7月24日，高善文在中国金融四十人论坛（CF40）宏观政策季度报告发布会上做了一场演讲，重点谈到对于当前中国经济问题的几点观察。身为安信证券首席经济学家的高善文，每次现身分享都很受人关注。在6月初安信证券策略会上，对于市场弥漫的悲观情绪，他表示，出现极端事件的概率非常小，我们不能低估政府的信心，未来即便出现二次探底，过程也许会有一些失重感，但是最终能够踩到的底部不会深，时间也不会长。此次论坛上，高善文指出，每逢经济面临总需求不足的问题时，往往会出现两派观点，一派主张恢复总需求平衡，另一派主张推动结构性改革。“两种观点的核心区别在于总量目标与结构改革目标是否可以兼顾”，高善文说，对于这一问题的回答，国际经验未必具有普适性。他通过三组数据分析，指出当前总需求不足背后有一些值得关注的重要事实，并表示，经济增速下滑、通货膨胀率低等问题都只是经济的“病症”，更重要的是找出与病症相对应的“病灶”，以便对症下药。原文5000字，我们把要点整理出来，和大家分享。更多详见公众号“中国金融四十人论坛”。7月24日，高善文在CF40宏观政策季度报告发布会上发表演讲1、每逢宏观经济运行出现问题或面临困难，尤其是出现较为明显的总需求不足问题时，总会产生两派相互对立的观点。一派认为当前政策应当以尽快恢复总需求平衡为重心，想方设法扩大总需求；另一派则认为应该深化改革，在通过结构性的改革措施缓解短期问题的同时，为长期的强劲增长奠定基础。2、总量平衡一派的基本想法可以被归纳为“上帝的归上帝，凯撒的归凯撒”，即政府可以通过不同的政策同时追求总量目标和结构改革目标，倾向于更加积极的总量政策。3、具体来说，总量调控部门专门负责总量平衡，无需考虑结构改革，其他相关部门则专门负责结构改革，施行结构改革措施，不同的目标对应不同的政策手段。4、强调总量平衡并不反对结构改革，只是强调将恢复总量平衡作为自身的中心任务。但这种观点的成立需要基于一个基本假设，即总量目标和结构目标至少不相互妨碍，二者相互独立，甚至相互促进。5、而在结构改革一派看来，总量目标和结构问题恰恰并不相互独立，而是在一定程度上相互排斥、相互冲突，倾向于以经济困局倒逼结构改革。6、当经济中总量不存在任何问题，经济增速、通货膨胀等数据一片大好时，从政府到企业，从中央到地方都会缺乏结构改革的紧迫感，毕竟大家的日子都很好过。只有当经济出现问题，失业率、物价水平和经济增速等都不尽如人意时，困局才能迫使各主体下定改革决心，坚决在结构上采取措施来解决问题，而这将为长期争取较好的局面打下更加良好的基础。7、从中国的历史来看，在经济总量、通货膨胀等表现较好时，政府部门确实缺乏足够的动力和压力来推行那些不受欢迎的结构改革措施。反过来看，中国的那些重要的结构性改革恰恰是在经济面临困难时推行的。如1998年前后，中国面临通货紧缩和总需求不足等问题，而加入WTO、住房制度改革、国有企业三年脱困以及商业银行体系整体改革等重大决策恰恰是此时做出的。8、回顾过去十余年，中国面临长期经济下行、阶段性总需求不足等问题。面对这些问题，中国采取的应对措施中总量政策相对较多，结构性政策相对较少。长此以往，中国的债务问题越来越严重，杠杆越来越高，经济运行效率似乎在下降，经济新的增长点不够明显。9、总量平衡派和结构改革派的逻辑都没有问题。二者核心区别在于，我们应当如何看待总量目标和结构目标之间的关系，二者在政治经济上究竟是相互独立、相互促进还是相互排斥的，而这一问题与制度背景和文化背景有关。10、解决经济问题就像救治病人，既要解决症状，也要找到病灶。对于严重的发热患者而言，往往需要先退烧，再查明发热原因，并对症治疗。11、物价增速低、经济增速低也只是经济的“症状”，针对这些“症状”采取的扩张总需求、降低利率等政策就像是退烧手段，这些措施也许是必要的，但也是不够的。12、我们还需要深入研究“病灶”所在，只有找到“病灶”才可能解决问题。每次经济面临总需求不足的问题时，表现出的“症状”都有较多相似之处，但其“病灶”未必一样。今年二季度以来经济突出表现为总需求相对较弱，但对“病灶”的研究分析仍有待进一步深化和细化。13、当前总需求不足的局面下，有一些值得关注的重要事实：一是我国16-24岁青年人口的失业率创有数据记录以来的新高，并且7月可能继续上升。但与此同时，6月，我国25-59岁人口失业率创历史新低。25-59岁人口总量远超16-24岁人口，在如此庞大的劳动力群体失业率创历史新低的情况下，简单地讨论青年人口失业率问题是不完整的，简单总需求不足的说法也是难以解释的。基于现有数据，可以合理推断出，中国31个大城市以外的劳动力市场已经恢复至疫情之前的水平。以2019年的失业率为基准，中小城市的失业率可能已经低于疫情前的水平。相比之下，31个大城市的失业率则显著高于疫情之前。如此之大的结构分化，恐怕不能仅仅用总需求不足加以解释。如果总需求不足无法解释，那么基于总需求不足做出的判断是否足够稳健也存疑。三是当前中国外出务工的农民工数量的增长相对于当前总需求而言显著偏高。根据调查数据，与疫情之前相比，各类工作性质的劳动力一周工作时间都显著延长。这种现象也无法用总需求不足解释。14、如果仅仅基于总量数据分析，推行总量刺激政策固然无可厚非，但如果不深入分析“病灶”，那么应对的政策未必恰当。同样，推行政策时如果不进一步思考我们面临的政治经济过程，那么应对政策也会是有问题的。15、中国当前的总需求不足背后所蕴含的结构性特征和表现出来的“病症”前所未见，意味着其背后的“病灶”前所未见，而前所未见的“病灶”需要的是前所未见的应对政策。16、从结构上看，中国缺乏进入流动性陷阱的基础，在当前结构和利率水平下，货币政策总体上仍然能够正常发挥作用。两个事实可以佐证这一观点：一是中国货币乘数处于正常区间；二是过去十余年间我国贷款利率相对国债利率的风险溢价持续下降。18、中国过去十余年间贷款相对国债风险溢价的下降代表了中国商业银行体系从高度管制、相对分割向相互连通、利率高度市场化的转换，目前也许处于这一转换过程的末期。在这一转换过程中，银行的定价体系需要不断适应和调整，这反映了市场化改革过程中的压力，而不是进入流动性陷阱的先兆。19、当前，人民币相对美元和其他货币很大程度上实现了自由浮动，而汇率的自由浮动为国内货币政策的自主性打开了难得的操作空间。在这种情况下，货币政策相对独立，无需过度考虑汇率变化。事实上，对于人民币对美元汇率的波动，媒体已经不热衷于讨论，市场少有关注，群众的换汇需求也并不急迫，表明舆论和市场已经完全接受了人民币的自由浮动。
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