1、经济要转型，还是要靠产业转型，靠服务业比重上升。2、如果经济还有下行压力，我们政策工具箱的工具还是比较充裕的，比如财政可以继续发力，货币政策降准和降息的空间依然存在。3、美国的服务业占 GDP比重大概是80%，服务业对美国总的就业人口贡献是84%，中国服务业占GDP的比重是52%，对就业的贡献只有48%，如果服务业起来，对就业有很好的拉动作用。4、现在沪深300指数的平均市盈率只有十几倍，但如果算一下中位数，你就会找到市场相对偏弱的原因。5、我们不仅需要政策来增加资本市场的活力，提升投资者信心，更需要通过多管齐下来提高上市公司的质量。以上是中泰证券首席经济学家李迅雷，昨天（9月27日）在中国证券报主办的2023金牛资管高峰论坛中发表的最新观点。李迅雷表示，从8月公布的经济数据可以得出短期经济基本企稳的结论，不过对出口可能不能长期保持乐观。但服务业占GDP的比重明显上升，李迅雷表示这也是未来的一个重要发展方向。在本次交流中，李迅雷提到虽然数据、政策都在向好，但市场相对偏软，当下的重点是找到市场偏弱的原因，比如出口、地方债、以及上市公司的质量问题。比如“当下市场的平均市盈率只有十几倍”，但如果去算中位数，“当前A股市值前10%的股票，相当于全市场5000多家上市公司里的500家左右，市盈率的中位数超过40倍。”而A股十多年在3000点上下徘徊，最主要的原因就在于上市公司的质量，要在提升投资者信心的同时，多管齐下的提高上市公司的质量。
短期来看，经济基本上企稳8月份数据公布之后，包括同比数据在内还是非常好看的。而在经济企稳的过程当中，消费的贡献明显上升，去年受疫情影响，消费非常弱，今年的消费明显出现好转。从政策来讲，还是留有余地的。今年上半年的刺激力度不是很大，下半年如果想拉一把应该没有问题，我们积压的能量还能释放出来。出口也是边际改善。中国是一个对出口依赖度比较高的国家，2021年中国出口占全球份额的15%，今年降到14%，这个位置能不能站得住，还有待观察。出口份额的下降，从某种意义上来讲，并不是一件坏事情，因为经济要转型，全球现在没有哪个发达经济体的出口占全球份额超过10%。劳动力成本上升，人民过上富裕生活，出口自然份额会下降。所以，经济要转型，还是要靠产业转型，靠服务业比重上升。今年服务业比重明显上升，服务业对经济的贡献也明显提高，这也是未来的一个发展方向。因为无论是美国、欧盟，还是日本，服务业对GDP的贡献基本都在70%以上，我们现在只有50%多一点，所以这部分的提升空间还有。因为，如果经济还有下行压力，我们政策工具箱的工具还是比较充裕的，比如财政可以继续发力，货币政策降准和降息的空间依然存在。而且，虽然美联储不断的加息，但是美国的通胀率比较高，我们的通胀率水平接近于0，实际利率水平高于美国，所以我们还有降息的空间。虽然地方债问题很严峻，但地方政府的债务加上中央政府的债务占GDP的比重，目前也就100%多一点，明显低于美国，大大低于日本。7月24日的会议提出要活跃资本市场，提升投资者信心。到现在为止，过去了两个多月，市场在3100点左右的位置稳住了。当然，信心的提振还需要继续努力。比如，出口的下行，对未来就业会不会有影响？国际环境的不及预期，对未来的贸易往来，中国先进技术的引进，会不会有来负面影响？经济数据在向好，政策面也非常好，而市场的表现相对偏弱。我们要把偏弱的原因找出来，才能够对症下药。比如我们比较担心的出口，必须得找到出口的结构（才能找到症结）。我们现在主要的出口贡献还是来自于欧盟、东盟、美国这些主要经济体。下一阶段，如果我们跟他们之间的贸易能够保持稳定，出口的基本盘就稳了。中国对俄罗斯的出口大概只有美国的1/8，我们在对外合作方面，在主次轻重上应该有更重的选择。另外，我们一直说要鼓励民间投资，发展壮大民营企业，那么民间投资跟什么影响比较大？在PPI负的情况下，民间投资的增速也是负的，如果下个月PPI转正，对民间投资也能有一个带动作用。在过去一年当中，日本股市涨得非常好，日本股市曾经也面临着长期通缩的压力，一旦走出通缩压力，全球大量的资金转到了日本。如果我们的PPI、CPI都上去了，能不能吸引全球资金进来，能不能让民间资本起来，也是我们需要思考的问题。服务业对于拉动就业的作用是非常大的，政策层面应该要发展服务业。因为现在有一个观点是，我们要成为一个制造业强国，要打造制造业，不能让制造业占GDP的比重下降太快。据我看到的数据，美国的服务业占 GDP比重大概是80%，服务业对美国总的就业人口贡献是84%，中国服务业占GDP的比重是52%，对就业的贡献只有48%，如果服务业起来，对就业有很好的拉动作用。而就业好，消费也好，消费好，CPI就能起来，PPI也能起来，对消化产能、促进民间投资都有一个拉动作用。所以，我们不能因为第三产业的比重下降过快，就认为我们要发展制造业。中国制造业大概占全球份额的30%，但人口占全球比重的17.5%，用全球视野来看，中国制造业不是下降，而是上升的，因为全球经济都在走向成熟，所以服务业比重上升，是一种刚性特征。
还有一个观点认为现在地方债务过重，地方政府要承担责任。我认为如果地方债务过重，地方又缺乏投资能力，经济怎么能稳得住？我们提出的目标叫高质量增长，但现在的结构不太合理。地方政府承担了太多的事权，财权偏弱，财权跟事权并不对称。如果暂时对称不了，就应该让中央政府多发债，用中央政府的债务来置换地方政府的债务。因为地方政府债务的融资成本相对较高，中央政府信用好，融资成本低，这就降低了整个政府部门的债务负担、债务成本。如果进行国际比较，绝大部分国家的大头就在于中央政府债务，地方政府债务占比很小，但我们整个债务水平占比并不高。所以，在政策层面，一方面要进行财政货币政策的支持，另外一方面结构的优化也非常重要。现在全社会的共识是，中国融资结构里直接融资的比重较低，间接融资的比重较高，所以我们应该提高直接融资的比重。我们将美国、印度、南非、日本、德国这些主要经济体进行了一个比较，发现中国的权益融资，包括IPO加上增发，加配股、可转债，累计起来跟美国差不了多少。但考虑到我们的 GDP只有美国的2/3，如果把GDP作为分母，中国的权益融资占GDP比重基本上是全球最高。也就是说，直接融资里的权益部分，融资规模是比较高的。所以，不一定要继续增加直接融资的比重，虽然需要增加，但在当前的市场情况下，我们应该按照二十大报告提出的要求，高质量发展、高质量融资。毕竟有些上市公司融资之后，就变脸了，融资项目没有投到IPO招股说明书里，这就带来了问题。大家可以思考一下，为什么我们的股市在过去10年基本徘徊在3000点左右？为什么不能够一步一个台阶，涨一倍，甚至涨两倍？上市公司上市的时候，ROE比较高，但上市之后，ROE一步一步下台阶。这不是个别的（而是平均来看），虽然我讲的是平均数，但实际上我更喜欢讲中位数，因为平均数很容易误导。比如说，在座的各位平均收入是多少？再加进来一个马云，平均收入又是多少？这影响的差距会比较大。但如果用中位数，就算加进了一个马云，对中位数基本没有影响。我在计算时发现，美国的标普500平均市盈率很高，大概30多倍，但它的中位数大概是20倍。当前A股市值前10%的股票，相当于全市场5000多家上市公司里的500家左右，可以跟标普500相对应，市盈率的中位数超过40倍。现在沪深300指数的平均市盈率只有十几倍，但如果算一下中位数，你就会找到市场相对偏弱的原因了。标普500的ROE中位数是15%，A股市值前10%的ROE中位数只有5%。所以，我们不仅需要政策来增加资本市场的活力，提升投资者信心，更需要通过多管齐下来提高上市公司的质量。总体来看，我对资本市场还是充满信心的，在经济面临转型的大背景之下，居民资产配置也发生了变化。房地产的上升时代基本结束，居民家庭对金融资产的配置份额将不断上升，对资管行业来说，春天终将会来临。政策层面也要分析一下，我们现在要活跃资本市场。那么把资本市场细分，会发现港股是最不活跃的，而最不活跃的市场的估值水平也是最低的。如果是被严重低估的，是不是需要在政策层面需要再加把力？所以，我一直再提，除了政策支持以外，还要一些真金白银来推动市场。当然，制度的优化也需要，比如如何对公司治理能够再进一步。我们现在分红的比例并不低，A股的股息率水平在2022年大概是2.53%。股息率不低说明我们是具备一定的分红能力，这跟监管部门这几年鼓励上市公司分红密切相关。要让上市公司有动力去回购，需要相关的政策、相关的机制，比如股权激励、原管理人持股等等，这些方面还是要做。最后，资本市场中，市值前10%的公司，以国有企业为主，国企改革的推进，对于提升估值水平、完善公司治理结构，朝现代化产业体系，现代化企业制度发展的有着重要意义，其中的空间也非常巨大。流动产生价值，盘活国有股权、国有资产，让估值水平得到进一步的提升。—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
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