师景气指数

以下是目前已经覆盖的一些重点行业的最新观点更新，具体模型细节可参考我们之前出的系列深度报告，这里就不在详细一一说明。

3.1、消费行业估值上行空间有限：食品饮料、家电、医药

食品饮料行业：盈利层面，分析师预期景气度处于0轴附近，没有明确方向。估值层面，行业业绩透支年份修复比较充分，当前约为7.9年，处于历史85%分位，估值进一步上行空间有限。

家电行业：盈利层面，分析师景气指数有扩张迹象。估值层面，家电行业业绩透支年份修复也比较充分，当前约为5.7年，处于历史90%分位。

医药行业：盈利层面，分析师预期景气度最新一期数据位于0轴附近。估值层面，行业业绩透支年份约为6.1年，当前处于历史62%的分位数。

综上所述，自我们去年四季度推荐配置消费板块以来，食品饮料和家电行业的估值修复已经相对充分，业绩透支年份均处于历史80%以上分位数，估值回调风险变大。医药行业当前业绩透支年份处于62%的分位数，继续上行的空间也相对变小。

3.2、部分成长行业估值开始修复：通信、国防军工、电力设备与新能源

通信：盈利层面，分析师预期景气度处于扩张象限。估值层面，行业业绩透支年份当前约为4.2年，处于历史33%分位，估值开始进入修复进程。

国防军工：盈利层面，分析师预期景气度处于扩张象限。估值层面，行业业绩透支年份当前约为6.3年，处于历史12%分位，存在估值修复空间。

电力设备与新能源：盈利层面，分析师预期景气度处于扩张象限。估值层面，行业业绩透支年份当前约为2.8年，处于历史10%分位，短期存在估值修复空间。

3.3、其他可以关注的行业：银行、保险、地产

1）银行：未来一年会15%左右绝对收益

如下图所示，当前银行板块估值性价比指数非常高，历史这个水平的估值性价比一般对应未来一年15%左右的绝对收益。但是，当前估值水平配置银行对应未来一年的超额收益并没有显著为正。这背后的核心原因是很多其他行业估值也处于很低水平，市场真正反转的时候，银行股拉长来看并没有那么高的弹性。

2）保险：估值历史最低，等待十年国债收益率的拐点信号

估值层面，保险行业PEV估值约为0.65，处于历史低位；

盈利层面，主要关注十年国债收益率和保费收入这两个指标。考虑到经济指数出现弱扩张信号，十年国债收益率有望开始企稳。保费收入近期有拐头的迹象，因此建议重点关注十年国债收益率走势，如果大幅上行，那保险会迎来一个很好的布局点。

3）地产行业：估值层面，我们构建了地产行业NAV估值模型，当前地产估值处于历史最低位。政策层面，我们以房贷利率平均值作为政策代理变量，考虑到数据公布的滞后性。我们构建了货币宽松指数来判断最新房贷利率的走势。如下图所示，货币宽松指数在0轴以上时，意味着货币处于宽松状态，房贷利率一般会下滑。当前货币宽松指数明显超过0轴，房贷利率已经开始下滑，政策层面持续宽松。因此，地产行业当前估值偏低，政策层面也持续宽松，预计短期有估值修复的行情。

以上行业配置模型是根据中观高频数据构建的，众所周知分析师盈利预测数据是更直接便捷的盈利预测数据。考虑到近些年分析师定价权的提升，下面我们根据分析师盈利预测明细数据编制了分析师景气指数FAPI（Financial Analyst Pros Index），用于及时跟踪宽基指数、风格和行业的景气度。结合我们团队之前的趋势和拥挤度指标，截止2023年2月28日，行业各个分项指标值得关注的点如下：

1）行业景气度：金融（银行、地产和非银等）、和消费（食品饮料、农林牧渔、消费者服务、汽车和家电）和成长（新能源、军工和通信）等行业ROE有望改善。

2）行业趋势：金融（非银）、TMT（通信、计算机和传媒）、消费（消费者服务、商贸零售、食品饮料、轻工制造和家电）等趋势较强。

3）行业拥挤度：消费（消费者服务、医药、食品饮料和商贸零售等）和地产等板块短期交易比较拥挤。

四、微观层面：常见盈利模式的策略跟踪

我们从成熟的盈利模式出发，构建具体的主动量化策略。目前跟踪的模型包括：景气度投资模型、PB-ROE选股模型和绝对收益模型等。

4.1、景气度投资模型

在前期发布的专题报告《行业配置模型的顶端优化》中，我们提出了两种适用不同市场环境的行业配置解决方案：

1) 行业景气模型：高景气+强趋势，规避高拥挤。景气度为核心，进攻性强，需要拥挤度提示风险来保护，比较偏同步；

2) 行业趋势模型：强趋势+低拥挤，规避低景气。顺着市场趋势走，思路简单易复制，持有体验感强，比较偏右侧。

模型历史回测结果如下图所示，基准是winda（个股流通市值加权）。行业配置模型多头年化24.0%，超额年化16.2%，信息比率1.70，月度超额最大回撤-7.2%，换手单边年化5.1倍，月度胜率71%。策略2022年超额4%，其中行业景气模型超额11%，2月超额收益为0.5%。3月行业配置建议如下：通信22%，非银金融17%，家电15%，汽车14%，机械9%，计算机8%，轻工制造8%，有色金属7%。

本期我们重点推荐三个行业：通信、非银金融和家电。这三个行业是行业景气模型和趋势模型共同持仓的，并且其景气度-趋势和拥挤度排名都很良好，没有指标给出预警信号。此外，从MACD技术形态看，这三个行业技术上才刚刚确认周线上涨，其中非银和家电才走一波日线上涨。所以无论相对收益还是绝对收益视角，都值得配置。

从各大板块内部来看，目前有如下几条重点提示：

1）周期整体建议规避：周期板块分析师景气度开始进入收缩区间，代表未来ROE大概率下行，建议低配；

2）金融里看好非银和地产：大金融板块当前分析师景气度快速上升，即将突破0轴，近期趋势较好，拥挤度不高，建议超配；

3）消费里看好家电、轻工制造和汽车：消费板块整体景气度近半年上升速度很快，目前进入扩张区间数月，这意味着其ROE可能企稳向上。内部地产产业链下游相关行业（家电和轻工制造）当前配置性价比较高，建议超配；消费者服务、商贸零售、食品饮料和医药等当前拥挤度较高，可能短期面临调整压力，建议逢高减仓；

4）科技里看好通信、计算机和机械：通信和计算机趋势拥挤度打分排名靠前，景气度有改善迹象，近期胜率较高，可以继续右侧跟随；新能源和军工景气度趋势打分排名靠前，拥挤度不高，但景气处于下行趋势，大概率是超跌反弹而不是反转，建议波段操作；电子当下景气度趋势较弱，建议继续等待；

行业ETF配置层面，在专题报告《行业ETF配置的解决方案》中，我们将行业景气度模型在ETF上进行落地。策略15年至今年化收益率18.2%，超额收益18.2%（基准中证800），信息比率1.86，2022年超额8%，2月超额收益为-0.4%。

当前配置建议为：金融20%（中证银行13%，金融地产7%），消费24%（汽车12%，家用电器12%），基建17%（物流5%，基建工程12%），成长39%（通信设备13%，软件8%，中证国防13%，细分机械5%）。整体观点和行业类似，短期消费拥挤度较高，面临调整压力，部分成长板块具备一定性价比；但中期看金融、消费和基建的ROE触底复苏的可能性较大，建议把握其配置机会。

考虑到部分一级行业暂无可投资ETF，我们将行业景气模型也落实到选股层面。具体而言，我们先根据行业配置模型确定行业权重，然后根据PB-ROE模型选取行业内估值性价比高的股票（前40%），按流通市值和PB-ROE打分加权。

2013年至今，行业景气度选股模型多头年化29.7 %，超额年化22.7%，信息比率1.99，月度超额最大回撤-7.1%，月度胜率74%，表现较为优异。2022年策略超额11.2%，2月策略超额2.8%。模型3月最新推荐重仓股如下：

4.2、PB-ROE选股模型

PB-ROE策略是计算剔除盈利的估值高低程度，从盈利好的公司选取估值安全边际比较高的股票作为基础选股池。然后，我们根据ROE同比变化和有息负债率精选个股，构建最终选股池。

4.2.1、“PB-ROE成长50”组合表现

成长50组合选股池是wind全A，整体偏小盘股，基准是wind全A等权。2010年至今年化收益率25.3%，基准年化收益率8.0%，2023年至今12.8%（基准11.5%）。

4.2.2、“PB-ROE价值30”组合表现

价值30组合选股池是中证800，整体偏中大盘股，基准是中证800等权。2010年至今年化收益率18.8%，基准年化收益率3.9%，2023年至今收益率6.8%（基准8.4%）。

4.3、基于稳定行业股息率的股债混合策略

我们基于稳定行业股息率模型构建股债混合策略。当前模型建议股票20%的仓位，其余80%配置中债-总财富(总值)指数，股票仓位已经达到最高。策略表现：06年至今复合年化收益率6.8%，最大回撤3.7%。其中，2018年收益率6%，2019年收益率10.4%，2020年收益率7.1%，2021年收益率3.65%，2022年收益率-2%,2023年至今收益率1.24%。

风险提示：模型根据历史数据规律总结，未来存在失效的风险。

本文节选自国盛证券研究所于2023年3月3日发布的报告《消费估值上行空间有限，部分成长行业估值开始修复——基本面量化系列研究之十七》，具体内容请详见相关报告。

段伟良 S0680518080001 [email protected]

刘富兵 S0680518030007 [email protected]

杨晔 [email protected]

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