开源证券金融工程首席分析师  魏建榕

市场震荡加剧，红利低波策略在震荡市备受投资者关注。红利低波即为“红利高、波动低”，属于权益资产配置中的“长跑型”防御性资产。红利，即选择股息率高的股票，实际上赚取了红利、复利和低估值三部分的收益；低波，即不跟风追逐热门板块，这在降低投资组合波动的同时，也实现了对组合回撤的有效保护。红利低波策略呈现深度大盘价值的风格特征，属于防守型权益类资产。红利策略产品在国外配置规模很大，但在国内目前还相对小众。随着国内配置型资金需求的增加，偏低风险的红利低波策略产品规模有望迎来较快增长。

红利低波策略指数在大多数年份收益超过上证50和沪深300指数。我们选择标普红利低波50指数作为红利低波策略指数的代表，图1展示了标普红利低波50指数分年度收益表现。自2010年以来，对比上证50指数和沪深300指数，标普红利低波50指数大多数年份收益位居第一位。截至2023年5月5日，标普红利低波50指数收益率为21.1%，同期上证50和沪深300指数收益率分别为1.9%和3.8%。

红利低波50指数收益表现稳健，呈现出相对低波动、低回撤的特征。从收益走势上看（图2），自2010年以来，红利低波50指数收益表现稳健，累计收益优于上证50和沪深300指数。同时防守能力突出，整体回撤水平相对较低。从指数分年度净值指标来看（表1），自2010年以来，在三类指数中，标普红利低波50指数各年份回撤水平均最低。2022年标普红利低波50指数最大回撤为13.96%，同期上证50指数和沪深300指数的最大回撤分别为27.76%、27.14%。可以发现，红利低波策略具有攻守兼备的特征。

2.1、红利低波指数编制方式和风格各有侧重

A股常见的红利指数主要包括：上证红利、深证红利、中证红利、沪深300红利低波和标普大红利低波50等指数。不同红利指数的选股样本空间和编制方式存在一定差异，表2给出了上述红利指数的基本信息对比。

红利指数以股息率加权为主，部分指数叠加低波动风格。从编制方法上看，主要的红利指数都采用股息率加权的方式，部分采用流动性加权和波动率加权方式。同时可以发现，部分红利指数会叠加低波动风格。标普大盘红利低波50指数和沪深300红利低波指数融合了红利和低波两个风格，上证红利指数、深证红利指数和中证红利指数均只有红利单一风格特征。

收益表现上，标普红利低波50指数的风险收益水平更优。我们对比了不同红利指数自2010年以来的收益走势和净值指标（图4，表3）。标普红利低波50指数累计收益率为140.9%，超过同期的上证红利指数（103.1%）、深证红利指数（112.6%）、中证红利指数（130.5%）和沪深300红利低波指数（135.7%）。需要说明的是，深证红利指数在2020年-2021年的高收益弹性来自于重仓食品饮料和家电，和红利的风格和性质会有一定偏离，不属于防御性权益资产。

2023年以来，标普红利低波50指数、上证红利指数、深证红利指数、中证红利指数和沪深300红利低波指数累计收益率分别为21.1%、16.1%、1.86%、12.6%、18.7%，收益弹性更高。与其他红利指数相比，标普红利低波50指数在保证高收益的同时，维持较低的回撤及波动率。

红利ETF作为防御型权益资产成为公募FOF基金配置方向。公募FOF基金作为配置型基金，不同类型权益类基金都可以作为配置对象。我们统计了2022年报公募FOF基金配置红利类ETF基金的情况（表4），可以看出，追踪主要红利指数的ETF基金成为公募FOF基金的配置方向：追踪上证红利的华泰柏瑞红利ETF、追踪深证红利的工银深证红利ETF、追踪标普红利低波50指数的南方标普A股大盘红利低波50ETF、追踪中证红利指数的易方达中证红利ETF等红利ETF被公募FOF配置较多，这可以体现红利ETF产品的防御型权益资产的配置价值。

标普红利低波50指数编制方案中，对行业、个股均有限制，其中个股权重不超过5%，单个GICS行业权重不超过30%，保证指数覆盖行业的多样性以及个股市值的均衡性。标普红利低波50指数前十大成分股信息见下表，其中个股权重靠前的分别为中国石化、中国电信、格力电器、养元饮品、雅戈尔等。

最新股息率水平来看，表7统计了标普红利低波50指数前十大成分股的股息率情况。整体指数前十大重仓股股息率较高，平均股息率为6.11%。

从标普红利低波50指数成分股最新估值水平（PB）分布来看（图8）：所有成分股估值水平PB均值为1.14倍。其中有26只成分股PB在1以下，权重占比为49.4%；24只成分股PB在1以上，权重占比为50.6%。整体上，标普红利低波50指数估值水平处于较低水平。