【国盛量化】券商适合在怎样的环境中投资——汇添富中证全指证券公司ETF(认购代码560093)投资价值分析

admin1年前 (2023-02-10)研报552

报告摘要

券商适合在怎样的环境中投资：

券商行业的表现受到多种驱动因素的影响，我们选取了货币、信用、经济、通胀、估值、资金、技术、情绪8个大类共32个指标来进行择时测算，从而研究不同维度对券商表现的影响。

1、宏观类、估值类、资金类、情绪类指标择时效果显著。1）当处于宽货币、宽信用、经济超预期且通胀下行的宏观环境中时，充裕的流动性对证券公司指数的表现有着显著支撑。2）低pb时证券公司指数下行风险有限，左侧买入后未来半年有指数大幅上涨的可能。3）新增开户数上升、外资流入、杠杆资金上行均利好证券公司指数。4）当情绪过冷时，证券公司指数未来有机会企稳上行。

2、择时综合打分对证券公司指数有较好的择时能力。我们对有效指标加权形成择时综合打分，并构建了对证券公司指数的择时策略。策略自2008年起实现了9.8%的年化收益，波动与回撤分别降低至16.3%与22.8%。

3、基于择时综合打分，目前时点部分看多证券公司指数。当前宽货币、宽信用以及通胀下行的宏观环境利好证券公司指数，同时估值也处于较低水平适合左侧配置。资金指标轻度看空，北向金融大幅流入，但杠杆资金与新增开户数均为下行趋势。各项择时指标当前综合打分为0.21。

中证全指证券公司指数投资价值分析：

1、指数精准反映证券行业股票表现。从指数前十大成分股来看，中证全指证券公司指数前十大成分股聚焦证券龙头企业，持仓偏向中大市值。

2、指数历史上在权益牛市情景中弹性较高。自2016年以来，中证全指证券公司指数在权益牛市情景中累计收益率为535%，大幅跑赢中证1000、沪深300、中证500等主流宽基指数。整体来看，中证全指证券公司指数在牛市情景下的累计涨幅位居前列，上涨幅度较大、弹性较高。

3、指数估值处于低位，盈利高速增长。指数当前估值处于低位，盈利高速增长，具备较高的投资性价比。证券公司行业整体估值水平自2020年7月以来经历了很长一段时间的回调，指数的PE和PB估值也从+1倍标准差附近降至-1倍标准差附近，指数继续向下杀估值的空间较小。

汇添富中证全指证券公司ETF基金投资价值分析：

1、汇添富中证全指证券公司ETF基金的场内扩位简称为证券指数ETF，基金认购代码为560093，基金证券代码为560090，基金自2023年2月13日至2023年2月24日进行发售。基金投资目标是紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化。

2、基金经理董瑾女士具备丰富的被动产品管理经验,现任管理基金数量为14只，均为被动指数型产品，在管基金总规模达到61.9亿。汇添富基金管理股份有限公司ETF产品管理经验丰富，旗下ETF产品线齐全，涵盖了宽基、行业、主题等多个类别，为投资者们提供了全方位的指数投资工具。

1. 券商适合在怎样的环境中投资

券商行业的表现受到多种驱动因素的影响，本章我们为了研究不同维度对证券公司指数的影响，选取了货币、信用、经济、通胀、估值、资金、技术、情绪8个大类共32个指标来进行择时测算。其中宏观指数（货币条件指数、货币意外指数等）分别来自于专题报告《中国经济领先指数》与《宏观预期差量化与超预期策略》，情绪指标来自于报告《A股拥挤度的信号——资产配置思考系列之二十六》。

为了验证不同指标的择时效果，我们按照如下规则进行回测：

构建看多看空区间：首先基于不同指标本身的逻辑和特征，我们对指标设计了看多与看空规则，并对应生成看多与看空区间，具体规则细节在附录中进行展示。
统计区间表现：统计各指标在看多与看空区间中证券公司指数的年化收益，作为择时效果的评价标准。

基于回测结果，我们发现主要有以下几类有效的择时指标：1）宏观类（货币、信用、经济、通胀）；2）估值类；3）资金类；4）情绪类。

① 宏观类。宏观类选出了货币、信用、经济、通胀四大类指标。这四类指标对证券公司指数的影响方向与逻辑如下：

货币与信用类：货币政策往往是信用的领先指标，在货币超预期宽松时，未来预期信用宽松。同时信用和权益市场属于同步指标，信用上行对证券公司指数的流动性有显著支撑。
经济类：由于经济相对于股市属于滞后指标，因此常见的经济指标并无择时效果，仅有经济意外指数有一定择时能力。当经济意外指数大于0，即刚披露的经济指标超预期时，该信息提供了经济预期差，对股市有提振效果，利好证券公司指数。
通胀类：当通胀大幅上行时，往往会对央行的宽松货币政策产生制约。当PPI与CPI下行且不及预期时，央行更加倾向于放宽货币政策并释放流动性，未来预计利好权益市场和证券公司指数。

由此可见，在宽货币与宽信用且通胀下行的宏观环境中，整体宏观流动性充裕，利好权益市场，证券公司指数在该区间有显著的正向收益。然而在经济端，当经济不及预期时，对证券公司指数会有负向影响。

② 估值类。估值类有效的指标为证券公司指数的pb估值，其中在2013年7月之前的pb估值使用中信证券指数填补。由下图可以看出，若在低估值的市场环境中左侧买入证券公司指数，其下行空间有限，然而未来半年会有指数大幅上涨的可能，如2014年底的券商行情。

③ 资金类。资金类指标均较为有效，其中：1）新增开户数代表了散户提供的资金；2）北向资金代表了外资提供的资金；3）融资融券余额代表了杠杆资金。当资金指标趋势上行时，利好证券公司指数。

④ 情绪类。有择时效果的情绪指标为偏股基金仓位与期权CPR指标。其中：1）偏股基金仓位是对基金仓位的高频估算，代表了基金经理行为所体现出的市场情绪。2）期权CPR为看涨期权成交额与看跌期权成交额的比值，用来衡量衍生品投资者的情绪。当这两个指标处于极低水平时，往往代表当前市场过度悲观，未来预期证券公司指数会止跌逐渐上行。

⑤ 择时综合打分。基于上述回测与分析结果，我们将有效指标的看多信号作为1分，看空信号作为-1分，然后按照大类内部指标打分等权平均、所有大类再等权平均的方式生成择时综合打分，分数范围为[-1,1]。基于该综合打分，我们可以设计对证券公司指数的择时策略：

当综合打分>0.5时，此时绝大多数指标看多，策略满仓证券公司指数；
当综合打分>0且≤0.5时，此时部分指标看多，策略持有50%仓位的证券公司指数；
当综合打分≤0时，此时综合指标看空，策略空仓持有现金。

由图表8-9可见，综合打分指标有着较强的择时能力，该指标会在宽货币、宽信用、经济超预期、通胀下行、估值较低且资金流入时看多证券公司指数，在估值较高且宏观与市场环境较差时看空，使得策略能够减小最大回撤，实现较好的绝对收益目标。该策略自2008年起实现了9.8%的年化收益，并将波动与回撤分别降低至16.3%与22.8%。

当前时点证券公司指数的择时综合指标打分为0.21，部分择时指标看多证券公司指数。宏观环境与低估值目前利好证券公司指数，然而资金指标较为看空。各项指标当前评价如下：

宏观类：自2021年下半年开始，央行开始了以稳增长为目标的宽松货币政策，当前仍然处于宽松的货币环境之中。同时自2022年一季度开始，市场处于宽信用环境中。然而经济仍较弱，处于超预期下行趋势中。因此，宽松的流动性利好证券公司指数，而经济情况有所利空。
估值类：证券公司指数pb在2022年11月中位于历史六年10%分位数以下，发出了未来半年的看多信号。当前证券公司指数pb位于23%分位数水平，估值水平仍然较低，下行空间有限。
资金类：北向资金近期连续大幅净流入，然而融资融券余额与新增开户数处于下行趋势，整体偏空。
情绪类：偏股基金仓位在2022年11月中处于10%分位数以下，发出了半年的看多信号。然而当前期权CPR指标仍然较高，即从衍生品情绪角度来看当前市场短期看涨情绪过热。情绪类指标整体无显著信号。

2. 中证全指证券公司指数投资价值分析

2.1 指数编制规则：精准反映证券行业股票表现

指数简介：中证全指证券公司指数(指数代码:399975.SZ，指数简称:证券公司)选取中证全指样本股中的证券公司行业股票组成，能够更加精准地反映证券行业股票的表现。

样本空间：

指数样本空间与中证全指指数相同，即由满足以下条件的沪深A股构成:

(1)上市时间超过一个季度，除非该股票自上市以来的日均A股总市值在全部沪深A股中排在前30位；

(2)非ST、*ST股票、非暂停上市股票。

选样方法：

(1)将样本空间证券按中证行业分类方法分类；

(2)如果行业内证券数量少于或等于50只，则全部证券作为相应全指行业指数的样本；

(3)如果行业内证券数量多于50只，则依次别除行业内全部证券成交金额排名后10%的证券以及累积总市值占比达行业内全部证券98%以后的证券，剔除过程中优先确保剩余证券数量不少于50只，将剩余证券作为相应行业指数的样本。

计算公式：

报告期指数 =报告期样本的调整市值/除数×1000

其中，调整市值＝∑（证券价格×调整股本数×权重因子）。

定期调整：指数样本每半年调整一次，样本调整实施时间分别为每年 6 月和 12 月的第二个星期五的下一交易日。权重因子随样本定期调整而调整，调整时间与指数样本定期调整实施时间相同。在下一个定期调整日前，权重因子一般固定不变。

2.2 指数成分股：聚焦证券行业的龙头企业

从指数前十大成分股来看，中证全指证券公司指数前十大成分股聚焦证券龙头企业。指数成分股数量为49只，截至2023年2月8日，指数前十大个股累计权重为58.19%，集中度较高，布局了证券行业的龙头企业，例如持仓权重最大的3只股票分别为：国内领先的互联网金融服务平台综合运营商东方财富、国内规模最大的证券公司中信证券、国际有影响力的金融控股集团海通证券。

从成分股市值分布来看，指数持仓偏向中大市值。截至2023年2月8日，指数的49只成分股总市值合计30643亿元，自由流通市值合计14120亿元。从具体成分股的市值分布来看，指数成分股中流通市值大于100亿的累计权重、数量占比分别为94.96%、79.59%，仅3只成分股自由流通市值略小于50亿元，指数持仓整体偏向中大市值风格。

2.3 指数历史业绩：权益牛市情景中弹性较高

中证全指证券公司指数在权益牛市情景中弹性较高。计算万得全A指数的月度收益率，如果万得全A指数月度收益率大于过去3年的月度收益率均值，则定义为权益牛市情景。自2016年以来，中证全指证券公司指数在权益牛市情景中累计收益率为535%，大幅跑赢中证1000、沪深300、中证500等主流宽基指数。同时，从与中信各一级行业指数的对比来看，中证全指证券公司指数在牛市情景下的累计涨幅位居前列。整体来看，中证全指证券公司指数在权益牛市情景中的上涨幅度较大、弹性较高。

2.4 指数估值盈利：估值处于低位，盈利高速增长

中证全指证券公司指数当前估值处于低位，盈利高速增长，具备较高的投资性价比。受多重不利因素影响，证券公司行业整体估值水平自2020年7月以来经历了很长一段时间的回调，PE和PB估值也从+1倍标准差附近降至-1倍标准差附近。所以，当前不论是从PE估值还是PB估值来看，中证全指证券公司指数估值水平都不高，处于历史较低水平，指数继续向下杀估值的空间较小、向上修复的空间较大。

中证全指证券公司指数的盈利能力突出，预期未来盈利高速增长。从指数的万得一致预期来看，中证全指证券公司指数2022、2023、2024年预期营业收入分别为5914、6790、7653亿元，预期归母净利润分别为1647、2066、2387亿元。综合来看，中证全指证券公司指数的盈利能力突出，预期营收与盈利的增速较高，未来成长性可期。

3. 汇添富中证全指证券公司ETF基金分析

3.1 汇添富中证全指证券公司ETF基本信息

汇添富中证全指证券公司ETF基金的场内扩位简称为证券指数ETF，基金认购代码为560093，基金证券代码为560090，基金自2023年2月13日至2023年2月24日进行发售。基金的标的指数为中证全指证券公司指数（399975），基金投资目标是紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化。

汇添富中证全指证券公司ETF基金经理为董瑾女士，基金经理具备丰富的被动产品投资管理经验。董瑾女士毕业于北京大学，获得西方经济学硕士学位，拥有10年证券从业经验。曾任职于国泰基金、万家基金，2016年11月加入汇添富基金，现任管理基金数量为14只，均为被动指数型产品，在管基金总规模达到61.9亿，基金经理具有非常丰富的被动产品投资管理经验。

3.2 管理人具有丰富的ETF产品管理经验

管理人具有丰富的ETF产品管理经验。基金管理人为汇添富基金，截至2023年2月7日，汇添富基金管理有限公司共管理ETF基金31只（不含ETF联接基金），ETF规模合计已达约394亿元，产品涵盖了宽基、行业、主题等多个类别，基金公司ETF产品管理经验丰富，旗下ETF产品线齐全，为投资者们提供了全方位的指数投资工具。

3.3 跟踪指数当前具有良好的投资价值

汇添富中证全指证券公司ETF基金跟踪的中证全指证券公司指数目前具有良好的投资价值：

1、基于择时综合打分，目前时点部分看多证券公司指数。券商行业的表现受到多种驱动因素的影响，我们选取了货币、信用、经济、通胀、估值、资金、技术、情绪8个大类共32个指标来进行择时测算，从而研究不同维度的影响。宏观类、估值类、资金类、情绪类指标择时效果显著。择时综合打分对证券公司指数有较好的择时能力。基于择时综合打分，目前时点部分看多证券公司指数。当前宽货币、宽信用以及通胀下行的宏观环境利好证券公司指数，同时估值也处于较低水平适合左侧配置。

2、中证全指证券公司指数精准反映证券行业股票表现。从指数前十大成分股来看，中证全指证券公司指数前十大成分股聚焦证券龙头企业，持仓偏向中大市值。中证全指证券公司指数在牛市情景下的累计涨幅位居前列，上涨幅度较大、弹性较高。

风险提示：本报告从历史统计的角度对特定基金产品、行业观点进行客观分析，当基金投资策略、市场环境、政策倾向发生变化时，不能保证统计结论的未来延续性。本报告不构成对基金产品的推荐建议。

本文节选自国盛证券研究所已于2023年02月09日发布的报告《券商适合在怎样的环境中投资——汇添富中证全指证券公司ETF投资价值分析》，具体内容请详见相关报告。

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