华宝基金胡洁|2023年市场展望与指数赛道投资机遇
2023年2月，招商证券于杭州成功举办了招商证券2023年春季交流会。在该交流会的指数与量化论坛中，招商证券量化与基金评价团队邀请到包括华宝基金、景顺长城基金、鹏华基金、南方基金和华夏基金的多位业内优秀专业人士，就《“衍生”新格局》这一主题进行了交流与分享。
引言
非常荣幸能够跟大家线下交流。今天带来的内容分为三个部分，第一个部分我将从数据出发，给大家一些市场观察，去看看目前市场环境与趋势；第二个部分我会从产品的风格画像进行解析和介绍，帮助投资者选择合适自己的指数产品；第三部分我会和大家分享2023年我们看好的赛道机遇。
ETF市场的发展情况
这是中国和美国两个ETF市场的产品结构变化趋势，我们可以看到，现在A股市场行业ETF的规模和宽基ETF的规模已经旗鼓相当了。而在其中还有一些结构性的变化，比如2019年到2020年是一波消费和科技驱动的结构性行情，当时大家主要通过ETF产品去抓取细分赛道的行业机会，所以当时行业ETF呈现出爆发式的增长。到了2020年、2021年，有一类ETF增长迅速，就是跨境ETF。由于海外出现了系统性下跌，那么ETF作为非常适合左侧布局的工具化产品，大家会用它去抓取反转机会，所以以中概互联为代表的跨境ETF，增长就比较迅猛。去年10月份有个分界点，10月之后宽基类ETF增长非常迅速。当时 A股市场在3000点左右的位置，市场上部分资金已经认为这是一个相对底部的位置，所以如果要买A股市场的贝塔，宽基ETF是很好的配置型工具。另外我们也看到政策也是在不断地给ETF的创新发展提供支持，像1000的股指期货、配套ETF期权的推出，也会促进宽基ETF的发展。
对于美国市场，它的宽基、行业、smartbeta产品总体比较均衡。另外因为投资者结构的差异， smart beta这类具有中长期投资理念的ETF品种的增长速度，是快于宽基和行业的。所以从投资者结构和市场的机会来看，中美两国的产品结构还是有一定的不同。
通过量化指标看市场
（2）流动性：我们用中国和美国的十年期国债收益率来表示，美国的十年期国债收益率持续上行，代表美联储货币政策的收紧，现在是处于3.6%~3.9%的水平。相反，中国的货币政策始终保持稳健独立，流动性是合理宽裕的。所以中国的国债利率中枢，目前还是维持在2.6%左右。对于流动性，我们觉得2023年会维持一个现象：中国流动性宽裕，而全球流动性收紧。
（3）市场估值：我们主要观察了三个时间点，统[文]计了不同时点各个具有代表性指数的历史估值分位[章]数水平。第一个时点是2021年2月18号，复[来]盘来看，那个时候其实是茅指数到泡沫的位置，也[自]是沪深300的历史最高点。当时的估值分化非常[1]大，像沪深300和创业板，它们的估值都处于历[7]史最高位置。第二个时间点是2021年底，市场[量]整体下跌前，沪深300、创业板指经历了接近1[化]年的回调，估值水平有所回落，但可以看见，市场[ ]的估值分化现象仍然较为严重。第三个时间点，也[ ]就是现在，在经历了2022年整体回调后，市场[ ]的估值无论是绝对估值，还是估值分化，都已经被[1]很好的消化，说明目前市场的整体估值处于相对底[7]部。同时我们也能看见，中小盘、以及科创创业等[q]成长板块的估值相对沪深300等价值蓝筹大盘股[u]是更具吸引力的。
（4）市场的情绪面指标：因为市场上涨的驱动力是不一样的。去年10月底以来的一波上涨，我认为是情绪面带动了贝塔的上行，我们用两个技术面的指标举例，一个是市场的换手率，一个是融资的净买入成交占比。融资的净买入成交占比代表了杠杆资金的进场意愿。这两个指标相同的特征是在2022年四季度见底，然后在今年开始回升。这表明整体市场情绪的回暖，所以这一波行情也是情绪面推动的反弹行情。目前从指标的绝对水平来看，仍然处于不是太过热的阶段，所以我们认为当前的情绪反弹还会持续下去。
（5）风格层面：我们把市场收益分解到风格层面[a]，看市场收益的风格贡献。风格因子选取了三个维[n]度：盈利、价值和成长。发现在过去三个月的反弹[t]行情当中，去年11月份和12月份，市场上涨贡[.]献的80%来源于价值风格，而成长风格的贡献较[c]少。开年以来发生了一些变化，市场反弹收益切换[o]到了成长，有80%是成长风格所贡献的，而价值[m]贡献的非常少。在盈利维度，这三个月反弹中盈利[文]风格都是比较均衡的，所以今年的变化是由成长风[章]格所带来的。那么今年到底是买成长还是价值？我[来]们又把历史上不同风格的月度效应做了统计，统计[自]了过去十年盈利、成长、价值的月均收益水平，可[1]以看到，上半年成长因子的表现是具有持续性的，[7]所以我们觉得成长风格在上半年还是能够维持的。[量]
（6）北向资金：北向资金作为聪明钱，是市场增量资金的来源。去年一波新能源下跌的行情跟北向资金的流出有一定关系。去年10月底，北向资金也出现了分水岭，在2022年的前10个月，北向资金整体是净流出的，但是去年总体却是净流入的，这是因为在去年的最后两个月，北向流入了950亿的增量资金。那么开年以来，今年1月份北向资金流入了高达1400多亿的资金，现在1500多亿了，已经超过了去年全年，表明了北向资金正在加仓中国市场，这也是中国市场的增量资金来源。
对于北向这批聪明钱，通过观察它的增持板块，也能有一些启发。右边的图可以看到，北向资金增持第一位，是电力和新能源板块，这是成长风格的代表。北向的增持相对去年还是有切换的，去年增持大部分是在消费，白酒，还有大金融板块，但今年已经开始切换到成长风格了，所以这个风向标大家也可以多关注。
（7）ETF资金流：因为我们管理的是ETF产品，所以会经常去看ETF的资金净流入情况，具体流到哪些板块、哪些行业。其实ETF现在也反映了投资者的情绪去年在行业ETF和宽基ETF中，ETF资金净流入都是比较显著的，宽基ETF的资金流入会高一点。原因很简单，刚刚也给大家解释了：在3000点的位置，投资者会去低位布局，所以资金会大量涌入宽基ETF。在ETF净流入中再把行业做拆分来看，不管是去年还是今年，排第一的都是科技类别，其实也蛮配合现在行情的。在当前的信息技术板块中，像之前的信创，后来的ChatGPT，都是属于科技领域的，所以这块的资金流入是非常明显的。
（8）公募基金的持仓情况：公募资金在主板基本[化]是比较稳定的，但这两年有点变化，它们开始加仓[ ]双创。双创里面重点是科创这个方向，再看科创的[ ]整个结构，核心权重还是电子、计算机、新能源这[ ]些板块，都还是科技维度的资金流入。
（9）量化因子层面：我们自己做了一个日常跟踪的指标，叫纯因子的收益率。因为经常有投资者会问我买成长还是价值，所以展示了两个纯因子收益率，上面代表的是成长因子的纯因子收益率，下面代表的是价值因子的纯因子收益率，这两个收益率实剥离了行业、市值等其他风格的暴露。在今年的超额收益上，成长和价值都出现了一定的回撤，但是从纯因子的层面来看，成长还是跑赢了价值的，所以在当前这个时点，成长还是优于价值。
综合以上结论，通过宏观分析和量化数据，我们乐观地认为2023年权益市场会是积极可为的，整体结构大概率成长是优于价值的。
指数产品的风格画像
股票的收益来源于两个层面，一个叫行业，一个叫风格。通常风格也能解释行业，所以我们用量化的方式对指数产品进行刻画，去观察它底层资产的风格特征。通常有这几个维度：盈利维度，用ROE等指标；成长维度，用净利润增速、营收增速等成长性指标；估值维度，用PB、PE等指标；交易维度，用波动率等指标。因为有的投资人喜欢弹性，那就选波动率高的产品，所以可以用波动率这类指标去统计。那么通过指标值的刻画之后，就能把指数产品划分类型。
以华宝的产品举例，华宝与其他指数团队有点不同，我们在做指数研发时就已经考虑风格画像这一问题了，所以我们产品的风格是非常清晰的。如果投资人想投资成长，那就可以看具备高成长特征的医疗、新材料、智能制造等成长风格维度的产品。如果投资盈利风格维度，那就可以选择食品ETF、消费龙头这一类产品，因为白酒、家电的ROE是高且非常稳定的。当我们投资地产、红利、银行这一类产品，投资的就是价值风格维度，因为跟其他指数产品对比，它们的估值是有绝对优势的。当我们投资军工、券商时，就选择的是高弹性、高波动，这类产品就适合低吸高抛，不太适合长拿。
2023年我们看好的一些赛道机遇
第一，在政策催化下，信创、计算机板块仍然是值得配置的。像我们的金融科技ETF和大数据产业ETF的计算机权重是相当高的，大数据产业ETF占比有百分之九十几，金融科技ETF占比百分之八十几，所以在信息安全和数字经济化的推动下，计算机板块还是一个高景气的板块。另外，成长维度的科技ETF是一个泛科技（含计算机板块）的概念，不需要大家自己去做细分子行业的行情把握。医疗板块也属于高成长性板块，所以在今年的成长风格占优格局当中，大家也可以多多关注医疗ETF。
第二，刚刚说过经济今年大概率是要复苏的，情绪面也有反弹，所以成长一定排头兵。那么当经济企稳之后，接下来怎么看呢？我觉得第二梯队就是盈利维度的产品，但这波市场整体上行的行情以来，加之春节销量的催化，白酒前期出现了比较高的涨幅，现阶段估值性没那么便宜，但等它回调一些，就又具备投资价值了。所以当经济出现明显好转，情绪已经出现过热迹象，成长风格也上涨过甚至出现超买情况，大家就会关注一些真正具备基本面的资产，就是盈利板块。我们的消费龙头ETF和食品ETF就是这个维度值得关注的产品。
第三，关于低估值板块，我们认为它今年更适合风[1]险偏好比较低的投资人。低估值维度会有一些政策[7]性的机会，比如银行、地产、基建，因为稳增长是[q]离不开他们，风险偏好比较低的投资人可以跟紧政[u]策变化选一选。
前几年，因为行业有持续性、结构性的行情，所以我做的大部分事情是在做行业轮动，给大家提供ETF配置方案，但今年我觉得不行了，因为今年开年以来不管是行业还是风格轮动都太快了，所以在前面我们推荐的赛道机遇方向，也就是成长风格，我们换一个思路，一个类似定投的思路，叫微笑曲线。这个方式是指什么呢？在市场底部区域抓住先跌后涨的机会。要做到微笑曲线，核心是三个要素。第一叫预期收益率，但判断未来的收益率很难，这也是一个偏右侧的判断，我们很难定量，就没有用定量的方式展示。但相对的，左侧比较容易判断，我们认为有两个方面可以考虑，一个叫路径，一个叫波动率。路径代表的是它过去的表现，用量化语言来说就是寻找反转。，既然成长板块的高成长是有确定性的，我们就找相对跌的多的，没怎么启动的板块，也就是相对安全和确定性的机会。我们用的指标是过去的估值分位数和涨跌幅表现，通俗一点讲就是找估值分位数还比较便宜、涨幅没有过热的板块。最后我们再考虑波动率，因为没有弹性不行，有了波动才会有未来的“微笑”。所以把两个维度的东西揉在一起做排序，就是综合的左侧择时信号。
重要申明
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