中国经济复苏之路日渐明朗 ——资产因子与股债配置策略3月

admin1年前 (2023-03-06)研报518

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摘要

宏观因子跟踪：美国增长持续降速，金融条件不同程度上行

跨市场全球宏观因子体系表现回顾：近期增长类因子中美国增长、欧洲增长震荡下行或小幅上行，中国增长斜率放缓，总体来看与欧美库存周期中期下行、中国内生经济上行一致。金融条件类因子短期不同程度上升。原油供给因子近期小幅下行，对应供给端总体平稳，俄罗斯计划减产5%。全球资产因子的短期跟随金融条件因子，各因子最近1个月的收益率均为负数，短期风险资产由涨转跌，体现的主要是此前过度乐观地计入美国结束加息的预期反转效应。

战略配置组合：过去1年收益2.2%，区间最大回撤-0.31%

对涵盖股票、债券、商品的7类国内资产，基于资产的风险平价策略权重长期稳定，可作为战略配置组合。该策略年化收益为3.84%，最大回撤-2.37%，夏普比率2.15，双边年化换手率38.6%；过去1年滚动收益2.2%，区间最大回撤-0.31%。

战术配置：连续 7 年正收益，年化 22%，3月建议配置股票

普林格周期在美林投资时钟的基础上，加入了信贷指标，将经济周期划分为六个阶段，更好地适应了货币主义时代。我们判断当前中国处于流动性改善、经济回升（非典型) 、物价回落的状态。根据我们改进的普林格周期理论构建的策略，过去7年年化收益22.05%，夏普比率1.70，最大回撤-6.38%。当前中国经济正处于该周期体系的第二阶段，预计将持续到6月前后，建议配置股票。

债市细分板块建议：一季度维持短久期配置防御

我们构建的中债久期择时组合年化收益6.44%，最大回撤1%，季度胜率95%。同期基准年化收益4.72%，最大回撤3.3%，季度胜率78%。在中债国开行债券1-3年、3-5年、7-10年指数、上证5年国债指数及货币基金等标的范围中，一季度维持短久期配置防御，配置建议为货币。

股市细分板块建议：关注大盘中枢抬升与中小盘阶段脉冲行情

根据我们的上市公司业绩跟踪体系，沪深300，中证500超预期值低于同期均值，创业板指超预期值高于同期均值，但正向超预期来自少数个股，大部分个股低于预期。考虑到业绩低于预期主要受22Q4防疫优化的影响，不具持续性，后续或强劲反弹。因此总体建议一季报前关注疫后复苏下的大盘中枢抬升与中小盘阶段脉冲行情。

风险提示：本报告结果均基于对应模型计算，需警惕模型失效的风险。

正文

一、宏观因子表现及市场跟踪

1.1

跨市场全球宏观因子体系：中国增长上行，美国欧洲增长中期回落

1.1.1 经济增长因子：中国上行放缓，美国欧洲中期回落不变

经济增长类因子中，美国增长最新值为-0.47，近四周小幅下行-0.14，分项驱动信号主要来自汇率市场，短期震荡下行；欧洲增长最新值为 -0.60、近四周上行0.24，驱动信号来自汇率和权益市场；虽然短期出现震荡或小幅上涨，但结合制造业PMI来看，欧美增长中期回落趋势不变，体现的是库存周期下行的力量。

中国增长反弹收敛，最新值为-0.14，近四周下行-0.58，分项信号来自权益、汇率、期货等市场，结合PMI来看，短期经济修复斜率有所收敛，中期仍是内生上行趋势。

1.1.2 金融条件因子：短期不同程度收紧

金融条件类因子中，美国、欧洲、中国的金融条件指数最新值分别为1.39、2.12和1.08，近四周分别上升0.42、0.08、0.91，总体来看，国外在加息预期受强劲的就业和通胀数据已经央行官员鹰派言论的作用下再次升温，国内在央行2月资金净回笼，利率中枢有所抬升的背景下，金融条件不同程度上升。

1.1.3 原油供给因子：小幅下行

原油供给因子最新值为-0.34，近期震荡下行，四周小幅下行-0.22，对应供给端总体平稳，OPEC+维持去年底的减产计划，俄罗斯则计划于3月减产5%。

1.2

全球资产因子体系：加息预期反复，资产收益下行

考虑可交易性，对六种不同类别的资产（股票、商品、新兴市场、长期利率、信用债和TIPs），以固定权重对细分资产的收益率加权构造因子序列。其中新兴市场剔除股票因子，信用债和TIPs剔除长期利率因子。因子值以各因子的累计单位净值度量。

从近期的走势来看，各因子最近1个月的收益率均为负数，其中，股票、商品、新兴市场、长期利率、信用债和TIPs单月涨幅分别为-2.55%、-5.99%、-0.60%、-3.41%、-2.16%、-2.49%，短期风险资产由涨转跌，体现的主要是此前过度乐观地计入美国结束加息的预期反转效应。

二、风险平价模型跟踪

本章选取对涵盖股票、债券、商品三大类的7种国内资产，构建了基于资产和基于主成分宏观因子的月频调仓风险平价策略，其中后者是宏观因子在资产配置中，仅基于风险进行配置的应用。

选取的具体标的为：权益资产中的沪深300全收益、中证1000全收益指数，债券资产中的中债国债总财富1-3年指数、中债国债总财富3-5年指数、中债国债总财富7-10年指数及中债信用债总财富指数，商品期货中的金指数。

2.1

基于资产的风险平价策略

每月末求解各资产的权重，使得各资产对组合的风险贡献相等，具体参见《理论与应用指南：风险平价详解》一文。

从策略的表现来看，自2010年3月以来，风险平价策略取得了3.84%的年化收益率，年化波动率1.79%，最大回撤-2.37%，夏普比率2.14，月度胜率73%，双边年化换手率38.6%。策略最近12个月收益率2.2%，最大回撤-0.31%。

2023年3月，策略在沪深300、中证1000上的权重分别为1.57%和1%，在债券资产中选择中债国债总财富1-3年、3-5年、7-10年指数和中债信用债总财富指数上的权重分别为32.59%、15.88%、11.36%和34.57%，在沪金上的配置比例为3.03%。

2.2

基于宏观因子的风险平价策略

对选定的七类资产，主成分分解得到的主成分对应于利率/增长/商品/信用/利率斜率/权益大小盘/利率凸度等宏观因子。

从因子的解释度来看，第一/二/三主成分可解释各类资产39.2%、25.2%、15.2%的波动，前三个主成分累计解释度近80%。

每月末求解各资产的权重，使得各宏观因子对组合的风险贡献相等，具体参见《宏观因子构造及应用指南》一文。

从策略表现来看，自2010年3月以来，基于宏观因子的风险平价策略取得了3.75%的年化收益率，年化波动率1.58%，最大回撤-2.42%，夏普比率2.37，月度胜率80%，双边年化换手率279.4%。策略最近12个月收益率2.44%，最大回撤-0.44%。总体来看基于宏观因子的风险平价策略表现稳健。

2023年3月，策略在中证1000上的权重为1.66%，在债券资产中选择中债国债总财富7-10年指数和中债信用债总财富指数上的权重分别为4.87%和90.98%，在沪金上的配置比例为2.49%。

三、普林格周期配置模型跟踪

3.1

普林格周期配置模型介绍

普林格周期脱胎于美林时钟模型，在美林时钟模型增长/通胀的基础上加入信贷指标来更好的适应货币主义时代。在普林格周期中，使用先行指标（M1、M2同比），同步指标（GDP同比、工业增加值同比），滞后指标（PPI同比）三个指标来衡量经济周期，将经济周期划分为六个阶段，并计算了在上述各个阶段中各类资产的回报率和股票不同风格回报率，结果表明，在经济周期各个阶段的轮换中，不论是大类资产还是股票风格，其收益率均有所分化，优势品种有超越大市的表现，具体周期划分以及表现如下图。

3.2

改进版普林格周期配置建议跟踪

根据我们改进的普林格周期理论构建的策略，过去7年年化收益22.68%，夏普比率1.75，最大回撤-6.38%，分年来看，过去7年策略均获得正收益。

根据我们的改进版普林格周期，2月中旬普林格六周期信号更新：阶段2，预计持续到6月前后。当前市场流动性有所改善，先行指标预计上行。2022年12月以来，疫情快速过峰，全国各行各业开始复苏，春节期间第三产业相关行业迎来报复性反弹，预计同步指标触底回升，正式进入上升区间。当前物价开始回落，滞后指标下行。建议配置股票。

四、国内外债券久期择时模型跟踪

中美久期择时策略均为季度调仓，每季度末选择未来一年预期收益率最高的期限品种进行集中持仓，当策略一段时间表现不佳时选择将持仓信号改为动量信号，即选择过去一段时间表现较好的品种进行集种持仓。

4.1

中债久期择时策略

中债久期择时策略标的为：中债1-3年国开行债券财富指数，中债3-5年国开行债券财富指数，中债7-10年国开行债券财富指数，上证5年国债全收益指数，银华日利ETF（代表货币型市场基金）。

中债久期择时策略经过历史样本内回测和样本外跟踪（自2022年11月30日开始样本外跟踪），从2014年1月至2023年（截至2月底）9年时间，中债久期择时组合年化收益6.44%，最大回撤1%，夏普比2.18，季度胜率95%，组合持仓产品收益率在当季排名前2（一共5种期限产品）的季度占比68%。基准中债国债总指数在此期间年化收益4.72%，最大回撤3.3%，夏普比1.65，季度胜率78%。

基于2022年12月底模型信号对2023年一季度持仓进行决策，中债久期择时策略选择货币型市场基金（银华日利）进行持仓。

4.2

美债久期择时策略

美债久期择时策略标的为：Bloomberg U.S. Treasury: 1-3 Year Total Return Index，Bloomberg U.S. Treasury: 3-5 Year Total Return Index，Bloomberg U.S. Treasury: 5-7 Year Total Return Index，Bloomberg U.S. Treasury: 7-10 Year Total Return Index，领航现金储备联邦货币市场基金（代表货币型市场基金）。

美债久期择时策略经过历史样本内回测和样本外跟踪（自2022年12月31日开始样本外跟踪），从1998年1月至2023年（截至2月底）25年时间，美债久期择时组合年化收益4.67%，最大回撤4.5%，夏普比1.1，季度胜率77%。彭博美国国债总指数在此期间年化收益3.59%，最大回撤16%，夏普比0.69，季度胜率61%。

五、国内主要股票指数择时建议

5.1

上市公司业绩跟踪体系介绍

最新财报披露引起的个股超预期或低于预期可能是驱动指数涨跌的主要动力之一，因此考虑将指数成分股的超预期指标，按等权和加权方式合成为指数的超预期指标。

选取以下超预期指标：Davis双击因子，SUE因子，超预期比例因子，分析师因子，超预期个数比例因子，相关系数因子。

对于指数的超预期指标，将当期(最新季度）的因子值，与过去5年同期的均值对比，若最新因子值更高，看多指数，反之认为指数有下行风险。。

考虑到发布的时滞，将调仓日期确定自然季度末结束后，下一自然月的21日，如一季报的调仓日期为4月21日，以此类推，持有区间为接下来的一个季度。

对不同指数，通过历史回测确定各指数胜率最高的指标进行跟踪。

5.2

股票指数择时效果及最新配置建议

最近5年（2018年-2022年）我们的指数择时模型沪深300择时准确度为75%，中证500择时准确度为75%，创业板指择时准确度为55%。

以下图表展示了我们的指数择时模型的历史回测效果。

风险提示：本报告结果均基于对应模型计算，需警惕模型失效的风险；历史不代表未来，需警惕历史规律不再重复的风险；模型结果仅为研究参考，不构成投资建议；当前海外地区冲突仍未结束，仍需警惕局部地区冲突大规模升级的风险；美国加息促进美元资产向美国回流，当前美国仍处于加息进程中，需警惕美联储加息超预期的风险；防疫优化后国内新冠肺炎疫情可能有多次冲击，仍需警惕国内疫情反复冲击对股市带来的风险。当前中国经济受国内国际因素影响较多，仍需警惕国内经济增长不及预期带来的风险。

证券研究报告名称：中国经济复苏之路日渐明朗——资产因子与股债配置策略3月》

对外发布时间：2023年3月4日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：丁鲁明执业证书编号：S1440515020001

段潇儒执业证书编号：S1440520070005

研究助理: 郭纯一

免责声明：

本公众订阅号（微信号：中信建投金融工程研究）为丁鲁明金融工程研究团队（现供职于中信建投证券研究发展部）设立的，关于金融工程研究的唯一订阅号；团队负责人丁鲁明具备分析师证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为：S1440515020001。

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