2023年国内权益市场存在显著分域定价行为，大盘股和核心资产对经济复苏状态和节奏的敏感性高，市场缺乏一致认同的主线，反观小盘股行情较为稳健和独立，关键在于资金面结构变化的驱动。

大盘方面，我们通过Nowcasting即时预[文]测各季度GDP增速，对频率相对较低、更新相对[章]滞后的重要经济指标进行实时预测和跟踪，反映高[来]频宏观指标中的复苏线索。整体而言2023一季[自]度至三季度经济预期先上后下后逐步平稳，对于复[1]苏节奏的认知差异导致市场缺乏一致认同的主线，[7]沪深300走势也基本对应了Nowcastin[量]g经济增速预测趋势。

小盘方面，10月份9.3%社融增速和1.9%的M1增速表明居民储蓄倾向较高，但另一方面资产增值的刚性需求仍存，在核心资产表现平淡、增量资金有限的背景下主题投资风格强势，部分资金朝着阻力较小的方向集中（低市值、低拥挤度、低估值），比如11月20日至11月27日最小市值指数上涨81.47%，其中北交所转板预期和微盘股抱团或许存在一定程度的催化，但市场交易的关键是基本面平稳修复的预期和资金面结构下沉的预期。

与之相对应的，微观角度2023年公募机构赚钱难度增大，微盘股指数相对主动基金的业绩优势在下半年更加凸显。存量资金博弈背景下年初至今A股行业轮动明显加快，轮动强度指标高于近10年水平。结构性行情的持续演绎提升主动股基投资难度，及时切入主题机会并有效兑现收益并不容易。而市场在经历2023经济复苏节奏的预期修正后，微盘股指数相对主动基金的业绩优势在下半年更加凸显。

基于上述情况公募基金如何应对？预计2024年公募基金抱团程度或将触底反弹，但抱团标的将出现切换——摒弃核心资产或者赛道叙事标的，向更具性价比的新趋势集中。由于缺乏一致认同的主线，公募基金资金集中度已下滑至25%历史低分位数，市场看到了主动股基均衡配置思维的强化，围绕性价比主动切换赛道的交易行为显著（如逆势增持医药、加仓低配的非银金融、兑现上半年表现好的科技板块等）。但我们注意到三季度选股相似度指标明显企稳回升，主动股基的抱团对象已不再局限于过去的核心资产，首先向新趋势靠拢的正是部分2022年后表现不佳的大盘成长蓝筹基金，新的结构性抱团有望在AI算力、智能驾驶等景气细分领域形成。

自下而上看，我们复盘今年以来创新高幅度大于5%的22只绩优基金，上半年67%的新高基金受益于主题投资或波段轮动，但是仅有的4只能在下半年继续逆势创新高的基金更多依靠的是小盘分散的低拥挤度价值策略，如专注挖掘低估值、微盘价值的冷门股策略，持仓高度分散的金元顺安元启，又如选股因子重视估值性价比，产品定位稳健且持仓分散的招商量化精选，包括大成睿享和景顺长城能源基建的持仓中也透露着低估值和顺周期线索。

增量看景气，存量看博弈，波段交易基金和量化套利基金业绩有望持续。2022年后小盘风格走高且行业轮动加快，原因在于增量市场或转向存量市场的趋势延续，年初至今新发规模仅8480亿元，或和2018年持平。考虑到机构资金面的变化，预计2024年难以形成类似19-21年的趋势性牛市行情，采用中高频套利策略的胜率大于低频基本面策略，对应波段交易基金和量化套利基金业绩有望相对占优，一个值得关注的现象是沪深300指增在2018年、2022年和2023年跑赢主动基金，2023年超额收益为6.10%。

主动管理的波段交易基金是指换手明显高于同类水[化]平，但并非单纯追逐热点，重点在于换手最终能够[ ]创造收益。另一方面，主动股基策略失效的背面是[ ]量化交易占比和定价权的提升，震荡市场量化资金[ ]收益捕捉的多元性具备更大获利空间，建议关注量[1]价因子占比高、引入AI深度学习策略、风格暴露[7]严格约束的量化基金对于错误定价交易机会的捕捉[q]（案例：长城中证500指数增强）。

经济弱复苏，风险或扰动，利率下行期类高股息投资策略天然占优。前期研究中我们提出高股息投资的三种收益来源：成熟资产的稳定的造血能力、金融地产+顺周期的行业属性、低风险偏好的风格，展望2024年三者均有望持续：1）当前环境仍面临诸多不确定性因素的扰动，预计对分子端盈利和现金流稳定性的诉求仍强；2）回顾过往经济复苏逻辑的演绎，复苏斜率较高的环境中顺周期和金融地产往往有所表现；3）经济复苏并非一蹴而就，结构性行情或仍是主流，2023年低风险偏好也是为数不多持续强势的投资策略（持仓估值低、行业分散）。综上，在利率下行周期采用类高股息投资策略的基金有望占优，选股更关注分子端盈利质量跟踪和分红逻辑刻画的红利基金或更具优势（案例：红利基金LOF）。

全球化逆转，产业链重塑，珍惜挖掘出海竞争力风格的基金。逆全球化下贸易格局重塑，企业的海外竞争力将成为A股投资的长期逻辑。中国大陆在美国进口金额占比由2017年的21.58%下滑至2022年的16.54%，在此背景下国内企业的应对政策是产业出海，从全球供应链的配角向产业价值链上方布局，而出口替代不仅是国内企业竞争，更在于抢占海外公司的市场份额。事实上部分提前布局、深度参与全球产业链分工的上市公司已经受益，尤其在制造业细分领域，如汽车零部件、消费电子、工程机械、白色家电和新能源产业链等。

科技创新、国货振兴、品牌国际化是中国经济增长和产业升级的主要动力，今年以来通过挖掘出海竞争力的策略获益，积极挖掘具备增长潜力、受海外制裁影响小、向价值链上游拓展的出海公司的基金值得关注（案例：国泰区位优势）。

虽然科技板块在之前出现不同程度的回调，但在长期逻辑方面仍然具有优势：2023年全球科技板块走出独立行情，近期OpenAI开发者大会更新GPT-4 Turbo、开放新模态API、定制GPT服务，预计更多AI应用将在社交媒体不断出现和发酵，改变投资者观望情绪。同时，长端利率下行背景下成长股主线尚未结束，在流动性宽松环境下，预计数字经济仍然是未来成长性确定性较高的板块，但不同细分领域业绩或存在分化，算力及算法需求向上，半导体行业周期拐点渐进，国产化进程加速推进，且板块拥挤度较低。

当下时点市场配置半导体基金通常基于产业周期拐点的考虑，但目前的半导体主题基金运作思路实际可分为三类，博弈的主线分别是全球周期拐点、国产替代深化、产业最新动态，预计2024年AI硬件产品或继续出新、AR/XR销量有望反弹，带动消费电子和国产替代进一步向上，换言之从材料、设备、零部件角度进行切入或胜率更高。

1）全球周期拐点：从半导体行业周期来看，去库已接近4个季度，正处于主动去库末尾，但下游需求边际改善或还将持续一段时间，该类基金持股主要集中于半导体设计和制造环节，偏好下一轮产业周期接近后具备核心竞争力的龙头公司(案例：银河创新成长)。

2）国产替代深化：AI崛起背景下的国内半导体配套产业映射，自主可控和半导体国产化逻辑链条下，高集中度配置半导体材料、半导体设备等存在短板和政策支持的细分环节(案例：东方人工智能主题)。

3）产业最新动态：重视产业新动态投资机会的捕捉，这类机会往往出现在距离终端更近的消费电子领域，如捕捉华为高端机型发布，手机芯片市场信心提振下的股价表现，又如逢低布局苹果MR产业链。该类基金持仓行业相对分散，包括零部件、封测、材料等，并且具备小盘风格和换手略高的特点(案例：宝盈半导体产业)。

在宏观周期的划分与识别中，衰退后期向复苏前期的转换是一个特殊的阶段，在此阶段下，经济已经逐渐走到底部区域，此时往往叠加货币财政政策极度宽松，各类稳增长政策不断出台，从而容易推动市场形成复苏预期。由于股票是对预期响应弹性最大的品种，在此阶段往往能够产生较为明显的估值修复行情，例如2015年底、2019年初、2020年至2021年、2023年下半年等时期均是如此，每一轮复苏周期开启的板块轮动节奏并不相同，但复苏逻辑演绎过程中周期、消费、金融地产板块占优的可能性更大。

在前文中我们认为当前经济景气处于复苏早期，流[u]动性环境宽松，通胀大概率见底，库存去化临近尾[a]声，在细分领域政策有望超预期的背景下，顺周期[n]行业的盈利弹性更强，因此我们优先刻画和优选善[t]于把握经济复苏和顺周期投资节奏的基金。

寻找把握顺周期节奏的基金不是在持有周期板块的产品中做筛选，因为不同经济环境中复苏的逻辑链条具备差异，能否找到复苏的主要矛盾并及时切入行业是关键。2023年之前的经济复苏周期中房地产行业往往较早启动，驱动其他行业复苏，而2024年的复苏更可能从服务业向消费传导，消费带动制造再向上游周期传导，最后扩散至金融地产行业。我们优先刻画重视自上而下思维运作，主观把握宏观周期位置，判断当前环境和过往复苏周期的异同，能否抓住弹性较大的行业和个股是其业绩的胜负手(案例：景顺长城策略精选)。

景顺长城策略精选：2020年底基金经理认为前期经济低迷导致周期性行业产品价格、产业链库存和产能投放均处于历史低位，未来大概率会经历补库存周期，看好周期板块的投资机会。2023年6月底基金经理认为已处于经济复苏的初期，积极布局经济复苏相关板块，看好制造业细分产业链。

1）不仅是美股生物科技行业受到美债收益率压制[.]，事实上2000以来国内医药指数和10年期美[c]债的相关性为-0.73，比科技指数和10年期[o]美债的相关性(-0.67)更加显著，当前环境[m]美债利率相对年内高点已有所下滑，而生物医药板[文]块或将受益于利率环境的改善。

2）2023年出现的减重药、阿尔兹海默等药物[章]有望引领全球创新药新周期，海外医药创新的映射[来]也有望带来A股创新药及其供应链受益，科研和医[自]疗设备等细分领域或具备长期成长空间。

3）人口老龄化拐点的长期问题不可短期化，但也[1]不可忽视其影响。若假设60岁老龄化年龄，20[7]23年国内有3000千万人口步入老龄化，此后[量]五年内亦保持在2500万至3000万之间的增[化]速水平，社会结构对于医疗健康行业的需求或将继[ ]续提升。

4）2023年医药行业一度受到腐败整治影响，部分医院短期设备采购、新产品推广等或延迟，但中长期加速行业出清，有利于真正具备创新能力的公司提高市场份额。

作为国内主流投资赛道，医药主题基金规模庞大且多数历史业绩可观，但当下环境医药投资应更注重对于新技术和新趋势的把握，在紧跟创新前沿的同时重视灵活交易带来的alpha（案例：汇添富健康生活一年持有）。该基金的配置思路分为四条主线：1）创新药：随着全球NASH、老年痴呆、ADC、减肥药等领域在过去半年的突破性进展，全球创新有望迎来新周期。关注布局创新药企业以及传统仿制药公司转型创新药成功的潜在标的。2）创新产业链：行业进一步分化，精选业绩确定性高的标的。3）消费主线：沿着复苏大方向挑选个股。4）进口替代：科研设备、医疗设备、科研耗材等细分领域，优质标的有长期成长空间。

今年以来部分QDII基金业绩表现较好，部分公募机构积极布局相关产品。截至11月底证券类机构QDII额度合计905.5亿美元，若按照7.1的汇率测算则为6429亿元，国内QDII产品规模亦具备扩张潜力。

针对QDII股票型基金的配置方式，部分投资者[ ]认为一方面可以配置美股科技板块，捕捉AI产业[ ]价值快速释放的红利；另一方面，伴随工具化产品[1]的发展，可以采用QDII基金择机参与欧洲、日[7]本、越南、印度等不同海外市场的条件逐渐成熟，[q]均衡投资分散组合风险。

我们认为在海外权益市场短线博弈的难度较大，但利用较低的大类资产相关性，将海外股票基金作为一种收益来源的拓展、进行长期资产配置的可行性更高。通过构建90%中债资产+10%美股资产组合，测算2012年以来的收益表现后发现，宽基中的标普900、标普100、标普500指数，风格指数中的低波、红利、价值指数，行业中的消费、医药指数均体现出较为稳健的收益和较低的波动回撤。

美债静态收益率处于高位，基准利率上行空间有限，推荐配置美债基金增加组合整体弹性，个基筛选层面建议在捕捉确定性（回撤管理、业绩表现、投资经验）的同时尽可能规避各个层面（利率、信用、流动性、汇率、负债管理）潜在的风险因素，若美联储货币政策边际拐点出现，将同时受益于高利率和利率下行带来的资本利得收益。

国内投资者配置美债存在开户成本、换汇成本和额度限制，而公募基金运作相对规范、安全、透明，可借助QDII债基和互认基金间接实现对美债资产的配置。购买美债基金并不等同于做多美国国债，无论是选择QDII基金还是互认基金，其回报都来源于票息收入、资本利得和汇兑损益，涉及到对美联储利率、中美汇率、中资美元债信用和流动性风险的判断，当前环境下基金投资和交易操作难度较大，少数基金的亮眼表现无法掩盖整体业绩偏震荡。

如何优选美债基金产品？建议在捕捉确定性的同时尽可能规避各个层面潜在的风险因素。确定性方面，我们从回撤管理、业绩表现、投资经验的视角出发，筛选最大回撤不超过5%、不同区间业绩排名均靠前、基金经理年限较长的QDII基金。而在风险因素方面，则主要考虑利率、信用、流动性、汇率、负债管理五方面影响。利率方面，市场虽认为通胀预期存在上行风险，对美联储货币政策出现变化的时间点存在分歧，但在美国经济压力下加息难以长期持续，基准利率继续上行的空间有限，或可选择高久期基金进行配置。信用和流动性方面，重视基金在信用债的持仓情况和对应主体的信用资质。汇率层面，或可选择锁汇策略基金进行规避。负债管理方面，限定基金规模下限为1亿元。经过筛选和测算，华安全球美元票息和易方达中短期美元债两只基金满足上述条件。

1、报告数据均来自于历史公开数据整理分析，存在失效的风险，历史业绩不代表未来。

2、本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及[u]对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的[a]推荐。

3、本文基于基金经理的部分代表产品得到相关研究结论，所述研究结论限于基金经理的该基金产品范畴内，个别产品表现不代表基金经理全部业绩表现，更不代表未来。

报告作者：

陈奥林 从业证书编号  S1230523040002

肖植桐 从业证书编号  S1230523100003

徐忠亚 从业证书编号  S1230523050001