① 权益配置价值。当下我们主要聚焦权益资产的配置价值，根据专题报告《A股收益预测框架》中介绍的收益预测方法，我们预测：

•  A股估值预测：经外资调整后的沪深300指数ERP仍处于历史较高水平，对应着未来仍有估值扩张的空间。近期信用利差明显回落，与国内信用利差相关性较高的中证500指数的ERP有所回升，估值扩张空间有所修复。

以2023年2月24日的收盘数据为基础进行测算，模型预测未来一年各宽基指数的预期收益为：沪深300（21.6%）>上证50（18.1%）>中证500（14.4%）。

② 可转债配置价值：根据专题报告《可转债收益预测框架——大类资产定价系列之四》中的收益预测模型，最新时点我们预测未来一年中证转债的持有收益为5.7%，尽管正股预期能够提供正向收益，但转债高估值在未来可能会有较大的负贡献，配置价值有限。

③ 利率债配置价值。根据专题报告《利率债收益预测框架——大类资产定价系列之二》中提到的利率收益预测模型，最新时点我们的预测结果是：短久期国债预期收益为2.6%，长久期国债未来一年预期收益为3.9%。当前利率债已经恢复了一定的长期配置价值，长久期国债的预期收益较高，建议重点关注。

① 宏观经济环境预计触底好转。我们可以通过专题报告《宏观经济量化系列之一：中国经济领先指数》中的经济高频指数作为对当前经济水平的高频观测指标，由下图可见，当前指数的短趋势线已经接近长趋势线，若未来经济指标结束下行趋势，则预计短趋势线将上穿长趋势线，经济高频指数将发出经济企稳上行的信号。

其次从美股的胜率角度来看，我们可以通过“彭博未来12个月美国衰退概率指数”来衡量美股未来可能面临的基本面风险。当前指数预期未来12个月内美国发生经济衰退的概率为100%，美股存在一定的基本面风险。

由此可见，当前美股处于估值中高且未来预期有基本面风险的市场环境之中。若未来美股发生系统性风险从而导致较大回撤，则海外投资者的风险偏好可能短期出现进一步下行，导致外资流回国内的安全资产之中。因此投资者需警惕未来美股可能发生的系统性风险，以防该风险对未来外资流入所产生的短期扰动。

03

 结构篇：行业与风格建议

① 行业景气度-趋势-拥挤度分析。在报告《行业轮动的三个标尺》中我们以行业过去12个月信息比率刻画行业动量和趋势，以行业的换手率比率、波动率比率和beta比率刻画行业的交易拥挤度。值得关注的行业有：

•  金融板块：推荐非银行金融；

•  科技板块：推荐通信、传媒；

•  消费板块：推荐家电、轻工制造；

•  高拥挤提示：消费者服务、房地产等；

综合三个维度，三月行业配置建议为：轻工制造、机械、家电、通信和传媒。

② 风格赔率-趋势-拥挤度分析。与行业趋势和拥挤度的定义类似，我们同样可以将趋势-拥挤度分析框架应该到风格研判中。从下图我们可以看到：

•  价值：高赔率-中高趋势-中低拥挤度；

•  动量：高赔率-中等趋势-中低拥挤度；

•  质量：中高赔率-弱趋势-中等拥挤度；

•  小盘：中等赔率-强趋势-中高拥挤度；

•  成长：低赔率-弱趋势-中高拥挤度；

综合多个维度来看，当前风格推荐顺序为：价值>动量>质量=小盘>成长。

③ 为什么价值风格的确定性最高？我们从以下几点论据说明价值风格的优势：

•  赔率处在1倍标准差；

•  趋势处在0.6倍标准差；

•  拥挤度处在零轴之下；

•  如果国内经济如期改善，与经济相关性高的价值风格基本面胜率更高；

目前综合得分价值最高，动量次之，历史上相似得分结构的时间段是2011-2012（先价值后动量）以及2016-2017（先价值后动量）。如果按照历史情况推演，后续的风格演化节奏可能也将是“先价值风格占优，后动量风格占优”。

04

 固收+策略跟踪

① 赔率增强型策略跟踪。结合各资产的赔率指标，在目标波动率约束的条件下持续超配高赔率的资产，低配低赔率的资产，我们构建了固收+赔率增强型策略。固收+赔率增强型策略自2011年以来年化收益6.4%，最大回撤3.1%，2014年以来年化收益7.4%，最大回撤2.5%，2019年以来年化收益5.7%，最大回撤1.5%。固收+赔率增强型策略当前的配置建议为：A股16.2%、可转债2.6%、信用债40%、利率债41.2%。

② 趋势增强型策略跟踪。时序动量筛选资产，截面动量分配风险预算，风险平价算法优化权重，我们构建了固收+趋势增强型策略。固收+趋势增强型策略自2011年以来年化收益6.0%，最大回撤3.1%，2014年以来年化收益6.6%，最大回撤3.1%，2019年以来年化收益4.7%，最大回撤1.8%。固收+趋势增强型策略当前的配置建议为：权益8.5%、有色金属（大宗商品）9.3%、黄金6.3%、货币基金75.9%。

投资者如果对报告具体细节感兴趣，欢迎阅读完整报告或者跟我们联系。

风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。

本文节选自国盛证券研究所于2023年2月28日发布的报告《三月配置建议：价值风格确定性最高——资产配置思考系列之三十九》，具体内容请详见相关报告。

林志朋    S0680518100004    [email protected]

刘富兵    S0680518030007    [email protected]

梁思涵    S0680522070006    [email protected]

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