对公募基金来说，国内与海外最大的差别在于从业年限较短。

大部分基金经理在市场中浸润的时间还比不上股票江湖的大V。

再加上A股开市时间本来就短，基本上每次牛市和每次熊市的成因和表现都是“不一样”的。

这就导致了我们可以用来“刻舟求剑”的“舟”，本身就很有限。

2018年虽说对基本面感到悲观，但就跌了一年，咬咬牙过去了；

2011-2013年调整时间虽然长，但经济增速依然很快，大家对未来不迷茫。

而这波熊市，调整时间长，调整深度大，对经济的预期又比较谨慎，可以说是之前每次熊市都没有过的经历。

基民在挣扎，基金经理其实也在思考新的投资范式。

这是一次全新的体验，我们一起承受。

2023年包括现在，市场整体是很魔幻的。

大成徐彦说“一些神奇的概念像魔法一样出现，以致于只有靠魔法才能把握，而另一些原本古朴的概念，竟然也开始渐渐魔幻起来。”

经济预期不够乐观，导致各式各样的主题炒作搭配盛行，也给原本简单的低估值、高股息赋予了“日渐主题化”的色彩。

这些机会不好抓，而有基本面支撑的权重股的杀估值、杀业绩甚至杀逻辑，让绝大部分主动权益基金经理的处境越发尴尬，出现了去年全A一半以上的股票在涨，但偏股基金爆亏14%的惨剧。

过去大家给成长股高估值，是相信未来有现金流能够折现，未来的盈利十分乐观。

但现在大家抛弃成长股，是觉得“未来现金流的两鸟在林，不如当期现金流的一鸟在手”。

正如张坤所言，“或许暗示市场不再认可这些公司的成长性，反而预期一些公司会成为价值陷阱。”

在这个环境下，一方面大家对主动权益很失望；一方面对如何合理地介入主动权益很难拿捏。

对于前者，银华李晓星这样写道——

“在过去的二十年当中，主动基金累计的超额收益是不低的。

诚然，随着市场参与者的越来越成熟，主动基金的超额也会逐步下降，但我们认为，22年、23年以来连续两年的跑输，更多的是在对2019-2021年大幅超额的均值回归。

主动权益的超额一般是出现在大的行业盈利周期向上的阶段，比如2013-2015年的TMT，2017-2020年的消费升级，2020-2022年的新能源。”

说穿了，主动权益的超额也是有周期的，在一个牛逼的基本面大爆发的增量主线行情中，主动权益可以卷信息密度，卷研究深度，然后在业绩上大有作为。

但主题投资盛行、景气主线缺失，主动权益的灵敏度远弱于游资、量化，也就容易变成其他人的血包。

就算主动产品苟住了正收益，但因为投资者没法准确权衡基金经理的业绩持续时间和收益来源，很可能在错误的时间申购，最终选对了产品但肉没吃到，反而挨了揍。

这就像大成徐彦所说的“基金跑赢了基准，但连续第二个季度下跌；全年苟且取得了正收益，但年中的申购却最终亏损。”

主动权益的投资，的确很难很难。

2023年，是国内投资者第一次这么用力的研究海外。

曾经我们给国内企业的对标对象就是美股，所以阿里是亚马逊，腾讯是脸书，招商银行是富国银行，茅台是可口可乐。

认为可见的将来，我们也会像拥有美股这样的市场。

但现在我们逐渐意识到，全世界只有一个美股，并且不论估值、股东回报，还是市场生态。

我们很难在短时间内复现美股。

就像大成刘旭在四季报写下——中国现在很多竞争力清晰的大公司，如果静态的看估值水平，确实比美股相对应的标的要便宜，从而得出有吸引力的结论。

但两个显著的风险却是“从股东回报的角度看，这些中国大公司的治理水平有待提高，企业家受到人性的驱动往往还有在不同领域资本开支的冲动，而不是进行充分的股东回报；并且美股公司的估值水平可能并不是一个很好的参照对象，如果参考其他发达资本市场的市净率会发现，当下中国，日本，欧洲大体上在接近水平上。”

虽然跟美股比我们现在确实便宜，但和其他市场比也真的没有太多估值优势。

所以，对“全球配置”为根本出发点的外资来说，A股只是配置的一环，很难获得资金持续的偏爱。

这是事实，只有看清了现实，认清了自己，才好做出更合适的价值判断。

随着我们从高成长经济体降速，最直接的影响一定是越来越多“成长股”的消失。

睿远赵枫也认可“在一定阶段内盈利复合增长超过名义GDP增速一倍的企业数量大约会占整体上市公司数量的10%左右，如果未来名义GDP增长中枢在5%，那么意味着同期盈利复合增速超过10%的公司已经是成长公司中的佼佼者。反观价值股，如果股息率能够达到7%左右，同时伴随一个小个数的盈利增长，那么投资者的回报也能达到10%左右。在接近的预期回报率下，相对于二鸟在林的成长股，一鸟在手的价值股似乎更有吸引力。”

红利我们是认可的，高股息现金流的逻辑，我们也是接受的。

关键问题是A股盛行的主题炒作，是不是放大了红利尤其是部分顺周期品的“优点”，而忽视了周期品的波动。

继三季度首次提示红利风格的风险之后，易方达的杨嘉文继续知行合一。

在风格上，关注红利因子过去三年获得较大超额收益后的风险，特别是行业盈利能力也与经济运行高度相关的板块。

这两天红利低波也在释放风险，我觉得红利策略的波动，其实值得大家思考。

但如果我们不是简单的博弈风格，而是以红利策略为选股标准去挑选竞争格局稳定，现金流充裕的公司，那么自下而上的高股息个股，毫无疑问是一座富矿，是值得大家来挖掘的。

广发均衡增长的冯汉杰认为，既然要“投资红利类公司，那么标准就是对其提供的包含股息率在内的综合回报是否感到满意，而非其是否有资本利得的回报空间。”

说白了，看得是每年分红有多少个点，而不是短期股价能涨多少个点。

这是一种绝对收益思维，股价弹性不是投红利的人该考虑的事。

假如一家公司股息率是10%，那么能拿到10%我接不接受是我要考虑的，而不是红利风格是否适合当下的市场环境。

“在本基金目前的组合中，依然持有部分类似红利的稳健标的，当然也包括其他标的，都是出于对个体隐含回报的判断，而非对任何风格或行业的判断。”

不博弈，不押注，不轮动，纯粹从个股回报的逻辑出发，假如没有二级市场纷扰的股价，我们就是去投资实体企业，那每年看得是什么？就是分红。

其实，这也是一种单纯的“买股票就是买公司”的价值投资思维。

价值投资这个词，近几年被A股玩坏了。

但我始终觉得不管在哪个市场环境里，买能赚钱、赚真钱、愿意真金白银分红的公司，结果都不会太差。

每个投资人对市场的理解不一样，打法当然也不一样，有人跟随市场，有人坚守自我，但归根结底，“价不价投”不重要，能自洽、能赚钱就好。

除了红利，去年北交所、微盘股也表现亮眼。

一些基本面无甚依托的公司大放异彩，代表市场的主导力量正在发生改变。

用嘉实精选平衡的董福焱的话说，“似乎市场在新的维度下重新寻找定价体系。毕竟‘人是悬挂在自己编织的意义之网上的动物’，当旧的意义之网黯然退去，新的意义之网也就应运而生。定价之锚的切换本质是交易环境、活跃资金性质的变换，在操作上，有必要因地制宜地采取应对措施。”

曾经，在基金重仓股的贝塔行情里，外资+公募掌握了资金的边际定价权，所以公募重仓股就是市场的主线，并且行情走得很长。

而现在掌握定价权的是游资，市场轮动明显加速。

董福焱的精选平衡是平衡型基金，产品对回撤的要求本身就更高，所以他的思路绝不能是死扛，也就变成了做右侧、严格执行交易纪律止盈止损，对市场冷暖的转折保持更高的敏感度。

但不同体量的基金经理，能选择的打法注定也是不同的。

在这几年的逆风局市场环境里，百亿大基金明显更“固执”。

他们能选择的，或许也只能是在自己笃定的方向上继续坚守。

张坤继续坚持他的高质量选股，享受前几年的估值溢价，也承受现在的杀估值。

只好寄希望于远期，“老百姓的生活水平能够逐年上升，中国能够成功迈入中等发达国家，那么这些公司的长期成长性依然具备。”

刘格菘继续坚持等待光伏组件的产能出清，对光伏说一句保持乐观。

风光过，也低落过。

这几年最深刻的教训就是无处不在的均值回归。

不管是金融投资还是实体经营，在贝塔向上时过于激进和乐观，把整个行业贝塔的力量归因给自己。

当潮水落去，发现全都在裸泳。

行情很难熬，但日子总得一天天去熬。

未来，基金投资肯定是有前途的，但丰富的是工具和策略，出圈的是基金公司大平台和团队。

基金经理的出清，或者是伪阿尔法的出清，肯定是会来的。

这里用中泰资管姜诚的季报做个结尾吧——

“真正的α是稀缺的，多数被市场认为是α的，经时间检验后往往是披着α外衣的β。

所以，我们对未知的未来时刻保持敬畏，时刻跟自己较劲，时刻判断自己的判断，希望借助勤奋的挖掘和低廉价格的保护，能获得长期合宜的回报。”

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